3月11日，周三。港股再次高開低收，萬二點得而復失。承接外圍升勢，開市即見全日高點，其後滙控（005）從高位回落，內地股市低收，為港股帶來壓力。恒指收報11930點，升236點或2%。國指收報7007點，升127點或1.9%。3月期指收報11933點，升333點，高水2點；4月期指收11890點，升340點，低水40點。
2月份內地貿易數據不理想，出口同比急跌25.7%，進口跌幅因政府開支上升而受控，但仍達24.1%，令2月份貿盈降至48.4億美元的三年新低。不過，內地股市並未受到太大衝擊，上證綜合指數收報2139點，跌19點或0.9%；滬深300指數收報2220點，跌20點，幅度同為0.9%。

昨天談論退休相關問題，今天發現《金融時報》有美國大企業暫停為類似本港強積金的僱員養老金計劃401(k)供款一文。強積金資產分散投資環球市場，停供之風對股市的影響，值得數以百萬計香港打工仔和強積金主事人密切留意。

股市面臨兩股壓力

《金時》報道，多家美國大型企業停止為401(k)供款，包括通用汽車、聯邦快遞（FedEX）、聯合包裹（UPS）、讀者文摘、摩托羅拉等；即使代表退休人士利益的團體AARP（American Association for Retired Persons），同樣宣布自3月起暫停為僱員供款。

401(k)在1978年成立，主要為美國人增加退休儲蓄而設。一般而言，公司每年會拿出僱員年薪5%作為退休供款，但好像通用汽車、讀者文摘這類面臨破產的企業，根本無能為力。經濟愈來愈困難，估計今年有5%大公司停供401(k)，明年數字可能高達10%。

老畢認為，對股市而言，這是一個極差的訊號，因為401(k)是美國股市的大買家。截止2007年底，401(k)的資金為8.4萬億美元；另外，美國社會基金養老保險的資金為6.6萬億美元。其中，401(k)把資金的56%（4.7萬億美元）投進美國股市。不過，退休金再多又如何，許多美國人對退休金計劃已深感失望。2007年10月道指高峰是14000點，跌至目前7000點水平，401(k)損失一半，即2.35萬億美元。有迹象顯示，401(k)亦已出現「換馬」潮，退休資金開始撤離美股。

眾多在2007年以為退休可以過「陽光海灘」生活的人，今年不僅大屋搬細屋，還要努力為退休後找工作。最後一批嬰兒潮人士在上世紀六十年代出生，更早降世的一批更已踏入退休之齡，他們在過去繁榮的日子裏，除依靠退休金計劃之外，在股市作長線投資亦大有人在，面對今日的景況，在既失望且生活逼人下，一定會將手上擁抱多年的「愛股」棄之，他們會密切留意股市動向，趁仍然有價沽貨套現。

綜合而言，股市未來面對兩股沉重壓力：一、資金流入減少；二、來自退休人士的龐大沽售壓力。

近日中外媒體都以「大蕭條」為熱門話題，帶大家進入時光隧道，參觀一些我們這一代人在現實生活中從未見過的事，如棲身帳篷、飽受飢餓之苦、戰爭……。《信報》3月7日就刊出前奧地利總理Alfred Gusenbauer的一篇文章，標題極盡驚嚇之能事：〈經濟崩盤，戰爭可以避免嗎？〉文中指出，以往一旦國家經濟出現崩盤，內部革命和對外戰爭不可避免。如今，我們正面臨着上世紀三十年代以來最具歷史決定性的時刻，我們能夠避免悲劇重演麼？

另一個值得注意的發展是，美國中央情報局（CIA）頭號任務不再是捉拿拉登。你估換了誰？新希特拉是也。美國已意識到今次百年一遇的經濟災難，極有可能令某些窮途末路的國家出現偏激的思想行為，類以希特拉長於煽動公眾悲情的領袖，有冒起並把世界推向戰爭險境的可能。

大蕭條的震央是美國金融崩潰，當震波越洋到達歐洲之後，維也納的Creditanstalt銀行出事，拖累歐洲經濟倒塌，導致德國納粹主義興起。奧地利在兩次世界大戰中也起着關鍵作用。這個國家跟東歐接連，關係密切，過去幾年東歐新興市場大熱，維也納銀行界大做東歐生意，放出大量信貸。如今時勢逆轉，奧地利的銀行甚至國家都陷入破產危機。唇亡齒寒，單看表面證據，歷史好像正在重演。

