匯控（5）的業績令人失望。盈利比我預期低，原因不是日常業務倒退，而是減值撥備大幅增加，當中包括收購Household International之後的資產減值。

另一件令人失望的事情，是匯控大幅削減派息，第四季的股息從39美仙削減至10美仙，全年股息從90仙減至64仙，而且2009年的季度股息會減至8美仙。由於派息政策改變，現在要預測未來派息變得更加困難，我希望全年會有40仙，最好還有10仙左右的特別息。

供股計劃早已預期，所以我不太擔心。實際上，供股的條款頗為吸引，供股價相當便宜，不過12股供5股的比例比我預期高。當然，所有股東都會有同樣的權益，因此不存在攤薄的問題。我反對上市公司配股給董事局及其關聯人士；但現在所有股東都有同一權利，所以我不太擔心。最關鍵的問題，是投資者手上有沒有足夠的現金來供股。

在供股之後，匯控的股數會從現在的120億股升至170億。我希望匯控的純利能維持在每股10元，但明年應該就不會了。讀過紀勤和葛霖對匯控悲觀前景的預測，我認為匯控或要等到2011年甚至是2012年才能恢復過來。

請細看匯控盈利的地區分佈。2008年的亮點，竟然是歐洲。英國的銀行陷入無止境的深淵，貝萊德（Black Rock）被國有化，匯控的表現竟然如此出色！與此同時，RBS現在已經因為過度擴張而陷入困境，而萊斯銀行（Lloyds TSB）更加徘徊在國有化的生死邊緣；但匯控卻以32億美元出售了法國的分行網絡而大得幫助。

在2007年，歐洲業務為匯控帶來85億美元的純利，而2008年則是110億。我肯定2011年將會是好年，到時金融海嘯完結後，歐洲業務的純利將會是100億美元左右。

香港業務卻令人失望，盈利只有550億美元，比2007年的750億大副倒退。香港業務是匯控的掌上明珠，復甦和增長潛力巨大，盈利到了2011年回復至800億應該是合理預期。

亞洲業務的盈利，從2007年的650億美元倒退至2007年的600億，也算可以接受，這是匯控做得最好的一環。到了2011年，我相信匯控在亞太區的盈利會回升至700億。

問題的核心，當然是北美業務，2008年蝕了1550億美元，當中包括了Household International高達300億的減值，以及按押組合帶來的損失。

我認為，次按危機終有完結的一天，我希望它到了2011年就會完結。美國客戶會把資金移師至匯控，而不是被國有化的花旗。屆時北美業務應該會為匯控帶來60億美元的純利 － 這是匯控收購HI之前的數字。

拉丁美洲業務在過去兩年來貢獻了200億美元，算是不錯。

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首都機場：瑞銀中性評級 目標價降至3港元

瑞銀將北京首都機場<00694.hk>09年每股盈測由3分降至2分人民幣；2010年則由7分調高至8分人民幣。

即是說，短期盈利不會成為股價關鍵動力，而機場發展開支預期至2010年，仍屬主要結構性憂慮因素；

目標價相應由3.8港元降至3港元。不過，經近價弱勢後投資價值下跌，目前風險/回報展望更趨平衡，評級由“沽售”調高至“中性” 。

花旗︰恒隆NAV具增長潛力

買入

˙花旗3月1日為恒隆集團（00010）發表研究報告，指其派息穩定，加上每股NAV有增長的潛力，
該行維持恒隆「買入」投資評級，目標價由40.52元下調至31.3元。
恒隆昨日收市報19.12元，跌9%，距離目標價尚有64%上升空間。

˙花旗表示，恒隆股價經過近期調整，以撰寫報告時股價為21元計，較該行每股預期NAV 41.73元，
有約50%折讓，而其預期NAV已計及未來2年，本港及內地投資物業租金有10至50%的跌幅。
該行認為，以恒隆穩定派息及每股NAV增長潛力，加上以往在市場低迷時有較好的管理紀錄，該股有吸引力。

˙花旗指，恒隆於去年底淨負債比率僅為3.6%，為本港及內地地產股中負債比率較低的公司之一。
而其持有52%權益的恒隆地產（00101），淨現金為33.7億元，手頭現金更逾93億元。
隨着租金收入帶來現金流入，該行相信恒隆及恒隆地產的財務狀況將會愈來愈穩固，
有助該集團尋找本港及內地新投資機會，帶動NAV增長。

˙花旗相信，即使欠缺本港物業銷售收入，以恒隆強勁的財務狀況，加上穩健的經常性收入為支持，
恒隆有能力於2009至2011年度，維持全年派息0.71元的目標。


里昂維持「沽售」匯控<00005.hk>看41元

里昂表示，匯控<00005.hk>08年下半年業績差，虧損19億美元，相比08年上半年的77億美元盈利。盈利符合預期。業績重點為歐洲撥急升，撥備令資本下跌。評級維持「沽售」，目標價41元。


里昂降級恆生<00011.hk>「沽售」看70.79元

里昂將恆生<00011.hk>評級由「跑輸大市」降至「沽售」，目標價由79.69元調低至70.79元，09年預測市賬率2.74倍。

報告指，恆生08年業績屬預期下限，意外負面因素為下半年賬面值按半年跌7.2%，主要因可供出售證券按市價值損失及退休成本增加。該行同時調低恆生2009-10年每股盈測22%-28%，反映信貸成本假設上升；09年及10/11年盈測較市場共識低18%/30%。估計2010年股本回報由07年35.2%跌至20.8%。隨著每股盈利、派息及賬面值下跌，現價09年預測市賬率3.3倍，即使09年息率達6.3%，估值仍過高。



