中國經濟增長風險的最壞時間已經過去，不過我們習以為常的那種高增長的好。日子很久都未必回來。
中國經濟增長失速擔心大降

　　最近有兩個重要的宏觀資料，令筆者對中國經濟增長失速的擔心大降。1月份銀行新增貸款額，達1﹒62萬億元(人民幣. 下同)，遠遠超過過去單月新貸款的8038億元的紀錄。1月份的新貸款中，有38﹒5%用於票據，並非真正意義上的貸款。不過即使扣除這部分，新增貸款數量也是驚人的，絕大多數貸款流向了基礎設施投資專案。在全世界仍在流動性危機中掙扎的時候，中國的銀行開始借貸了，這是筆者看好短期經濟前景的第一個理由。

　　同時1月份採購經理指數(PMI)出現大幅反彈。PMI仍在50之下，意味著經濟活動仍在收縮，不過最新數位是去年10月(經濟開始快速下滑)以來最好的表現。新訂單跳漲7.7個百分點，顯示經濟需求有明顯的恢復象。其中特殊機械、交通設備、通用機械、有色金屬、黑色金屬的訂單均有雙位元數的增加，機械類進口也大幅反彈。在全世界還在談論財政刺激方案的時候，中國的財政擴張政策已經見效，已反映在訂單數量上，這是筆者看好短期中國經濟前景的第二個理由。

　　PMI的出口訂單情況依然嚴峻，一月份出口暴跌便反映出形勢之惡劣。進出口貿易最近受貿易信貸突然斷流的衝擊，資料中可能有失真的部分，但是全球經濟進入深度調整已成定局，大局面短期難有改善，甚至可能進一步惡化。不過國內需求止跌回穩的趨勢同樣頗為明顯，鋼鐵、水泥價格上揚便是佐證。去年第四季度經濟突然失速，除出口不景、投資信心下降之外，還有兩個特殊因素。(1)原材料庫存調整。市場對商品價格的預期，出現了180度轉變，企業紛紛由囤積原料轉為儘量消耗庫存，於是新訂單幾乎消失，上游企業多處停工狀態。減庫存最戲劇性的時間應該已經過去。(2)貿易信貸斷流。雷曼倒閉導致全球信貸斷流，貿易信貸也深受其害。沒有了信貸，貿易訂單遠較實際需求下跌得更多。這兩個特殊因素仍未完全消失，但是戲劇性和突然性已大不如前。筆者斷言，中國經濟增長的最壞時間應該已在2008年第四季度(該季度GDP可能被高估)出現，圍繞增長的不確定因素已經開始下降。

　　僅有財政一匹馬

　　但是，最壞時間過去了，未必意味著好日子的重臨。企業盈利的下滑還在加速，失業狀況仍在惡化。增長的回穩，幾乎是由政府的基礎設施建設一手造成的。基建專案對個別產業的收入拉動甚大，但是對多數企業的盈利幫助有限。同時，基建多為資本密集型投資，在創造就業機會的數量和質量均受限制。

　　筆者認為，中國經濟的真正復蘇，不取決於“財政興奮劑”刺激下GDP增長速度有多少，而取決於民間消費、投資何時得以重。以目前的就業形勢判斷，筆者對2009年的消費不感樂觀。消費券、減稅對消費的刺激應該有限。中國消費者缺少的不是錢，而是信心。消費回落、樓市成交乏力，民間投資暫時也難有作為。

　　更重要的是，美國消費者寅吃卯糧的生活模式已經破產了，這意味著中國(以及亞洲)出口主導型的增長模式也破產了。中國經濟所面臨的，不僅是需求下降導致的周期性困難，更有糾正貿易失衡所帶來的結構性變化。財政政策對穩定住經濟起到了中流砥柱的作用，但它不是萬能藥，也不是長效藥。中國經濟過去靠出口、消費、投資、房地產四駕馬車拉動，如今僅有財政一匹馬，增長的動能可想而知。

　　中國已連續五年出現雙位數的增長，人們也對此習以為常。筆者認為兩大超級因素帶動了這一輪的經濟超高速增長。(1)加入WTO，成為世界加工廠。這帶來貿易順差的爆炸性增長，國內流動性因此泛濫，資產價格大漲。(2)房地產熱。這拉動了56個產業，觸發了歷史上最大的一次重化工業產能擴張。超級因素，是可遇不可求的發展機遇；在可預見的未來，筆者看不見類似入世或房地產熱這樣的新超級因素出現。在新的超級因素出現之前，中國經濟也許能達到8%-9 %的增長，但是難以回復到雙位數GDP增長的盛景。