積金停供、長者沽貨，加上大蕭條甚至戰爭陰影揮之不去，悲觀氣氛瀰漫，有沒有人賺到笑？答案是肯定的。
在討論誰是大贏家前，老畢想說說歐美金融股急跌後的「反彈」。花旗周二透露首季業績有驚喜，股價從不足1美元彈升38％，帶動全球銀行股包括滙控造好。翌日消息傳來，下月初G20峰會的主辦單位無法聯絡美國財政部，峰會安排遇上阻滯。

財長不敢直視公眾

大show當前，全球熱切期待華府充當領頭羊，推動各國齊心協力挽救經濟。然而，在這個緊急關頭，身為一哥兼金融海嘯源頭的美國，財政部竟然無人接電話，G20峰會有啥作為，可思過半。不知大家有沒有留意，美國財長蓋特納每次開記者會或有重大決策公布，眼神總是閃閃縮縮，令人有渾身不自在之感。看着他這個模樣，直覺告訴我，美國銀行業仍有許多不為人知的問題，以致在最前線掌握第一手資料的蓋特納心虛膽怯，發表政策講話時不敢直視公眾。

一句話，今日「投資」金融股，比賭博更似賭博，老畢明知鋪草皮，也寧可到沙田一試運氣，理由是馬會至少不會在馬匹轉爆炸彎前修改競賽規例，優勝劣敗，贏了好彩賠了認命。銀行股卻不然，政府「救市」手段朝令夕改層出不窮，投資者買冷開熱買熱開冷，點玩？

入正題：誰是大贏家？答案是，不理政府做什麼，一於全程沽空銀行股的對沖基金。由於很少人夠膽這樣做，在銀行股兵敗如山倒中大獲全勝的對沖基金少之又少（今年首二個月不同策略對沖基金回報見附圖）。彭博今天報道，去年「技術性擊倒」索羅斯的對沖基金經理約翰．保爾森（John Paulson），不僅因押注英國樓市爆煲大賺30億美元，自去年9月起沽空萊斯銀行和與之合併的HBOS，在短短六個月內，此倉盤估計為保爾森主理的基金帶來4億美元利潤。另外，據最新消息，保爾森近期大手增持黃金。

從宏觀角度看，保爾森的戰績可以視作一種「恐慌指標」（fear gauge），他愈是大有斬獲，世界便愈亂（金融體系屢救不起、黃金成為唯一可信賴的資產）。作為世界公民的一分子，無理由希望他繼續得心應手名利雙收。然而，事實勝於雄辯，金融海嘯後的事態發展有太多地方跟大蕭條至二戰前相似，我們不應阿Q地以「純屬巧合」解釋這一切，最少也得承認金融（紙上）資產主宰世界的年代已經結束。

即使樂觀地看，各國大力救市（英倫銀行剛踏出「量化寬鬆」貨幣政策第一步，未來三個月將從投資者手上購入總值750億鎊的英國政府債券和其他流動性高資產）見效，全球經濟復甦，但經過花旗「一蚊雞」、滙控「一包煙」、股神「兜巴星」的這十來個月，縱使經濟否極泰來，投資者可以忘掉一切，再次歡天喜地擁抱「紙上富貴」嗎？

選美理論仍取黃金

本來，政府債券有央行出手托（聯儲局和歐洲央行正密切留意英倫銀行「量寬」的效果，稍後可能跟進），國債孳息短期內大有機會往下走（價格上升），但奧巴馬承諾在第一個四年任期屆滿前財赤減半，你不覺得可笑嗎？央行人為地壓低長債息率，不代表國債值得投資，股票之失因此不會成為債券之得。貨幣方面，美元目前「企硬」，只拜貌不合神更離的歐羅區更「醜」所賜；論「美」，豈及黃金？套用選美理論，我仍取黃金。

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3月10日，周二。港股在滙控（005）帶動下回升，但未能突破11814點阻力位，恒指收報11694點，升349點或3.1%。單是滙控已貢獻179點升幅，佔恒指升幅超過一半。國指收報6880點，升155點或2.3%。3月期指收報11600點，升208點，低水94點，但扣除滙恒除淨，期指合理價應為高水；4月期指收報11550點，升187點，低水144點。香港及台灣股市造好，內地股市亦微升。上證綜合指數收報2158點，升39點或1.9%；滬深300指數收報2240點，升38點或1.7%。