瑞信估港交所<00388.hk>08年少賺21.3%

港交所<00388.hk>明(4日)放榜，瑞信估計全年純利56億元，或每股盈利4.5元，按年倒退21.3%。預期業績證明收入及損益表表現持續惡化。

該行預期，港交所現價09年市盈率20.5倍，仍較己發展市場(7-12倍)及區內同業(12-15倍)溢價，基於盈利增長前景疲弱，相信溢價難以持續，評級維持「跑輸大市」，目標價40元。


中國人壽：麥格理評優于大市 目標價26港元

在中資金融股普遍跑贏大市之際，麥格理把中國人壽<02628.hk>評級從中性上調至優于大市，維持目標價為26.00港元，理由是近期股價回落，1月份保費增長數字高於預期，基本面估值有上升空間。

該行表示，雖然美國國際集團出售資產一事會產生一些短期不確定因素，但認為近期股價回落提供了擇機買入的良機，增長強勁和資產負債情況穩健提供支持。

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1.

這幾天我十分忙，但看了有關匯豐供股的謬論，得知世上妄人如此之多，竟然無一懂得供股為何物，不禁大笑，於是忍不住寫下此文，教導一下眾生，好讓他們知道我之冰雪聰明，也證他人之愚昧也。

2.

評論應不應用28元來供匯豐，本身就是一個絕頂愚蠢的問題，不論那人是在討論，或是在回答，只要一說話，就知其是笨蛋，不必多問。這正如有人在討論地球是不是正方形的，只要一出此問，就知其是笨蛋，不必多問。

解釋這些人為何是笨蛋之前，首先得知道供股的程序。在此我會將程序簡化，只挑關連的來講。

在供股時，你並非直接拿出28元，就能供到一股。而是到了某一日，股民會收到一份供股權，他們拿著這份供股權，以此再加上28元，就能拿到一股。匯豐的情況是，股民在每擁有12股的情況下，就能拿到5份供股權。這份供股權大約有十日的時間，可在市場上買賣。

情況來了﹕如果當時，匯豐的股價是38元，換言之，其供股權的價格理論上是10元，因為10元(供股權)+28元(供股價)=38元。當然，當時的供股權價格一定低於10元，因為供股的股票不能馬上拿到，這份「時間值」必須用折扣來抵消。

因此，當股民不供股時，他可以選擇在市場出售供股權，拿回(上文假定是)10元。換言之，股民的供股成本並非28元，而是38元，因為他放棄了出售供股權能套回的現金。

結論是﹕你供股的成本，等於當時的股價，供股賺到的，只是時間值的套戥。因此，現在討論應否供股，根本是多餘，也是一個智障的問題，只有智障的人才有興趣討論。

3.

很多人看不起我寫的書，也看不起我買的股票，因為全都是垃圾。看了匯豐的供股條款後，我覺得這也是一種賤精供法，同坊間的賤精莊家完全沒有分別。12供5，將製造出大量碎股，小股民全是受害者，為甚麼竟然沒人看得出來，也沒人提出抗議？那些股評人究竟是幹甚麼的？是智障，還是吃屎？

把供股價減低少許，然後2供1，集資數額是完全一樣的，但小股民就不會吃虧。宣佈12供5的董事局，根本就是賤精管理層，同二三線莊家全無分別。這現實情況我早已深知，只是大家一直對藍籌股，尤其是匯豐，有盲目的愛好而已。實則天下烏鴉一樣黑，為甚麼人們這麼蠢，總是不聽智者周顯所言呢？莫非，智者的下場往往像耶穌，注定沒有好下場？

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匯豐宣佈供股，坊間議論紛紛，煞有介事地討論是否值得用上二十八元來供股，實情是這些所謂的「專家」，竟然無人懂得最簡單的股票原理，我在百「閒」之下，忍不住撰下此文，普渡萬千股民，阿彌陀佛，善哉善哉。

首先，我向大家略述一下供股的程序，為了簡化事情，我只挑關連的來講。

「供股」的英文名稱，是「rights issue」，即是「印發供股權」。因此，股民並非直接拿出二十八元，就能供到一股，而是會收到一份供股權，他們拿著這份供股權，憑此加上二十八元，就能換到新的一股。匯豐的情況是，股民每擁有十二股，便能收到五份供股權。如果股民拒絕供股，可在市場賣換供股權，換回現金。通常，上市公司會安排兩星期的時間，在市場買賣這些供股權。

情況來了﹕假設在這兩星期時，匯豐的股價是三十八元，這即是說，其供股權的價格理論上是十元，因為十元(供股權)+二十八元(供股價)=三十八元。實質操作上，當時的供股權價格一定低於十元，因為供股的股票不能馬上拿到，這份「時間值」必須用價格折扣來抵消。

再說一遍﹕當股民不供股時，可以選擇在市場出售供股權，拿回(上文假定是)十元。換言之，供股成本並非二十八元，而是三十八元，因為他放棄了出售供股權能套回的十元。

結論是﹕供股的成本等於當時的股價，供股唯一能賺到的，只是時間值的套戥。因此我們也無須討論是否應該以二十八元來供股的供股價，因為這情況並不存在。在技術上，供股和在市場上買貨，兩者是等價的。

二十八元這供股價格是否適合，是公司財務的問題，而非股民應否供股的問題。匯豐的董事們和包銷商決定二十八元這數字，是尋求一個股民願意供股、包銷商願意包銷的價格。股民研究二十八元這數字，是研究匯豐在得到這筆資金後，其財務數字能否改善，從而提高其業績，長遠而言，便有於於股價。而供股價，反而不是散戶的問題。

