在今日的專欄中，實在難以不談匯控（5）。如此龐大的銀行竟在一日之內股價下挫了24%，原因可能是瀕臨破產，或是成為了大規模操控的目標。無論怎樣，匯控於一星期前宣佈的供股和2008年業績，已成為了全城佳話。

或許說匯控面臨清盤會有點誇張，但如此龐大的股價跌幅已將該行的市值削減至4,000億元，地位大不如前。但這是否實際情況卻與其盈利表現無關，因為是基於資產值的考慮。

資產值也是我在分析匯控時所忽略了的重要一環，本人對此深感抱歉。我知道香港不少投資者買入匯控作為其核心持股都與我的建議有關，就此我忽略了其弱點，現在出現了災難性的股價暴跌。我必須對此負責，實在深感抱歉。

我忽略了這些重要的數字，可能是因為股東資本年復年地增加，截至2007年底止達到1,280億美元，較三年前的850億美元穩步上升。然而，其資產值於 2008年出現急跌，截至2008年底止為935億美元，下跌了27%。按已發行股本120億計，這表示於2008年的較高價位時，每股值7.8美元，或 60港元。

在正常情況下，若銀行的市帳率為2倍，應屬合理地便宜，而即使今日，工行（1398）的市帳率為1.84倍，亦屬頗為便宜。不過，在如今的艱難日子裡，分析員都顯得格外留神。現在他們會詳細地查看資產負債表中的各項細節，在匯控的資產負債表中，還包括了商譽及無形資產270億美元，而報告指還有大概600 億美元的貸款仍與Household International有關。

雖然匯控的行政總裁曾稱，該行是全球資本最充裕的銀行之一，但資產負債表上列出的25,000億美元資產值，嚴格來說實非充裕。即使擁有4%的安全差已算不錯，其他銀行的情況有多壞可想而知。當然有些銀行現正被股東審查，尤其在美國和英國。

這是分析員唱淡的原因，也是供股的理由。供股集資170億美元可能仍不足夠，或許是昨天股價急挫的原因。許多股東不會供股的恐懼令昨天股價急跌，倘真如此，包銷商和分銷商便要忙着尋找買家了。

指沽貨多數是人為操作、競價時段讓專業投資者操控收市價，這說法未免愚昧多餘，即使拖低大市符合淡友利益，但投機好友亦希望股價飊升。於下午4時08分匯控還在37元，但最後兩分鐘卻推低至33元，蒸發了市值10%。英國在香港競價後開市，倫敦造價約35至36元，高出低位不少。

我一直猜想，港交所為何開設競價時段，給予人為操控的機會。從來未有滿意的解釋，或者今次驚嚇會令他們取消競價。不過，投機要成功，必須看準市場去向，我肯定當淡友早上起來時，都回味無窮。

如果匯控能捱過這段風高浪急的日子，往後又會怎樣呢？假使相信匯控可令淡友跌眼鏡，從夢魘中甦醒，再發獅威，兩三年內其盈利很可能重拾升軌，由1,500 億攀至2,000億港元。但現階段匯控卻只是笨拙緩慢的大笨象，比以前走得更慢。到達目的地前，步速會受其龐大體型所限。但一旦捱過，我們便會看見匯控比中資銀行，甚至其他龍頭銀行跑得更快。

另一件令我大惑不解的事，就是宏利（945）的表現，公司似乎也瀕臨破產邊緣一般，股價跌勢急遽難擋。我對此有所解釋，但又是否能夠充分反映股價的急跌。

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我覺得不必要等待正式的宣佈，大家才知道衰退已經臨到。看看越來越人正在失業，生意越來越難做，花紅也被大幅削減，就知道已經身處衰退之中，不必等待別人告之。