天后開腔全球聆聽

最先「踢爆」花旗集團資不抵債、近期紅過奧巴馬的華爾街「天后」惠特尼（Meredith Whitney），今天在《華爾街日報》專欄發出警告，指美國信用卡將繼按揭之後，引爆下一輪信貸危機。由於「天后」曾準確預測花旗出事，這次分析美國信用卡市場，全世界都小心聆聽。

美國目前所有信用卡的信用額約為5萬億美元，大概8000億美元被透支使用，表面看跟10.5萬億美元的房貸有一段距離。然而，美國人買樓「斷供」，只須return key，拍拍屁股就走人，銀行在一般情況下無可奈何。信用卡又如何？當連最低還款額也負擔不來，卡主並沒有return card的選擇，只有破產一途。走到這一步，對卡主或銀行都極之不利。

通常處於這個危急關頭，銀行就會先下手為強，馬上收緊信用卡信貸額，惠特尼估計信用額最終會大減六成。銀行有朝一日會寄封信來告之：敬愛的客戶，本行為了維持更佳的服務水平，決定調整閣下的信貸額，詳情如下……。

老畢有位老友，沙士時期一張卡被削三成信用額，另一張華資銀行發行的信用卡就更誇張，以最近有兩次遲交卡數為由，馬上取消信用額，並要即時找清條數，結果老友要借私人貸款，供足四十八期才「甩身」。這個傢伙好學唔學，卻學識這套「美式理財概念」，先使未來錢，再以卡養卡，每月交付最低還款額。試想，一張卡忽然「斷纜」，另一張因為信用額大減，個人即時「拍手無塵」，半條救命草都無，有事的話，例如被炒魷點算？

美國人近年瘋狂消費，愈來愈多人「以卡養卡」，市場數字顯示四年來美國人均信用卡由二點四張增至二點八張。2007年次按問題惡化後，更多人利用信用卡作提款機。四年前，美國人信用卡平均欠5084美元，目前已升至6970美元。在太平盛世，人人有工開，年年有薪加，這個數字增長對銀行絕對是好事，但四年前美國失業率不足6%，今時今日是8.1%，信用卡借款上升，與在周圍放滿了計時炸彈無異。

股神畢非德的愛股之一美國運通上周五股價創十四年新低，跌穿10美元關口，管理層承認未來業務會因為失業率上升而萎縮；與此同時，壞賬風險也會明顯提高。2007年，運通壞賬率只有3.7%，去年可能已跳升至6.5%。市場人士估計，最壞的日子在今年，美國信用卡壞賬率將隨失業率一齊上升至雙位數字。

回頭看滙控，集團表示過去二年已收縮其美國整體按揭組合規模，由2007年首季的467億美元，大幅降至去年第四季的276億美元，僅保留滙融信用卡業務。行政總裁紀勤解釋，保留美國信用卡業務是策略性考慮，而業務上具有彈性，回報在不同周期都相對穩定，故仍有發展價值；滙控在美國有三千六百萬信用卡客戶。

老畢有興趣知道的是，要做美國信用卡生意，究竟有什麼策略性考慮？從運通等行業領袖的情況來看，紀勤語焉不詳，容易令人產生誤解，以為滙控美國信用卡業務有不少潛在壞賬，若馬上計數離場，盤數可能更難睇。

股票一族心碎

繼美國傳媒大玩「一元店」遊戲，本地網民也以一股滙豐買不到加稅後在港出售的一包香煙，對大笨象落井下石，可見視藍籌「實力」股為笑柄，已成為普世現象。

股神畢非德近日一再評論美國經濟，在承認「墮入深淵」之餘，對美國走出困境（五年內必復甦）仍然充滿信心。可是，他一面向國民派定心丸，勸美國人不要過分悲觀，巴郡股價就一面創新低。須知道，世人對畢非德的信心，建基於他數十年來點石成金的投資智慧和實績，如今這艘股神旗艦不僅無法在金融巨浪中獨善其身，巴郡債券CDS價格更反映公司有極高的違約風險。不難想像，英明一世的畢老，很快便會像滙控那樣，成為網民肆意嘲諷的對象。

說坐擁數百億美元現金的巴郡隨時賴債，就像斷言日本快將破產一樣，與事實可能南轅北轍，但投資者在金融風暴後已不再正正經經看基本因素（估值、息差、宏觀經濟數據），更多人按照對其他投資者行動的揣測，作為出入市的依據。