這好比一個流行多年的笑話﹕一羣盲人在討論中堂的牌匾寫著何字。一個說是「天下為公」，一個說是「莊敬自強」，一個說是「為人民服務」。三人吵得面紅耳赤，爭持不下，差點就要捲起袖子打架時，忽然有一位明眼人路過。盲人要他說出牌匾寫的是何字，明眼人失笑說﹕「廳上根本沒有牌匾！」

最後要討論的，是十二供五。為何是十二供五，而不是二供一？把供股價降低少許，然後二供一，集資的數額將同現在一樣。

很明顯，十二供五的目的是為了製造碎股。這些碎股將難以在市場出售，縱要出售，也得在碎股板以折扣價賣出。一個有一千萬股的大戶，供股後的碎股數目將是微不足道，但一個只得五股的散戶，其碎股所佔其總持股量的百份比便極高了。因此，「質數供股法」是搶走散戶所得的絕佳方法，香港炒慣小股票的散戶對此應已十分熟悉，但港人付上深情的匯豐控股竟也用上這種無恥的港版莊家的無良供股法，我們情何以堪！

通常，這些國際性大公司在供股之前，得做上一些前期工作，最主要是詢問一二十個主要股東，看他們的供股意欲，如果這些大戶不同意，供股是不可能完成的。大戶們不單要付錢來供股，而且還要負責在市場維持秩序，以他們認為可以接受的價錢，購入股票，以頂住股價，因為股價太低，例如跌破三十元，供股也就可能失敗了。十二供五就是給大戶的一些「甜頭」，有效的減少了市場上可出售的股票，從而抵消了部份沽售的壓力。當然，這是犧牲了散戶的利益而達到的效果。

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 控 （ 005） 業 績 出 籠 ， 同 時 供 股 集 資 ， 可 以 說 已 正 式 消 除 了 港 股 最 大 的 不 明 朗 因 素 。 整 份 業 績 報 告 的 重 點 ， 不 在 於 盈 利 倒 退 62% ， 而 是 在 於 不 包 括 商 譽 減 損 的 稅 前 盈 利 只 下 跌 18% 。 北 美 業 務 虧 損 155. 28億 美 元 ， 但 集 團 承 諾 不 再 在 美 國 承 辦 消 費 融 資 業 務 ， 正 式 引 刀 為 一 快 。冷 靜 面 對  控 復 牌 供 股 後 ， 一 級 資 本 比 率 回 升 至 9. 8% ， 集 資 的 資 金 亦 用 作 捕 捉 收 購 的 機 會 ， 以 締 造 增 長 。

總 括 而 言 ，  控 的 報 告 反 映 出 其 財 政 狀 況 穩 健 、 實 力 雄 厚 、 現 金 充 裕 ， 加 上 收 入 來 源 廣 泛 ， 在 行 業 的 競 爭 中 佔 有 絕 大 優 勢 。

昨 日 的 市 況 其 實 頗 為 混 亂 ， 早 上  控 停 牌 ， 大 家 都 在 摸 黑 操 作 ， 期 指 亦 大 幅 低 水 去 作 反 映 。 下 午 當  控 陸 續 公 佈 詳 情 後 ， 低 水 情 況 一 度 收 窄 。 今 日  控 復 牌 後 ， 早 段 走 勢 相 信 仍 會 頗 為 反 覆 ， 但 投 資 者 不 宜 過 份 恐 慌 ， 宜 冷 靜 面 對 。 當 然 ， 造 淡 及 沽 空 了 的 大 鱷 自 會 乘 勢 踩 多 兩 腳 。

回 說 恒 指 ， 跌 穿 了 12500點 水 平 ， 走 勢 確 實 轉 壞 ， 若 然 美 股 不 生 性 的 話 ， 今 日 恒 指 或 會 跌 穿 12000點 。 金 價 上 周 急 挫 至 927美 元 水 平 後 ， 略 作 反 彈 。 筆 者 上 周 的 黃 金 空 倉 及 黃 金 認 沽 證 ， 亦 算 突 襲 成 功 。 當 然 ， 早 前 於 890美 元 開 的 淡 倉 ， 亦 要 承 認 早 了 一 點 ， 猶 幸 有 執 行 止 蝕 ， 今 次 的 突 襲 亦 可 收 復 失 地 。

上 周 推 介 的 黃 金 認 沽 證 （ 10817） ， 推 介 後 亦 有 近 三 成 升 幅 ， 筆 者 未 能 在 文 章 中 趕 及 叫 大 家 獲 利 ， 此 乃 時 間 上 的 局 限 。 短 期 估 計 金 價 會 先 反 彈 ， 始 終 925- 930為 重 要 關 口 ， 未 必 一 衝 即 破 ， 先 等 其 反 覆 數 日 後 再 捕 捉 機 會 。

作 者 沈 振 盈 為 證 監 會 持 牌 人 士

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剛 剛 在 布 魯 塞 爾 舉 行 的 歐 盟 緊 急  會 中 ， 德 國 總 理 默 克 爾 堅 決 反 對 成 立 一 個 歐 盟 基 金 去 救 助 東 歐 國 家 ， 其 論 點 得 到 多 個 東 歐 國 家 和 議 ， 令 提 出 動 議 的 匈 牙 利 吃 了 一 記 悶 棍 。 匈 牙 利 原 本 提 出 成 立 一 個 規 模 達 1800億 歐 元 的 貸 款 基 金 ， 重 組 東 歐 銀 行 體 系 資 本 和 外 債 。金 融 海 嘯 肆 虐 ， 不 少 國 家 自 顧 不 暇 ， 資 金 紛 紛 從 新 興 經 濟 體 撤 走 ， 令 這 些 國 家 面 臨 資 金 流 失 、 貨 幣 貶 值 、 增 長 急 轉 直 下 的 困 局 。 情 況 於 東 歐 更 為 明 顯 ， 即 使 區 內 最 大 經 濟 體 的 波 蘭 ， 增 長 亦 下 滑 至 僅 2% ， 其 貨 幣 兌 歐 元 在 過 去 半 年 亦 貶 值 了 28% 。