所以，其實在收音機上聽到我們已經技術上陷入衰退與否也不要緊，最直接的還是自己的切身感受，因為那才是對自己的真正影響。

我在這次衰退中算是相當好運，儘管我必須承認，今次給我帶來的創傷遠比之前幾次大。對於1950年代之後的每一次股災，我仍然印象猶深。那時新加坡發生動亂，Maria Herzog在印尼扇風點火，引發Hock Lee Bus騷亂。這些事情對我沒有影響，甚至連韓戰也只是小兒科。那時橡膠價格一飛沖天，炒橡膠的投機客通通賺錢，一次交易的進賬，隨時有普通職業的兩倍工資。由於馬來亞處於緊急狀態，我在1955年到達新加坡，當時馬來西亞還未存在。那時人命並不矜貴，種植場經理的命運與恐怖分子分別不大。

幸好在這些動盪年代，我的資本有限，可以輸的錢並不多。在1960年代我轉行成為股票經紀，客戶的財產置於風雨飄搖中。由於為免利益衝突，我自己卻沒有買賣。

另一次衰退名為「馬印對抗」（Konfrontasi），是印尼和大馬的紛爭，新加坡從大馬獨立出來。那時股價每天都跌一成。然後就是1967年天星小輪暴動，這反而成為一次投資良機，因為香港對新加坡並沒有直接影響。

在我的投資生涯裏，比較成功的一頁是1971年在倫敦的日子，那是1973年出現石油危機的前夕。後來經濟陷入衰退，商人銀行和按揭公司一間接一間倒下，與今天的次按危機有點相似，不過那時信貸風暴的威力，遠遠不及今大那麼大。當時倫敦的樓價高得不能再高，投資者當然要受到懲罰。那時我與亞洲的經紀行交易股票，我賺了一筆橫財，但後來英國驚人的徵稅，令我被迫回到亞洲。

當時股市樓市齊升，港股在1987和1997年也曾升至高位，而下一輪升市要等到2007年的中資熱潮。我以為自己的承受壓力尚可，但實際情況比想像中難得多。幸好我沒有借貸，而且手頭上還有足夠三年使用的現金。

但我所經歷的起跌不只是出於市場過度反應，亦有的是出於經濟警號。但如果不是由於過份的忖測而導致恐慌，不會發展到那麼厲害。然而，這一切對市場下挫何時完結，何時飊升均沒有預示。

我的理論是，一切都要看產品需求。只有發現需求出現時，才會有真正復甦。大戰後有龐大復甦，因為樓價跌得很嚴重，英國便是例子。接着是擁有汽車的能力，隨後發明電視，需求擴散。再接下來，發明手機，應用廣泛。還有互聯網，當然之前亦有電腦服務，但不普及。在九十年代，互聯網興起造就了真正的繁榮，傳真機亦大致如此。升市總能跟受歡迎的新發明扯上關係。

需求可刺激市場反應，這是我留意刺激消費反應的厡因。這會平衡消費，減弱較高的需求。汽車便是一例，舊車需要更換，可是2008年石油恐慌令購買新車步伐減慢，但現在衰退遏止油價，為汽車需求重生提供很大的空間。另一個板塊就是房產，強制收樓令先前業主無家可歸，導致潛在求上升，而空置的房子又必須再放售到市場。現時新屋動工的延後，是下個牛市的好開始。

但是，好像蘋果電腦那樣擁有創新意念的公司，將可從大眾中產生新的需求，刺激人們的消費意欲，推動經濟發展。有了金錢可以花費，但也要有他們必買的產品。

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當從報紙上讀到「政府入市」的消息，我都會出一把冷汗。國際大行被迫把手上的中資銀行股份沽清套現時，中央政府正在透過中投入股接貨。

我一直以來都相信，投資者入市買股的原因，應該只有一個，就是看好公司的前景。看好的原因，可以是市值比資產淨值出現折讓，可以是股息率吸引，也可以是出於需要（例如需要與該公司建立更緊密的關係）。可是，如果靠人為入市來抬高股價，結果往往是災難性的，因為買家遲早會把持股沽出，結果沽壓無日無之。

這不僅限於政府入市，也包括一切人為的操縱，很多莊家都因為無法沽出持股而陷入麻煩。我記得日本政府曾經入市，後果是令情況變得更壞。

政府入市的後果，往往會帶來不能預計的後果，結果反而會嚇走買家。當然也有例外，政府在1998年入市就成功令股市翻身，其後更把「官股」以盈富基金（2800）包裝出售予公眾人仕。