經過這次股災，投資者除了對不少名牌大企業「心死」外，長線投資股票是累積財富安享晚年最有效途徑的傳統智慧，亦受到無情的質疑。愈來愈多證據顯示，鼓吹押重注於股票的人，在資訊披露上帶有選擇性，比如只揀取經濟繁榮股票回報拋離其他資產類別的時期向客戶大力推介；對股票在不同時段曾經長期跑輸債券等定息工具卻避而不談。

對各個資產類別歷來表現有深入研究的Research Affiliates分析員阿諾特（Rob Arnott）在即將出版的Journal of indexes撰文指出，由1969年至現在四十年間，美股平均回報遜於美國國庫債券。1969年開始投資股票的人，大部分在嬰兒潮時期出生，也是所謂「股票狂熱一族」（the cult of equity）的核心成員。對股票創造和累積財富的能力，一生都深信不疑……直至今天。他們一方面在目睹美股跌完又跌，令其更難接受的，是到了行將退休之年才發現，股票四十年來的表現原來比低回報的國庫債券還有所不如，「股票一族」能不心碎？

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3月5日，周四。港股高開低收，內地新一輪刺激經濟方案落空，後市壓力增加。藍籌股普遍回落，但積弱多時的滙控（005）反彈1.4%，收報44.8元。恒指收報12211點，跌119點或1%。國指收6900點，跌47點或0.7%。
3月期指收12050點，跌198點，大低水161點；4月期指收報12041點，跌143點，低水170點。

內地股市反覆，最終靠穩。上證綜合指數收報2221點，升23點或1%；滬深300指數收報2304點，升19點或0.9%。

中、港和環球股市在溫總發表工作報告前，「偷步」熱炒加碼救市，其中彭博通訊社引述前國家統計局局長李德水的言論，受到很多人談論。

前高官都拍心口中央有新的刺激方案出台，哪還有假？全球股民也就瞓身入市，把希望押在神州身上。結果，溫總在報告中只重申去年11月公布的4萬億元政府投資計劃，新措施出台之說不攻自破。

大家想必還記得，人大前副委員長成思危在「兩會」揭幕前，因誤「爆」房地產將納入十大產業振興規劃之內，須親上央視澄清來龍去脈一事。
收風須格外留神

先有成思危、後有李德水，兩者相隔不過數天。今後投資者對這些被視為掌握政策內情、卻又不在其位的「可靠消息人士」放出來的風，是否要格外留神？

《經濟學人》在溫家寶宣讀工作報告後，發表了一篇短評，清楚點出人大在「太平無事」時已是公認的「橡皮圖章」，當前中國經濟面對內外嚴峻挑戰、09更是「6251政治敏感年」，「兩會」期間愈少政策辯論愈好。為了減省開支，今年「兩會」會期縮短至九天、繁文褥節可免則免；財政部向人大提交的預算報告，也一如往常僅屬提綱絜領，令急於了解刺激經濟計劃詳情的廣大民眾（包括一些官方媒體）大失所望。

對一心借「兩會」消息炒作的股民來說，溫總的工作報告令他們有好夢成空之感，內地股市升幅收窄、香港和歐洲應聲回落，是正常的反應。

不過，溫家寶的報告在好些方面仍有值得注意的地方，比如內地今年的財政赤字大增至9500億元，但佔GDP比例仍在3%以內；國務院同意地方發行2000億元債券，惟國家累積國債餘額只相當於GDP約二成……。跟美國今年1.75萬億美元財赤（佔GDP 12%）、發債規模以倍數增長相比，中國的財政狀況健全得多，意味內地在經濟勢頭一旦明顯惡化時，確有適度推出更多措施的空間。

中港媒體重視「兩會」有沒有利好股市消息，外國的China Watchers已把目光投向中共領導層第五梯隊，即準備接胡總班的國家副主席習近平，以及接溫總班的國務院副總理李克強。

奧巴馬效林肯故智，在內閣中組成「政敵團隊」。美國《外交政策》（Foreign Policy）3／4月號也有一篇題為「政敵團隊」（Team of Rivals）的分析，由普魯金斯研究所（Brookings Institution）中國問題專家李成執筆，指出習近平熱中於市場開放和持續發展私營經濟，廣受國際商界歡迎。引伸下去，習氏在政策層面上最關心的是如何令中國經濟效率更上層樓、維持GDP高增長，以及促使中國進一步融入全球經濟。

相比之下，李克強則較關注弱勢社群和失業人士，而且充分了解由基本醫療保障開始、在內地構建覆蓋城鄉的社會安全網的重要性。在李氏眼中，縮窄貧富差距遠比提升中國的經濟效率重要。