　　改革開放後的30年中，在80年代中和90年代初曾有兩次出現持續5-6年的雙位數經濟增長。每次高速增長之後，均有幾年低過平均水平的增長期。低增長過往一般伴隨著結構性調整和經濟轉型，為下一次經濟高潮奠定基礎。筆者相信，中國經濟在今後幾年會維持一個略為偏低的增長速度，同時內需所提供的增長動力逐步加強(不排除短期因失業問題而出現消費疲弱)，同時出口占經濟中的比重下降。這是經濟結構的調整期，企業盈利分佈的調整期，一批企業會步入夕陽產業，新的企業逐漸冒起。磨合過程一定帶有痛苦，不過機會和動力也隨之產生。

　　經濟破底的風險似乎在減少，但是上升的動力依然不足。最壞的可能性似乎不會出現，可是好的結局仍顯得縹緲。

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　　我認為中國的房地產處於不死不活的狀態。開發商資金流的最壞時期已經過去，但是在整體經濟沒有出現比較大的復蘇之前，在金融資產價格沒有調整之前。我相信，一輪新的牛市也沒有辦法產生。
　　第一是開發商現金流問題，這個問題不解決，房地產的短期不確定性依然存在；第二是買房人對於房價的預期，這個問題不解決，住房市場的成交量很難有明顯的改善。那新的牛市就不會產生。

　　在過去的兩三個星期，有一個有趣的現象出現。針對于地方政府的救市行為，北京採取了視而不見，地方政府與地方房地產開發商之間有著千絲萬縷的利益聯繫，如果北京在這個問題上持相對寬容的態度，開發商現金流危機就有可能在靜悄悄中得到舒緩。如果開發商在現金流上有所舒緩，開發商短期出現價格戰導致市場崩盤的可能性就會出現明顯下降。

　　但是保住房價並不能夠使房地產的基本面形勢出現根本性改變。房地產的牛市一定是來自于旺盛的需求，但是目前北京已經沒有進一步打壓房價，使房價降到一個市場認為合理的水平，這種做法本身是把房市調整的時機向後推移。這個過程買房人也未必會心甘情願的跳下去重新再買房，把這兩個加在一起，我認為房地產的調整會被推後，但是真正問題的解決未必會在2009年。

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舊的故事，新的悲慘。股市在經濟衰退和銀行巨虧的陰霾下，繼續大幅調整。金融海嘯至今，1997年之後的全球股市所得已經全部蒸發殆盡。美國失業率跳升到8.1%，去年初至今有438萬人失去工作，為非農業就業數據從1960年開始以來之最差。形勢仍看不到任何好轉的跡象，而歐洲和日本的情況同樣糟糕。

HSBC、AIG和AVIVA巨額虧損，觸發市場對金融企業未來的新恐懼，股價暴瀉。伯南克表示目前沒有必要將銀行國有化，不過筆者相信如果金融形勢持續惡化，政府暫時接管銀行的可能性頗高。標示市場恐懼程度的crossover和VIX指數在上週均有上揚，但是現在的水平較雷曼倒閉後的混亂期還是低出許多。這輪市場調整中，股市受傷較重，固定收益市場相對好一些。

歐洲、英國和加拿大上週相繼減息0.5%，英國正式進入數量擴張，相信歐洲距此也不會太遠。其它貨幣降息，推高美元匯率，美元綜合指數創出2006年4月以來新高。如今的匯率，是一個基本面“比差”的過程。

中國PMI指數和可能出台的新經濟刺激方案，上週均對市場造成重大的影響，中國經濟已成為世界矚目的救命稻草。

本週四新西蘭可能減息0.75%，同日美國二月零售銷售預計下降0.5%（vs上月1%）。週五美國三月密執根大學消費信心指數估計為56.2（vs 56.3）。

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　　20年前柏林牆坍塌，將東歐各國送上了民主化的道路。十年前北約東進以及五年前歐盟擴張，為東歐帶來了一場經濟繁榮。今天全球陷入同步衰退，金融危機此起彼伏，東歐經濟面臨著崩潰的威脅，而此又可能反過來影響世界經濟和市場。東歐火藥庫的導火索，在作響。

　　東歐各國今天的經濟資料，幾乎重組了1997年亞洲金融危機前亞洲國家所有的病症：信貸無節制擴張、過度投資、鉅額貿易赤字、嚴重依賴外債、外匯儲備不足、政府無能。90年代末美國消費上升，亞洲國家依靠強勁的出口，穩定住了匯率，並將經濟推回正常的軌道。東歐國家今天面對的，卻是蕭條的歐洲市場和衰退中的全球經濟。