其 他 東 歐 國 家 同 樣 大 喊 救 命 ， 早 前 急 速 發 展 的 國 家 ， 更 是 升 得 高 時 跌 得 重 ， 例 如 一 度 鋒 芒 畢 露 、 增 長 驕 人 的 拉 脫 維 亞 ， 去 年 經 濟 便 倒 退 6. 9% 。 歐 盟 更 預 測 ， 衰 退 將 令 歐 盟 27國 合 共 17萬 億 美 元 的 經 濟 產 值 在 今 年 萎 縮 1. 8% 。

世 界 銀 行 、 歐 洲 重 建 及 發 展 銀 行 和 歐 洲 投 資 銀 行 等 三 家 國 際 機 構 ， 上 周 向 東 歐 的 歐 盟 及 非 歐 盟 國 家 撥 款 245億 歐 元 ， 但 相 對 其 負 債 1. 7萬 億 美 元 ， 數 額 只 為 杯 水 車 薪 。 東 歐 今 年 要 償 還 的 債 務 達 4000億 ， 很 多 國 家 均 已 陷 入 嚴 重 違 約 風 險 。

急 須 為 信 貸 市 場 解 凍

即 使 匈 牙 利 總 理 久 爾 恰 尼 聯 同 其 他 八 個 東 歐 國 家 警 告 ， 不 援 助 東 歐 ， 便 變 相 為 東 西 歐 築 起 一 道 新 的 經 濟 圍 牆 ， 但 默 克 爾 仍 不 為 所 動 ， 強 調 不 同 國 家 有 不 同 情 況 ， 要 幫 助 亦 應 對 有 需 要 的 國 家 斷 症 施 藥 ， 不 宜 一 刀 切 ， 直 指 斯 洛 文 尼 亞 和 斯 洛 伐 克 便 不 可 與 匈 牙 利 直 接 比 較 。

另 一 方 面 ， 默 克 爾 亦 擔 憂 財 赤 會 失 控 。 歐 洲 多 國 大 灑 金 錢 刺 激 經 濟 ， 現 時 財 赤 佔 GDP的 比 重 已 由 一 年 前 的 2% 上 升 至 3. 3% ， 超 出 「 增 長 及 穩 定 方 案 」 （ Growth and Stability Pact） 的 3% 上 限 ， 估 計 今 年 比 重 會 增 至 4. 4% ， 嚴 重 動 搖 歐 元 區 穩 定 的 基 石 。 默 克 爾 同 時 認 為 ， 救 東 歐 須 透 過 國 基 會 等 國 際 組 織 進 行 ， 歐 洲 不 宜 攬 上 身 ， 更 何 況 不 少 西 歐 國 家 亦 自 身 難 保 。

 會 聲 明 指 出 ， 要 刺 激 需 求 和 恢 復 經 濟 ， 為 信 貸 市 場 解 凍 是 當 務 之 急 。 不 過 ， 美 國 狂 擲 逾 萬 億 亦 未 能 填 滿 金 融 黑 洞 、 解 決 金 融 機 構 吝 借 問 題 ， 歐 洲 借 貸 活 動 要 回 復 正 常 ， 又 談 何 容 易 ！

王 冠 一

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近 日 有 不 少 朋 友 來 電 ， 詢 問 筆 者 有 關  控 （ 005） 供 股 的 事 項 ， 跟 他 們 交 談 後 ， 筆 者 不 禁 感 到 ， 投 資 者 在 考 慮 供 股 的 方 向 可 能 有 所 偏 差 。 筆 者 認 為 ， 首 先 不 要 因 供 股 而 供 股 。供 股 基 本 上 是 再 把 「 新 」 的 資 金 投 資 於  控 ， 所 以 考 慮 供 股 時 應 首 先 想 想  控 是 否 值 得 投 資 ？ 是 否 值 得 再 把 新 資 金 「 押 」 下 去 ？ 以 及 你 是 否 對  控 的 前 景 有 信 心 ？ 假 若 在 考 慮 後 ， 你 認 為 是 值 得 的 ， 則 不 妨 供 股 。 可 是 假 若 你 對  控 的 前 景 沒 有 信 心 ， 便 不 應 供 股 了 ， 切 勿 為 供 股 而 供 股 。

同 時 ， 如 果 你 認 為  控 在 這 次 供 股 後 ， 仍 不 能 扭 轉 困 局 ， 則 不 要 供 股 了 ， 因 為 假 若 在 這 次 供 股 集 資 後 尚 不 可 令 情 況 改 善 ， 則 不 排 除 有 再 供 股 及 再 再 供 股 的 隱 憂 ！ 正 如 某 些 歐 美 巨 型 銀 行 ， 在 政 府 注 資 後 ， 不 久 又 要 再 注 資 ， 近 期 已 是 第 三 次 向 政 府 伸 手 了 。 所 以 假 若 這 次  控 供 股 後 ， 若 仍 不 能 將 問 題 解 決 ， 則 稍 後 便 有 可 能 要 第 二 、 第 三 次 集 資 了 。 故 此 ， 供 股 的 首 要 考 慮 是 ， 你 是 否 對  控 的 前 景 有 信 心 。