當國家經濟以每年雙位數步伐增長時，這個「政敵團隊」在社會穩定和兩派均渴望中國在世界舞台上崛起的大前提下，權力鬥爭雖難免，但既有共同目標，自能求同存異。然而，在經濟勢頭逆轉、社會和地區矛盾逐步深化下，中共決策層這種微妙的平衡能否維持下去？看來，在全城關注「保八」之際，國際間的China Watchers已押注在中共第五梯隊能否延續神州的經濟奇迹！

講完神州，且說東瀛。日本準備動用外滙儲備為企業融資紓困，情況好像十萬火急，因為連全球汽車銷量冠軍豐田也「乾塘」，據聞要向政府緊急撲水20億美元。市場擔心日本的「伸手」企業陸續有來。

日本1月份外滙儲備有1.01萬億美元，如果不景氣延長，一人派幾十億，可以頂得幾耐？
豐田向政府撲水

豐田面對的死結很難解決，因為歐美市場賣車要靠銀行向車主提供貸款，金融海嘯之後，銀行自顧不暇，難向有意買車人士提供借貸，豐田要賣車就惟有自己幫顧客上會，這筆錢從來無預計過，更何況目前訂單下跌，生意又錄得虧損（預計2008年蝕3500億日圓），在各方面都緊縮下，豐田只有向政府求助。

強如豐田亦落得如此田地，全球貿易好極有限。進出口依賴貿易融資，廠商就算找到海外買家，最後仍需要銀行的信貸，才能達成交易。銀行如果「斷纜」，國際貿易就會徹底崩潰，因為全球最大外滙儲備國中國亦只有2萬億美元，所有政府加起來，亦無法取代銀行的功能。

國際貿易信貸緊縮一旦失控，全球經濟衰退的程度將遠超先前的估計。由於主要出口製造國集中在亞洲，區內包括中國的就業形勢日顯危急。

北京「兩會」所有領導人都反覆強調有信心「保八」，又表示中國銀行金融未受破壞，因此情況比較容易處理，但問題不單是歐美消費減少令生意難做，更大的難題是國際貿易信貸緊縮，有生意亦無得做。

繼歐美金融危機惡化，亞太出口危機亦成形。金融海嘯是「心臟病發」，國際貿易崩潰則是「急性中風」。大家惟有希望趕快救活銀行金融，以免觸發更嚴重的併發症。

環球報業告急，據外電報道，美國已有三十三家報紙申請破產保護，印刷媒體難敵互聯網與經濟不景的夾擊，估計還有報紙要「光榮」結業。日本十年前有本書名為《出版大崩潰》，如果適用於美國，也許這一個浪好快捲過來中、港、台。

報業經營困難，但通訊社的生意還過得去，好像梅鐸旗下的報紙要裁員，但道瓊斯通訊社卻擴展加人。通訊社是「原料批發商」，報紙主要亦是向通訊社「買料」，然後加工生產成不同的新聞、評論。

不過，表面上看，報紙愈來愈少，何以通訊社可以「脫鈎」發展？其實這正是印刷報紙的悲哀。
夕陽工業 超級媒體

美聯社去年的營收數字顯示，報紙只佔其營業額25%，比起1985年的55%跌逾一半，因為近年有其他媒體興起，例如新聞網站、有線電視台等，趨勢是「數碼」內容蠶食了印刷媒體的生存空間。

目前最大的幾家通訊社，已成為一個超級資訊中心，例如彭博、道瓊斯，基本上可稱得上是「智庫」，提供主要財經數據和分析。

以往，通訊社不會搶「客仔」生意，因為通訊社要自行把資訊送到消費者手上，豈不是要辦報館、搞電視台，哪有人這樣做？以前是沒有，但互聯網出現之後，所有內容經過數碼化，便可以整合在一個平台發放，你可以用電腦上網看新聞、電視、電影；當流動上網愈來愈普及，只須一部iPhone就可隨時隨地收看任何內容。於是，通訊社可以直接經營其網站，吸引自己的讀者群及付費商業用戶。

由於這個趨勢發展愈來愈快，通訊社在報業艱難時刻擴展業務，具有策略目的。

梅鐸早就擁有電視、報紙、網站和通訊社，他的「超級媒體」王國早在十年多前開始打造，佔據了英文媒體市場。更大的一個中文市場，應該開始有戲上演了。

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3月4日，周三。港股在中資股推動下，結束連續四日的跌市，不過，歐美金融危機始終未能解決，恒指仍受制阻力位，大市無法出現突破。恒指收報12331點，升297點或2.5%。國指力闖七千關口，收報6948點，升330點或5%。