英美政府要等到何時，才能以理想的價格出售花旗和AIG的持股呢？市場已經對這兩家金融機構甚感憂慮，即使股價大升也不一定會有人願意買入。這也適用於蘇格蘭皇家銀行（RBS）；至於貝萊德（Black Rock）就簡單得多了，因為殼股有價，本身的銀行業務亦值錢。

中資銀行的禁售期漸漸解涷，很多投資者因為需要現金，正在處於有心無力的境地；至於本地富豪入股則純粹是為了賺一筆快錢而已。中資銀行股的沽壓甚大，迫使中央政府出手托市。

我已經講過無數次，中資銀行有極佳的投資價值。不過現在政府入股，會不會對董事局產生影響？銀行會不會故意減少撥備，用人為方法令盈利增加？他們最好不要這樣做。

政府入市的目的，也許純粹是追求回報的行為，投資的準則是純利、股息和資產。由於入市的金額甚巨，因此一舉一動都受公眾注目。當然，這樣反而令入市此舉變得可疑，皆因一般大戶入市絕對不會做得這樣明顯。

中資銀行稍後會公佈盈利，較早前在一月十九日工行（1398）已經發出盈喜，這間銀行會在三月十日率先發佈業績。盈利數字應該塵埃落定，但撥備的金額則仍有調整的空間。我在想，如果政府在業績前早早入市，或會觸犯內幕交易條例。

中央透過財政部和中央匯金等機關，持有工行高達75%的股權，兩者分別持股35%。

我問一位老朋友，不知道他有沒有興趣在華富財經寫專欄。他和我一樣，都是一個特許會計師（Chartered Accountant），從事證券業一段很長的時間，還當過經紀和基金經理。他曾經在澳洲寫過專欄，對香港、泰國和澳洲的股市都相當熟悉。你也可能知道，他名叫Issac Sofaar。嘿，這讓我可以放假了。我覺得自己寫的東西，越來越沒有新意；而Issac對市場有一套自己的看法，隨時是你聞所未聞的。我會安排一下。

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現在有一場世紀球賽，中場休息，你就是觀眾。作客隊伍大幅超前4球；作為主場隊伍的支持者，你絕望了。無論結果是七比一，還是四比零的分別都不大，因為總之結果就是輸。

我就是身處敗陣的一方。過去18個月證明我做了錯誤的決定，匯控（5）和宏利（945）的表現越來越差。

我想問的是，應該把領隊炒魷魚嗎？領隊是球隊的靈魂，他不但應該被辭退，更應該被打靶。今天球員是有力無心，鬥志盡失，今天的表現和過去的成就並不相稱。

匯控這支球隊質素很高，但球員卻染上了高度傳染的頑疾，我或應該早就看到，但實際上我卻視而不見。很多人都把匯控從投資組合「叮」走，我卻仍然把它留下來。

過去兩年來，匯控的壞賬撥備高達3000億元，這包括為Household International商譽減值的800億元。雖然匯控仍然有2000億元盈利，但即使在好年仍然有不少減值損失。

如果匯控在大幅減值之後仍能錄得盈利，那麼在環境好的時候，表現可想而知。當然，這間銀行的長遠前境受創，但這不是致命的，反正都是兩年的盈利罷了，長線而言應該可以恢復過來。不過，如果整個行業的潛力都受創的話，那麼金融業的生態將會從此改變，而將來的盈利能力也就會下降。

話雖如此，匯控仍然有一定的優勢，因為匯控的主要業務仍然是商業和貿易銀行，而不是為求短炒圖利的證券業務。在這方面匯控的對手不多，而匯控在這方面的優勢將會持續。

主席葛霖和行政總裁紀勤同聲表示，2009和2010年都會是艱難的年份，復甦可能比人們預期要來得遲，但我仍對匯控的長遠潛力充滿信心。

你可能會奇怪，為何我仍然這麼樂觀。我仍然堅信，匯控的長期增長能力與之前分別不大，今年只不過是出現短暫的倒退，投資者要苦候三年左右。但這不是致命的打擊，匯控仍然有機會鳳凰再生。