這 次  控 以 12供 5大 比 例 形 式 供 股 ， 即 相 對 現 有 股 數 增 加 41. 7% 股 份 ， 若 果 不 供 股 ， 則 會 令 持 股 量 攤 薄 大 約 30% ， 幅 度 不 細 。 故 此 ， 若 不 準 備 供 股 的 朋 友 ， 可 能 便 應 考 慮 將  控 沽 售 ， 以 免 被 大 幅 攤 薄 股 權 。

這 次  控 12供 5， 每 股 供 28元 ， 此 舉 可 能 引 致 小 股 東 供 股 後 ， 要 較 長 線 持 有 「 碎 」 股 。 因 為 假 若 唔 供 ， 股 權 被 大 幅 攤 薄 ， 再 加 上 供 股 價 有 咁 大 折 讓 ， 冇 理 由 唔 供 。 但 問 題 又 來 啦 ， 在 供 股 後 持 有 之 碎 股 又 怎 辦 ？ 惟 有 繼 續  住 ！ 基 本 上 ， 12供 5與 2供 1差 不 多 ， 但 12供 5便 會 令 小 投 資 者 有 碎 股 及 不 容 易 先 沽 貨 後 供 股 ， 以 此 推 測 ， 一 些 小 投 資 者 供 股 後 ， 可 能 會 繼 續 持 有 。

內 銀 股 有 條 件 做 巨 無 霸

有 能 力 捱 得 過 這 次 全 球 金 融 大 海 嘯 ， 沒 有 被 政 府 國 有 化 或 半 國 有 化 的 歐 美 巨 型 金 融 集 團 ， 筆 者 相 信 他 們 在 未 來 數 年 將 會 有 頗 大 擴 展 空 間 ， 並 且 盈 利 大 增 ， 主 因 是 當 其 他 主 要 競 爭 銀 行 被 國 有 化 或 半 國 有 化 後 ， 這 些 國 有 化 銀 行 之 競 爭 力 將 會 大 大 縮 減 ， 其 結 果 是 讓 其 他 對 手 有 更 大 擴 展 之 空 間 ， 故 日 後 ， 有 能 力 留 低 下 來 的 銀 行 ， 相 信 頗 大 機 會 在 吞 併 其 他 金 融 機 構 後 ， 令 本 身 更 為 龐 大 。
根 據 一 些 經 濟 歷 史 學 家 所 講 ， 早 年 美 國 能 成 為 全 球 經 濟 巨 人 ， 其 中 一 個 因 素 （ 只 是 其 中 一 個 ） 便 是 美 國 在 第 二 次 世 界 大 戰 時 ， 所 受 的 影 響 及 衝 擊 相 對 較 小 。
在 這 次 金 融 大 海 嘯 中 ， 內 銀 股 所 受 之 影 響 相 對 較 小 ， 故 近 期 仍 有 充 裕 資 金 到 海 外 作 收 購 ， 故 假 若 這 些 內 地 銀 行 能 把 握 這 機 遇 ， 相 信 會 是 日 後 的 巨 無 霸 ， 股 價 肯 定 可 倍 升 ！ 故 此 ， 假 若 你 不 欲 供 股  控 ， 則 不 妨 考 慮 換 碼 至 某 間 資 本 極 之 充 裕 及 質 素 較 強 之 內 銀 股 。

在 內 銀 股 中 ， 工 行 （ 1398） 在 借 貸 方 面 相 對 保 守 ， 在 撥 備 上 亦 已 做 足 工 夫 ， 筆 者 認 為 其 質 素 不 俗 ， 但 不 妨 待 4月 高 盛 禁 售 解 禁 才 考 慮 吸 納 ， 不 用 心 急 。

作 者 譚 紹 興 為 證 監 會 持 牌 人 士 ， 目 前 持 有  控 （ 005） 及 工 行 （ 1398） 。

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昨 日  控 （ 005） 開 市 前 停 牌 ， 供 股 幾 乎 已 肯 定 ， 只 是 大 家 不 知 道 以 何 價 及 何 比 例 供 ， 因 此 期 指 先 行 下 跌 ， 具 大 幅 度 低 水 。

對 於 一 直 打 算 買 入  控 的 投 資 者 ， 我 之 前 已 說 過 入 貨 策 略 ： 第 一 注 的 買 入 價 是 早 前 提 過 的 55元 附 近 ， 當 供 股 詳 情 明 朗 化 之 後 ， 便 要 準 備 買 入 第 二 注 。 現 在  控 宣 佈 12股 供 5股 ， 供 股 價 約 為 28港 元 ； 對 於 一 直 希 望 增 持  控 的 投 資 者 ， 這 個 比 預 期 低 的 供 股 價 ， 自 然 令 他 們 非 常 雀 躍 。 至 於 未 有  控 而 一 直 等 機 會 買 的 投 資 者 ， 相 信 亦 會 考 慮 買 入 其 股 票 ， 或 直 接 買 入 其 供 股 權 供 股 ， 投 機 的 更 會 炒 其 供 股 權

現 在 供 股 計 劃 終 於 落 實 ， 在 計 入 攤 薄 效 應 後 ，  控 供 股 後 的 股 價 應 該 在 48元 附 近 ， 有 一 點 大 家 必 須 注 意 的 是 ， 不 用 見 到 此 價 位 便 即 時 買 入 。

雖 然  控 供 股 的 詳 情 已 經 公 佈 ， 我 覺 得 還 可 以 稍 等 一 下 ， 原 因 是 集 資 後 一 級 資 本 充 足 比 率 可 望 改 善 ， 但  控 今 次 業 績 表 現 的 確 較 預 期 為 差 ， 雖 可 以 說 是 反 映 最 差 的 時 間 ， 但 不 代 表 可 重 拾 明 顯 的 增 長 動 力 ， 因 為 各 大 行 如 何 演 繹 這 次 供 股 計 劃 及 業 績 報 告 ， 對  控 股 價 仍 極 具 影 響 力 ， 為 了 自 保 ， 看 清 各 大 行 的 觀 點 再 找 出 較 佳 的 買 入 時 機 較 化 算 。