3月期指收報12248點，升327點，低水83點；4月期指收報12184點，跌292點，低水147點。

市場憧憬內地有更多刺激經濟措施出台，國內股市大升，上證綜合指數收報2198點，升126點或6%；滬深300指數收報2285點，升143點或7%。

「大時大節，阿爺出來做節」，這是民間投資智慧，以為胡、溫等領導人，一定會顧存面子，重要日子不會讓市道難看，是以內地股市必有一隻孔武有力之手托着。今次北京「兩會」又傳來很多好消息，幾位重要官員對「保八」發表樂觀言論，加上表明溫總續有刺激經濟方案出台，內地股市升逾半成。外圍憧憬中國經復甦帶動全球，資源股反彈，連華爾街早段也出現一番「中國熱」。
小心解讀訊息

不過，大家要清楚明白，領導人今時今日已十分務實，2008年北京奧運8月8日開幕，許多人深信股市將大升，但直到開幕也不見「贈慶」之舉，上證綜合指數期間不升反跌；不久即爆發金融海嘯，什麼「後奧運效應」、繼續托市之說徹底幻滅。然而，確實有一股力量不想內地股市下跌，這就是外邊急於找避難所的熱錢，以及國內心急如焚（返本）的股民，他們都會抓着每一個消息大造文章。

由於中、港股市氣氛借「兩會」消息稍為好轉，外國傳媒再度猜測，這是背後有人出手托市之故。如果要從倫理煽情角度去想，老畢相信中央最擔心的是反而是大小企業誤入炒股歧途，理由是面對全球需求萎縮，企業賺錢難若登天，但難都要撑下去，政協主席賈慶林在工作報告中便提出，大家要盡量做到不裁員、不欠薪。言下之意，即要企業集中精神做好自己的生意。中央體諒企業困難，已主動放寬信貸，因為許多廠家反映訂單大減，如果還要面對借貸無門之苦，搞下去只有關廠遣散這條路，大批工人失業，正是中央萬萬不想見到的事。

如果當局發出錯誤訊息，人人以為內地股市有中央出手力托，那就難保手上有信貸的企業會受不住引誘，拿原本出糧、買料的錢，轉到市場炒幾轉，希望上落之間賺夠皮費。這樣的話，內地股市短期內想不大升也難，但最終會累到幾多企業關門，幾多工人失業？

港股總市值半壁江山已由中資股佔據，內地政策消息對香港股市有很大的牽動作用，但一則政策市虛虛實實，二則內地經濟壞消息尚未出盡，三則外圍形勢甚差（不要被一兩天的反彈誤導），內地刺激經濟措施對港股甚至A股，恐怕都只有短暫的支持作用，大形勢仍得看歐美。

西歐大國對挽救東歐並不熱心，但這是歐洲內部問題，外人包括中美均難直接接手，只能透過IMF間接為東歐紓困，效用非常有限。美國方面，昨天已說過，像 AIG這種牽涉巨大「交易對手風險」（counterparty risk）的金融機構，不論業績如何差劣、虧蝕何等驚人，美國政府都只能被動地給予無限量支持，救AIG無異於救整個金融體系，華府實際上已被這類在熱錢橫流時不負責任的金融機構「挾持」。貝南奇周二出席參議院預算委員會會議時，一反常態大動肝火，痛斥AIG名為保險機構，實為對沖基金，利用監管制度漏洞豪賭。可是，AIG出事，你貝南奇能不救嗎？

曹Sir最近為美股把脈，其中一篇「筆記」題為〈道指下一站6000點〉。事隔二周，道指離這個「目標」已不遠。那麼，最差可以怎樣？
美股最差可以點？

華爾街過去一世紀曾出現四個巨型股市泡沫，分別在1901、1929、1966和2000年爆破。因《非理性亢奮》一書、大名街知巷聞的耶魯大學經濟學家席勒（Robert Shiller），在其個人網站羅列了一系列標普五百指數統計，包括按成分股十年平均盈利計算出來的市盈率（cyclically adjusted P/Es）。根據這項指標，上述四次股市狂潮處於頂峰時，市盈率均接近或超過二十五倍。美股2007年10月見頂時，以席勒的計算方法，市盈率雖未達 1929和2000年的水平，但比1966和1901年都要高，即超過二十五倍。