只要投資者信任紀勤，匯控成功供股集資，那將會為公司打下一支強心針－ 而不是為巨額撥備急忙集資。

除了匯控的股價大跌外，宏利的反應更大，從130元跌至65元，投資者信心嚴重不足。

問題核心癥結是，到底還有沒有額外與物業相關的資產要進行撥備。這可以很駭人，因為沒有人知道到底還有多少有毒資產。匯控主席正在努力去安撫投資者，但似乎作用不大。

另一個問題是，到底匯控的股息還要削減多少，大家都要等到5月份才有答案；這完全取決於董事的意見。

我擔心的是，宏利會否重蹈匯控的覆轍，要向股東伸手。宏利的確向加拿大的證監會申請發股集資；不過公司的行政總裁 Dominic D'Allessandro一口咬定，稱那只是優先股而已－只不過行政總裁這番話純粹是要安撫人心，投資者不要太認真看待。當然，另一個集資的理由是宏利將會買入AIA的亞洲業務，這需要龐大的資本，對此我拭目以待。

宏利算是在市場裏表現比較好的一間公司，只要公司主要業務能夠保存實力，那麼當海嘯過後，宏利的前景又是一番新天地。

這就是我今天仍然樂觀的原因。如果我錯了，那麼很抱歉了。至於因為過早入市而「坐艇」的投資者，不要絕望，只要你心中仍有盼望和耐性，這些公司的明天會更好。

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我和老婆的投資策略有一個明顯的分別：老婆以資本增值為重，我卻以收入為依歸。兩種策略各有所長，我不能一概而論。

這絕對和年齡有關。實不相暪，我比老婆大一輩以上，其間社會環境有巨大的變遷。我們兩個都在艱難的環境下成長：Jenny在香港長大，這個大都會的競爭激烈；而我則在二戰之前的英國郊區出生，飯食是由政府分配的，有時候連吃的也沒有。

我們育有四個孩子。以前我曾過着奢華安逸的生活，而老婆卻把中國人的傳統美德帶到我身上。家庭的責任落在我身上，因為我的賺錢能力比較高嘛。至於老婆呢，還是留在家裏照顧子女好了。

以我今天的年紀，我希望可以為Jenny留下一份高收入的資產。只要收入穩定，我不介意資產價格的高低。很多投資顧問都建議人們買入政府債券；但經歷過二戰之後，我不再認同這個建議。那時政府為「戰爭債券」（War Loan）支付3.5%的利息；可是通脹高企令價格跌至原價的三成左右，這就是借錢給政府的下場。

我擔心的是通脹會捲土重來，損害購買力。我希望奧巴馬能創造經濟奇蹟，不斷注資救市卻又不會造成通脹－ 可是現實生活會有這種奇蹟嗎？

對通脹的恐懼，是我對股票情有獨鍾的原因；這絕對是經驗之談。

我擔心的是，投資組合的收入減少，到了我離開之後Jenny就麻煩了。我向她保證過，我的離開不會令她的生活陷入困難；但要是股市繼續下跌，我的承諾就可能要落空了。直到目前為止，這個承諾仍能站得住。

這令我原來的投資策略出現了變數。匯控（5）決定削減派息，而我卻對股息收入有百份之百的依賴；宏利（945）的情況也好不到哪裏去，因為將來的股息隨時會受影響；還有在美國的投資。這兩隻組合裏的核心持股，堂堂大藍籌，竟然淪落至此。

我常以為，股價只是暫時的，是投資者應該利用的工具，而不應該被股價主宰，所以投資者不應該太過着重股價。所以當老婆說股市大跌，我們應該節衣縮食云云，我並不太擔心。她所關心的，是股市對組合的估值，她對股息並不着重。