而 且 外 圍 股 市 繼 續 走 弱 ， 自 然 打 壓  控 股 價 ， 如 果 真 的 純 以 中 長 線 持 有 及 已 有 捱 價 的 心 理 準 備 ， 48元 水 平 可 下 第 二 注 。 我 亦 不 厭 其 煩 的 重 申 一 點 ， 雖 然  控 過 往 表 現 優 異 ， 但 投 資 者 千 萬 別 因 為 見 到 其 股 價 低 廉 ， 便 將 所 有 資 本 「 孤 注 一 擲 」 。

地 產 股 要 再 跌

 控 股 價 急 挫 ， 拖 累 歐 洲 股 市 急 回 ， 昨 日 亦 提 到 美 國 金 融 股 本 身 已 沒 有 運 行 ， 再 加 上 國 有 化 的 陰 影 ， 歐 美 股 市 繼 續 受 打 擊 ， 因 此 港 股 仍 會 借 勢 下 挫 。
昨 日  控 停 牌 ， 淡 友 先 向 地 產 股 開 刀 ， 地 產 發 展 商 仍 可 去 到 貨 也 不 能 支 撐 股 價 ， 相 信 要 再 跌 多 一 棍 ， 地 產 股 暫 時 仍 是 少 沾 手 為 妙 。

另 一 隻 被 開 刀 是 港 交 所 （ 388） ， 除 了 業 績 比 預 期 差 之 外 ， 又 被 外 資 行 調 低 其 目 標 價 ， 姑 勿 論 33元 如 何 計 算 出 來 ， 但 港 交 所 橫 行 這 樣 久 才 出 現 第 一 棍 下 跌 ， 技 術 走 勢 已 進 一 步 轉 弱 ， 應 會 借 外 圍 走 勢 差 而 再 下 調 ， 博 反 彈 也 不 是 在 此 時 間 出 擊 。

金 股 昨 日 逆 市 靠 穩 ， 主 要 是 市 場 炒 金 價 調 整 完 成 ， 但 我 則 認 為 是 市 場 無  炒 資 金 流 入 短 炒 ， 由 於 股 市 走 弱 ， 跌 起 上 來 金 股 也 不 能 獨 善 其 身 ， 看 金 升 只 好 博 ETF也 不 應 吼 金 股 。

陳 永 陸

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投 資 是 一 門 藝 術 ， 並 非 科 學 。 年 資 較 長 的 交 易 員 ， 會 明 白 市 場 感 覺 的 存 在 。 市 場 感 覺 抽 象 又 無 法 捉 摸 ， 但 正 如 動 物 會 感 應 危 險 一 樣 ， 交 易 員 有 時 亦 會 莫 名 其 妙 地 忽 然 大 有 戒 心 ， 自 己 今 次 便 正 正 因 此 在 上 周 五 大 舉 撤 退 ， 避 過 一 劫 。

要 鍛 煉 感 覺 ， 除 了 經 驗 累 積 別 無 他 法 。 有 些 人 看 來 欠 缺 慧 根 ， 十 幾 年 後 都 無 法 和 市 場 溝 通 ， 但 漫 無 目 的 的 所 謂 浸 淫 ， 可 能 才 是 沒 有 進 展 的 主 因 ， 每 日 為 市 況 準 備 一 個 劇 本 ， 然 後 對 比 劇 情 發 展 和 劇 本 的 分 別 ， 應 該 是 較 易 上 手 的 一 個 辦 法 。

成 交 將 持 續 極 度 低 迷

昨 日 向 下 突 破 之 後 ， 可 以 用 風 聲 鶴 唳 來 形 容 ， 恒 指 是 有 機 會 高 速 向 11000推 進 ， 甚 至 失 守 去 年 10月 的 低 位 ， 大 銀 行 固 然 是 焦 點 ， 外 圍 保 險 股 的 飛 插 ， 是 非 常 恐 怖 的 發 展 ， 應 該 不 止 宏 利 （ 945） 及 AIG的 因 素 ， 而 是 金 融 股 系 統 性 風 險 大 增 。 保 險 公 司 手 上 的 投 資 組 合 ， 無 論 股 票 、 企 業 債 券 以 至 優 先 股 ， 在 今 次 銀 行 業 壓 力 測 試 完 畢 之 後 ， 都 有 機 會 大 貶 值 ， 重 創 保 險 公 司 的 NAV， 這 份 疑 慮 短 期 揮 之 不 去 。
今 次 跌 市 非 同 小 可 ， 因 為 本 港 兩 大 價 值 投 資 的 圖 騰 在 極 短 日 子 內 相 繼 倒 下 ， 會 令 人 對 投 資 完 全 失 去 信 心 及 興 趣 。 作 為 行 業 一 分 子 ， 求 神 拜 佛 也 不 希 望 有 這 一 日 ， 但 主 觀 願 望 難 敵 客 觀 事 實 ， 估 計 證 券 業 將 會 有 一 個 冰 河 時 間 出 現 ， 成 交 將 會 持 續 極 度 低 迷 。
危 險 行 業 還 包 括 交 易 所 及 證 券 行 股 票 ， 牽 連 之 下 ， 傳 媒 及 寫 字 樓 也 有 打 擊 。 當 大 部 份 人 視 股 市 為 鱷 魚 潭 而 卻 步 ， 那 些 熊 證 也 不 會 好 過 ， 打 麻 雀 要 4個 人 ， 無 水 魚 何 來 有 交 易 ， 發 行 商 請 咬 緊 牙 根 （ 進 一 步 抽 緊 廣 告 ， 看 來 在 所 難 免 ） 。 寫 字 樓 方 面 ， 應 有 不 少 公 司 步 CMC後 塵 ， 先 行 撤 出 香 港 ， 等 待 他 日 本 身 基 地 好 景 ， 又 或 者 中 國 市 場 大 有 進 展 ， 才 重 新 再 來 ， 外 國 金 融 機 構 需 求 大 減 ， 收 租 股 也 不 必 客 氣 。