過去百年股市狂潮最重要的訊息是，在1901、 1929和1966年三次泡沫爆破後，標普五百指數市盈率均要跌至單位數（五至八倍）才見底。2000年雖屬例外，但按照席勒的方式計算，當時標普五百指數市盈率達四十五倍，絕後也許未必，空前卻可肯定。科網狂潮的估值水平不能以正常眼光觀之，自然亦不宜用作比較基礎。

經過近期急挫後，標普五百指數當下險守700點水平。假設席勒對美國企業去年業績估算不變（十年平均盈利因而不改），標普五百指數市盈率目前便處於十二倍高一點的水平【主圖】，不能說不吸引。

然而，投資者必須考慮的是，二十世紀三個巨型泡沫爆破後，標普五百指數市盈率均從二十五倍一直跌到五至八倍才見底。歷史雖不會簡單地重覆，但這次由信貸泛濫、銀行危機觸發的股災，跟1901和1929年的軌迹甚為相似。聯儲局和財政部一再出招，問題仍無法解決，有誰可以肯定最壞的情況不會發生？

那麼，根據席勒的估值模式，標普五百指數要跌至什麽水平才見底？答案在附表可以找到，對號入座即可。

港交所（388）去年業績認真麻麻，倒退一成七，雖說在此惡劣環境下，有此表現已屬難得，但身處熊市之中，難望公司如往昔般排隊上市、股民等天光抽新股。企業上市減少、股票交易萎縮，港交所豈不是愈賺愈少，由於這不是政府部門，而是上市公司，股東必然會問，有什麼辦法可以彌補這方面的收入損失？

逆向ETFs有可為

港交所業績披露，牛熊證市場大幅增長，兩年間由每日成交不足1億元，增至去年的42.4億元，佔現貨市場成交總額近6%。香港的衍生產品經常被人視為「博彩」，但「大市淡薄，多咗人賭博」是必然現象，問題是港交所有沒有為風險承受能力有限的散戶，提供真正適合他們的產品，例如推出更多沒有槓桿或槓桿倍數低的工具？紐約證交所有不少逆向ETFs掛牌，讓難以承受高風險、但又想造淡的投資者買賣。港交所可有想過大力拓展這類產品？

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3 月3日，周二。港股開市急挫，萬二點心理關口爆發攻防戰，午後回穩，恒指收報12033點，跌283點或2.3%。國指收報6617點，升35點或 0.5%。滙控（005）勁跌，收報46.25元，跌10.7元或19%，大市主要由幾隻中資重磅股支撑，但外圍因素欠佳，市場壓力短期難以消除。

3月期指收報11921點，跌172點，低水112點；4月期指收報11892點，同樣跌172點，低水141點。

內地股市低收，一眾重磅股反彈乏力。上證綜合指數收報2071點，跌22點或1%；滬深300指數收報2142點，下挫22點，跌幅同樣是1%。
博士生有罪？

滙控供股計劃「明朗化」後，股價並未如一些評論員所期望般回穩，復牌後隨外圍一瀉如注，收市跌近二成。本報頭版頭條大字標題「毒瘤」未清，大笨象恐有第二輪供股，連日期金額也告訴了大家：估計最快今年第四季再籌100億美元！

今天回公司前，在電視上看見滙豐前亞太區主席艾爾敦接受記者訪問，坦承滙控管理層為了高速發展美國業務，錯信一班「博士生」，任由滙豐融資亂搞一通。這句話令老畢想到，「亞洲股神」李兆基口中作風穩健的滙控，在進軍花旗國後策略大變，趕上了商業銀行「變身」高盛的快車，把股東資金押在高風險業務上。然而，世上並無「焗賭」之事，與其把責任推卸在滙融「博士生」身上，還不如直認滙豐一眾大班抵受不住巨利引誘。

滙控宣布集資後，另一金融巨企AIG 隨即公布去年第四季業績，一如市場所料，勁蝕617億美元（4813億港元），果真「日蝕52億」有多。老畢曾問，以這樣的速度燒銀紙，政府點救？言猶在耳，華府即第三度向AIG注資，承諾最多投入300億美元。連同這筆新資金，華府已合共動用1500億美元拯救AIG，不多不少，剛好抵銷集團過去五季千多億美元的虧損。

由此可見，AIG日蝕50億也好、500億也罷，美國政府都會不惜一切為它填氹，理由是華府不會容許雷曼事件再次發生。AIG發行和擔保的衍生工具一旦失去AAA評級，勢必觸發違約風潮，金融體系難免再度失控，拖垮市場。