原來股價會對公司的運作產生影響（尤其是銀行）。匯控供股的原因，是不是因為投資銀行分析員看淡所致？這個問題，永遠都沒有答案，但他們對股市的影響，卻是實實在在的。

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匯控（5）的業績令人失望。盈利比我預期低，原因不是日常業務倒退，而是減值撥備大幅增加，當中包括收購Household International之後的資產減值。

另一件令人失望的事情，是匯控大幅削減派息，第四季的股息從39美仙削減至10美仙，全年股息從90仙減至64仙，而且2009年的季度股息會減至8美仙。由於派息政策改變，現在要預測未來派息變得更加困難，我希望全年會有40仙，最好還有10仙左右的特別息。

供股計劃早已預期，所以我不太擔心。實際上，供股的條款頗為吸引，供股價相當便宜，不過12股供5股的比例比我預期高。當然，所有股東都會有同樣的權益，因此不存在攤薄的問題。我反對上市公司配股給董事局及其關聯人士；但現在所有股東都有同一權利，所以我不太擔心。最關鍵的問題，是投資者手上有沒有足夠的現金來供股。

在供股之後，匯控的股數會從現在的120億股升至170億。我希望匯控的純利能維持在每股10元，但明年應該就不會了。讀過紀勤和葛霖對匯控悲觀前景的預測，我認為匯控或要等到2011年甚至是2012年才能恢復過來。

請細看匯控盈利的地區分佈。2008年的亮點，竟然是歐洲。英國的銀行陷入無止境的深淵，貝萊德（Black Rock）被國有化，匯控的表現竟然如此出色！與此同時，RBS現在已經因為過度擴張而陷入困境，而萊斯銀行（Lloyds TSB）更加徘徊在國有化的生死邊緣；但匯控卻以32億美元出售了法國的分行網絡而大得幫助。

在2007年，歐洲業務為匯控帶來85億美元的純利，而2008年則是110億。我肯定2011年將會是好年，到時金融海嘯完結後，歐洲業務的純利將會是100億美元左右。

香港業務卻令人失望，盈利只有550億美元，比2007年的750億大副倒退。香港業務是匯控的掌上明珠，復甦和增長潛力巨大，盈利到了2011年回復至800億應該是合理預期。

亞洲業務的盈利，從2007年的650億美元倒退至2007年的600億，也算可以接受，這是匯控做得最好的一環。到了2011年，我相信匯控在亞太區的盈利會回升至700億。

問題的核心，當然是北美業務，2008年蝕了1550億美元，當中包括了Household International高達300億的減值，以及按押組合帶來的損失。

我認為，次按危機終有完結的一天，我希望它到了2011年就會完結。美國客戶會把資金移師至匯控，而不是被國有化的花旗。屆時北美業務應該會為匯控帶來60億美元的純利 － 這是匯控收購HI之前的數字。

拉丁美洲業務在過去兩年來貢獻了200億美元，算是不錯。

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英國《每日郵報》傳出，匯控（5）將會供股集資，語氣相當肯定，而供股的細節將於明天的業績發佈會後公佈。匯控將會集資120億英鎊（1320億港元），供股價是3英鎊（33港元），比上星期五的57元有42%折讓。

讀者們應該如何自處？我原本覺得，大家可以沽出部份持股以套現來供股。例如，假使你持有2,000股，那麼若要以33元來供800股，總成本是26,400元；如果你以50元沽出400股，就可套現20,000元，額外付出6,400元就能完成供股。

當然這只是我的主觀意見，實際還要看你的財務狀況而定。如果你手頭非常充裕，那麼當然沒有問題，畢竟匯控現時的股價實在非常便宜。

當然，這也要取決於你對匯控的看法，而在今天業績出爐之前，大家甚麼都不知道。在供股的細節上，供股股數和股價應該大同小異，儘管也許有人會誤以為2月28日後不是3月1日，而是4月1日愚人節，跟匯控、高盛或摩根大通嘉誠開玩笑。