　　歐盟東擴，為東歐國家帶來了歷史性的機遇，西歐市場門庭洞開、海外投資湧入、大批勞工在歐洲找到薪水高出許多的工作，東歐經濟出現了空前的繁榮。

　　同時，東歐又是全球信貸泡沫的主要受益人之一。筆者認為，繼美國CDO、英國房地產、能源商品價格之後，東歐乃葛林斯班泡沫的第四大得益者，週邊的流動性觸發了國內的信貸擴張和資產價格上升。

　　2005年之後，西歐銀行大舉入侵東歐，收購本地銀行作為貸款的窗口。西歐經濟長期不景，業務擴張空間有限，迫使它們面向海外市場。歐盟東擴，將新興歐洲變成發達歐洲的後花園，歐洲的跨國金融機構蜂擁而至。這些被收購的本地銀行的內部監管並未達到標準，但又獲得了跨國集團的資金來源，信貸於是像爆米花一樣膨脹起來。經濟的景氣和資產的升值，刺激起更大的信心，外債滾起雪球，外資銀行的貸款在之後的三年飆升三倍，總額達到1.656萬億美元。

　　一場突如其來的金融海嘯，打破了信貸─經濟─資產價格的正面互動，外資開始撤離。債券市場信心低迷，過去很容易做的再融資，變得幾乎不可能。沒有資本流入來支援貿易逆差，匯率開始貶值，加深了資金對償付能力的擔心。於是惡化迴圈動，信心動搖。東歐在今年有2,000億美元債務需要再融資，同時需要1,000-1,500億美元來解決銀行壞帳。在目前的市場環境下，依靠市場資金供應，根本是不可能的。

　　實體經濟所面臨的挑戰同樣嚴峻。西歐已陷入戰後最嚴重的衰退，失業飆升，需求大減，東歐製造業的出口訂單急劇萎縮。同時，在各國打工的外勞紛紛被裁，海外工人的匯款金額勢必大受影響。東歐地區除個別國家外，今年經濟基本上都是負增長。經濟形勢惡化，必然導致企業倒閉潮，再影響金融行業的健康。

　　IMF開始出手拯救有需要的國家，不過開出的藥方卻十分苦澀。IMF要求緊縮財政和貨幣政策，這對已經陷入衰退的東歐國家經濟不啻雪上加霜，並觸發一系列社會矛盾、甚至政治動蕩。接受IMF162億美元援助的烏克蘭，在幾個月內便偏離IMF所訂的重整方案，凸顯其對社會、政治的負作用。

　　其他拒絕參加IMF計劃的國家，則通過擴張性政策來刺激經濟，希望經濟的好轉可以最終走出債務陷阱。不過降息的後果是資金外流，匯率貶值，甚至可能導致國家主權評級被調低，令再融資變得更困難。

　　東歐危機的致命傷是匯率暴跌。新興市場本來就在高息借貸，一旦匯率再貶30%，便將原來有償還能力的企業也推向違約。企業破產反過來拖垮銀行系統，使實體經濟全面崩潰。當年亞洲金融危機的傳導機制，似乎在東歐重演。

　　東歐經濟邁向深度調整，已難避免。這場危機會如何牽連歐洲銀行，甚至觸發全球範圍內新的金融海嘯更值得關注。奧地利的銀行借給東歐3,000億美元，相當於該國GDP的68%。如果加上由義大利擁有的奧地利銀行的貸款，總貸款額等於全國GDP。在東歐所借的1657億美元外債中，屬於歐洲銀行的占到1511億（為其對新興市場貸款總額的45%）。次貸危機爆發迄今，歐洲銀行所受到的打擊如美國銀行一樣沈重，而且歐洲的杠杆率卻遲遲降不下來。東歐破產一定會使歐洲銀行的資本金再受重創，如果沒有政府施以援手，信用評級可能被調低，資本成本上升，甚至遭到擠提。

　　歐洲政府在出手救援銀行上向來遲緩，而且各有盤算。一旦危機爆發，延誤時機是一大風險。歐洲央行的唯一政策目標是維護價格穩定，不像聯儲，它連區域內銀行都不能充當最後救援人（lender of last resort），遑論拯救東歐。東歐危機目前並不是整個區域的全面危機，波羅第海國家的情況好過烏克蘭，波蘭和捷克的情況好過匈牙利和羅馬尼亞，總體上危機仍在可控範圍之內，但是如果聽由危機發展、蔓延，則可能變得不可收拾，最終影響歐洲銀行的資產質量。

　　一旦歐洲銀行出事，會不會像去年美國銀行不穩，帶來整個市場的連鎖坍塌和資本價格新一輪調整？只有時間可以給出答案。

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