雷曼去年9月申請破產時，資產、負債分別為6390億美元和6130億美元，成為世界企業史上最大宗倒閉事件。雷曼之前，美國最嚴重的投資銀行破產要追溯至 1990年、垃圾債券大王米爾根（Mike Milken）在位時的德崇證券（Drexel Burham Lambert）。德崇步入末路時，資產、負債分別為36億美元和30億美元，約相當於今天的58億美元和49億美元，不過是雷曼的一個零頭而已。

從這兩家投行破產時資產負債規模的差別可見，金融機構過去二十年擴張是如何急劇、利用槓桿谷大資產規模是如何瘋狂。主圖顯示，美國總債務（個人、企業、金融機構、政府）相對GDP比率，去年底達到358.2％，比大蕭條前後（接近300％）猶有過之。

美國消費者正在努力減債，儲蓄率由谷底回升，今年1月重上5%水平【圖二】；資產市場「去槓桿化」也在加速，好些新興股市的估值差不多已重返97／98年亞洲金融風暴時的水平，顯示當環球風聲鶴唳，資金最先撤離的是新興市場；至於美股，道指雖已跌穿七千點，但離熊市底部通常會出現的估值水平仍遠。

「兩會」在北京開幕，氣氛平常、平靜，大家最關注的仍是經濟問題。不過，緊張的「2008北京奧運年」過後，迎來的是「2009政治敏感年」——建國六十周年、解放西藏五十周年、六四二十周年、法輪功上京十周年，國內稱之為「6521年」。每一個時刻都是敏感的，面對不景氣下民工大量失業，長、珠三角企業經營艱難，隨時鬧出風波。

要好好解決問題，當務之急是防止失業惡化。看來看去，唯有盡快開發農村經濟這片腹地，讓民工重返家園後有工開有飯食、大學畢業生下鄉有着落，問題才有紓緩的希望。農村經濟搞得好，更多人享受到收入增長，內需市場才能啟動，估計中央必會看重農村。

大學生有什麼好出路？說起來你未必信：賣豬肉。

對，賣豬肉未來一定好過賣債券。較早前電視新聞報道，廣州一家食品公司出10萬元年薪聘請大學生，入職後要做零售工作，吸收第一線服務經驗，包括做「豬肉佬」。當然，今時今日的服務態度除了要有禮貌、有知識之外，更加要有企業精神，豬肉生意原來當時得令。

賣豬肉勝過賣債券

2006 年，當熱錢仍然橫流時，石油價格被炒高，「生物燃料」大為吃香，廠商需要大量玉米提煉乙醇，玉米價格由每蒲式耳2美元暴漲至8美元，養豬業大受打擊，因為養肥一隻豬要150美元成本，但吃玉米的豬，身價原來不及米矜貴，賣出去只值100美元，於是美國豬農大力減產，同時賣出去的豬許多都「唔夠秤」，因為要慳玉米；影響之下，市場一度出現混亂。不過，好在問題很快就解決了，因為市場忽然多了一個大買家：中國。

去年，中國進口豬肉數量，自1月至10月大升近五倍，大家應該都記得當時買貴豬肉的情況，原來除了內地生活水平提高，吃肉增加之外，亦因為國內爆發「藍耳病」，導致豬肉失收。

此事揭發了內地養殖豬隻生產程序的流弊；之後再爆發三聚氰胺奶粉事件，內地食品安全問題引起舉世關注。這同時帶出開發農村經濟的切入點，創辦網易的「IT 人」丁磊，最近就宣布兼營養豬業。他表示，隨着中產消費者增加，市場對優質、綠色安全食品需求殷切，計劃以資訊化、智能化、網絡化加以改善，用網易品牌出售「令人吃得安心」的豬肉。

雖然未知丁磊如何落實大計，但把豬的飼料、養殖、加工、物流等價值鏈，加入新科技的管理概念，的確可以創出一個「農業新經濟」，養豬可說是一個試點，農村還有更多可待發揮的空間，正需要無數有知識、有企業精神的大學生去開拓。

關於豬肉，老畢最近留意到，美國期貨市場人士相信，隨着豬農減產，低迷了很久的豬肉期貨價格短期內有機會大幅反彈。

在本港，過去市場追捧過內需股，其中豬肉食品公司中國雨潤（1068）知名度頗高。與美國相比，內地有更多「豬肉」概念股，如在美國納斯特上市的眾品食業（冰鮮肉），其他還有養豬、加工一條龍的新希望集團，以及主要從事養豬的裕豐股份和順鑫農業等。

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