作 者 黃 國 英 為 證 監 會 持 牌 人 士

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昨 日 下 午 4時 左 右 ， 剛 剛 從 北 京 公 幹 返 港 ， 一 下 飛 機 ， 電 話 就 響 個 不 停 ， 不 同 傳 媒 的 記 者 一 個 接 一 個 的 打 電 話 來 ， 問 的 全 是 同 一 個 問 題 ： 「 匯 控 （ 005） 供 股 ， 你 供 不 供 ？ 」

匯 控 供 股 並 不 是 今 日 馬 上 要 做 的 決 定 ， 何 必 如 此 匆 忙 做 決 定 ？
昨 日 恒 指 一 開 市 ， 就 因 為 匯 控 停 牌 而 跌 至 12500點 左 右 ， 之 後 更 反 覆 再 向 下 ， 我 多 次 建 議 大 家 一 旦 恒 指 一 跌 破 12500就 應 該 撤 退 。

今 日 開 始 ， 全 國 政 協 人 大 開 始 開 會 ， 昨 日 內 地 A股 成 為 整 個 亞 太 區 唯 一 能 有 升 幅 的 股 市 。 不 過 ， 我 倒 不 認 為 兩 會 會 有 甚 麼 新 的 好 消 息 公 佈 ， 十 大 會 獲 得 中 央 政 府 支 持 的 產 業 已 經 公 佈 了 ， 應 該 不 會 有 甚 麼 新 的 消 息 ， 最 多 只 是 溫 總 在 兩 會 上 再 次 重 申 希 望 人 民 對 前 途 有 信 心 。

昨 日 股 市 一 片 愁 雲 ， 但 也 有 一 些 二 線 股 有 好 消 息 公 佈 ， 安 踏 （ 2020） 宣 佈 業 績 ， 盈 利 增 長 66% ， 還 派 特 別 股 息 。 兩 天 前 ， 我 在 北 京 酒 店 內 看 中 央 電 視 台 的 新 聞 片 ， 溫 總 說 ， 中 央 刺 激 內 需 的 政 策 已 開 始 見 效 。 安 踏 是 以 內 銷 為 主 的 體 育 用 品 企 業 ， 安 踏 業 績 不 錯 ， 另 一 家 同 類 型 的 特 步 （ 1368） 也 許 可 以 留 意 。 特 步 上 市 不 久 ， 手 上 持 有 大 量 上 市 時 籌 到 的 現 金 ， 如 果 還 沒 有 用 掉 ， 在 今 日 這 個 「 現 金 為 王 」 的 時 候 ， 對 股 價 會 有 支 持 作 用 。

航 空 股 多 變 數 少 沾 手

東 亞 銀 行 （ 023） 宣 佈 入 股 南 華 早 報 （ 583） 近 5% ， 可 惜 選 錯 時 間 ， 一 入 股 就 虧 了 ， 今 年 會 是 報 業 的 寒 冬 期 ， 廣 告 商 紛 紛 削 減 廣 告 開 支 ， 免 費 報 紙 在 經 濟 衰 退 期 會 更 受 歡 迎 ， 大 幅 侵 蝕 收 費 報 紙 的 市 場 佔 有 率 ， 或 許 有 傳 媒 希 望 香 港 再 出 現 多 幾 個 陳 冠 希 ， 刺 激 銷 量 。

東 航 （ 670） 與 國 航 （ 753） 分 別 宣 佈 一 個 我 也 不 大 明 白 的 聲 明 ， 說 如 果 今 年 年 底 石 油 價 格 比 去 年 年 底 下 跌 或 上 升 某 個 百 分 比 ， 這 兩 家 航 空 公 司 的 利 潤 就 會 因 此 而 受 影 響 ， 可 以 是 虧 損 ， 或 是 利 潤 。 現 在 ， 航 空 業 乘 客 下 降 ， 航 空 公 司 又 參 與 期 油 的 對  ， 買 航 空 股 的 變 數 太 多 了 ， 不 易 掌 握 ， 最 好 不 碰 為 妙 。

前 幾 天 到 北 京 是 參 加 一 個 大 學 招 生 展 覽 會 及 北 京 校 友 聚 餐 會 ， 北 京 應 屆 大 學 畢 業 生 ， 也 開 始 感 到 畢 業 後 工 作 難 尋 的 壓 力 ， 想 繼 續 升 讀 碩 士 學 位 的 人 非 常 多 ， 有 趣 的 是 ， 儘 管 全 球 金 融 機 構 正 在 大 裁 員 ， 我 發 現 前 來 詢 問 升 學 的 學 生 中 ， 9成 仍 然 是 想 念 金 融 學 碩 士 課 程 。

曾 淵 滄
作 者 為 城 市 大 學 MBA課 程 主 任

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　　近日內房股不濟，皆因為中央推出的「十大行業振興規劃」，最後一位「幸運兒」落於物流業，而非房產業身上。再加上非常巧合地，有兩家內房股，分別為合生創展（754）及雅居樂（3383），先後傳出涉及非法案件，令整體內房股帶來更負面的情緒。