匯控終會成為全球最大、最好的銀行，其前景秀麗，且會成為中國最大的外資銀行。即使是工行（1398）、建行（939）和中行（3988）等其他大型中資銀行，在處理信用狀和其他進出口生意方面都經驗不足，造就了匯控的生存空間。

現時花旗、瑞銀、RBS、Lloyds等國際銀行已經元氣大傷，這時只有匯控能在國際市場暢通無阻。我相信這批銀行的客戶為求安全起見，會把資金轉移至較安全的匯控，令匯控的存款基礎大為增加，有利匯控賺取息差。

我一向都對投資銀行、證券商敬而遠之。多年前匯控收購James Capel失手，我就曾經大力批評，因為成本實在高得不成比例，令盈利率低得荒謬。

報告還指股息會下跌30%，但語調明顯不比供股那麼強烈，而且不知道是今年還是明年。去年有每股7元股息，今年應該一定不會有那麼多了；即使季度股息持續五次維持在每股0.17美元，也似乎略嫌偏多；要是季度股息跌至每股0.12美元，那麼全年就是0.6元美元（4.65港元），以現價57元折算息率是8厘；若以供股價33元折算更高達14厘。

當然你要把股權攤薄計算在內，因為股數會從120億增加至170億，4.65元的股息代表匯控需要800億元，這符合匯控的盈利能力。

我對供股傳聞的結論是，空穴來風，未必無因。最終的供股條件仍然存在疑問，因為董事局也可能未有定案，而現在距離今天的業績公佈時間無多，他們也許會用電話通知吧。

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英國《每日郵報》傳出，匯控（5）將會供股集資，語氣相當肯定，而供股的細節將於明天的業績發佈會後公佈。匯控將會集資120億英鎊（1320億港元），供股價是3英鎊（33港元），比上星期五的57元有42%折讓。

讀者們應該如何自處？我原本覺得，大家可以沽出部份持股以套現來供股。例如，假使你持有2,000股，那麼若要以33元來供800股，總成本是26,400元；如果你以50元沽出400股，就可套現20,000元，額外付出6,400元就能完成供股。

當然這只是我的主觀意見，實際還要看你的財務狀況而定。如果你手頭非常充裕，那麼當然沒有問題，畢竟匯控現時的股價實在非常便宜。

當然，這也要取決於你對匯控的看法，而在今天業績出爐之前，大家甚麼都不知道。在供股的細節上，供股股數和股價應該大同小異，儘管也許有人會誤以為2月28日後不是3月1日，而是4月1日愚人節，跟匯控、高盛或摩根大通嘉誠開玩笑。

匯控終會成為全球最大、最好的銀行，其前景秀麗，且會成為中國最大的外資銀行。即使是工行（1398）、建行（939）和中行（3988）等其他大型中資銀行，在處理信用狀和其他進出口生意方面都經驗不足，造就了匯控的生存空間。

現時花旗、瑞銀、RBS、Lloyds等國際銀行已經元氣大傷，這時只有匯控能在國際市場暢通無阻。我相信這批銀行的客戶為求安全起見，會把資金轉移至較安全的匯控，令匯控的存款基礎大為增加，有利匯控賺取息差。

我一向都對投資銀行、證券商敬而遠之。多年前匯控收購James Capel失手，我就曾經大力批評，因為成本實在高得不成比例，令盈利率低得荒謬。

報告還指股息會下跌30%，但語調明顯不比供股那麼強烈，而且不知道是今年還是明年。去年有每股7元股息，今年應該一定不會有那麼多了；即使季度股息持續五次維持在每股0.17美元，也似乎略嫌偏多；要是季度股息跌至每股0.12美元，那麼全年就是0.6元美元（4.65港元），以現價57元折算息率是8厘；若以供股價33元折算更高達14厘。

當然你要把股權攤薄計算在內，因為股數會從120億增加至170億，4.65元的股息代表匯控需要800億元，這符合匯控的盈利能力。

我對供股傳聞的結論是，空穴來風，未必無因。最終的供股條件仍然存在疑問，因為董事局也可能未有定案，而現在距離今天的業績公佈時間無多，他們也許會用電話通知吧。

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