　　當市場氣氛不好時，大家以房地產非「十大行業振興規劃」為沽貨理由。相反，如果現在市場氣氛是好的，消息出來後，房地產股票節節上升。大家又可以用逆向思維去解釋，因為房產業不需要中央出手打救，代表了房產業沒有問題，所以受到投資者追捧。同一個原因，配上不同的演繹手法，便可以解釋了股票的升跌。你認為這些原因其實有多強說服力呢？

　　別捉錯用神

　　○七年尾香港首富李嘉誠先生於三十多元沽出中國遠洋（1919），今天其股價跌到了只有四元，差不多跌了九成。如果投資者當時跟李先生沽貨，今天當然非常開心。但是看回歷史，跟李先生買賣，原來都要想想會否捉錯用神。○三年八月，長和系宣佈出售手上東方海外（316）股權，東方海外為全球其中一間最大的貨櫃運輸及物流公司。當年東方海外股價從三月，每股四元左右一直升至十二元，去到了十年以來的新高。當時有報紙及分析員視李先生沽貨為沽貨訊號，認為東方海外股價於短時間內已經升了不少，應該選擇跟沽，但事後，東方海外股價卻升足四年。

　　Victoria認為，以李先生對運輸碼頭業務的熟悉情況，他自有沽出的理由，只是沒有向外界披露而已。

　　王雅媛（Victoria）

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　　匯控供股供出股災，佢自己股價在外圍急跌，匯控的美國預託證券價跌到43.83元，大跌13.12元，比香港上週五收市價56.95元，急插23%，匯控咁跌法，亦拖住其他股份跌，美國預託證券成交價反映恒指跌1054點，跌到11263點，單係匯控就將恒指推低335點!

　　匯控公布供股後先令英國銀行股急挫，再拖低埋美國市，美國自己本身亦唔掂，AIG宣布第四季勁蝕617億美元，等如每分鐘虧損46萬美元，每股虧損22.9美元(股價只有42美仙)，相信係美國有史以來季度虧蝕最甘嘅美國企業。壞消息紛呈，反映恐慌烈指數的芝加哥期权交易所波动指数（VIX）跳升近14%至52.65，美國投資者紛紛沽售股票，將資金轉入債券避險，杜指開市便插穿7000點大關至6938點，之後每況愈下，中午跌至6817點才稍為喘定。杜指午後在低位窄幅橫行，尾市跌幅再擴大，失守6800點水平，以接近全日最低位收市。

　　美股昨日已經係連續第四天下跌，杜指收市報6763點，大瀉300點或4.2%；標普500指數險守700點，報701點，挫34點或4.7%，係1997年10月股災以來最低；納指下滑55點或4%，報1323點。紐約證交所交投活躍，成交19.8億股。杜指期貨最新報6794點，升4點，比現貨高水31點。

　　杜指30隻成份股全線向下，重災區仍然係金融類股份，花旗集團成為杜指跌市冠軍，勁跌兩成至1.2美元，距仙股不遠矣；摩根大通跌7.4%至21.16美元，而美銀和美國運通齊挫逾8%至3.63美元和11.06美元。Fifth Third Bancorp嘅首度投資員Keith Wirtz接受彭博電視訪問時話，「你已差不多沒有理由去持有銀行股，實在太動蕩了！」

　　美股杜指跌穿7000點都止唔到瀉，只識跌唔識彈，災味好濃。港股上個月仲頂住，一過咗上月期指結算就唔再有人頂，而家又整多劑匯控低價供股，真係無眼睇。匯控俾人狂掟，又真係掟得有道理，主要因為佢業績意外地差，兼要低價供股所致，部份基金有啲不問價出貨止蝕的味道。之前一眾外資行出報告唱衰匯控，匯控俾人感覺係「無事無事」，又無出盈警，所以分析員才會估佢盈利唔跌得多，結果來個反高潮，08年全年純利跌70%，投資者自然狂掟貨。

　　好多朋友問揸住匯控好唔好供，我分析吓供股或唔供股的風險，供股的風險係供完匯控再跌，跌完再要供，愈跌愈低，愈供愈多。唔供股的風險係咁平28元一股都唔買，將來3、5年後匯控或者升番上100元以上，將來好泵心。

　　我認為匯控再要供股集資的可能性存在，一直叫匯控分拆放棄美國業務的基金Vinke Asset Management LLC估計，匯控旗下的美國匯豐融資客觀上已資不抵債，匯控要搞掂美國呢筆蘇州屎，最後可能要蝕多340億美元，如果係咁，真係怕佢供多一次都未夠，所以不要以為現階段買匯控無風險。

　　再者，而家供股，唔係28元一股買匯控，而係以市價買，此話何解，假設匯控除權日股價係43元，供股權除了出來後可以自由買賣，你唔供可以將之賣走之外，理論上正股43元，一份28元供股的供股權值15元，所以你唔供可以賣供股權攞差價走，或者你持貨太少供股權賣唔到，你一供完攞咗新股都可以當碎股賣，所以供股的真正代價是當時的市價，而不是28元。

　　我自己手上亦揸咗啲千年匯控，你問我如何，我傾向唔供，把供股權賣掉，此舉要冒上匯控將來康復後股價大升的風險，不過我的想法好簡單，而家唔以市價供股，將來匯控還有機會跌得更低，將來再買都未遲，或者等大跌市時，買一些已經大跌但比金融股安全的股份(例如盈富基金或H股指數基金)，佢地跌無匯控跌咁多，升起上來唔會輸俾匯控。我有留意股市，唔怕無買唔到平貨。

　　唯一例外的是「閒錢好多的一族」，他們平日不留意股市，唔供股將來跌到好殘都唔會再買，或者大跌市又唔敢買，唔供可能真係錯過買平貨的機會，這批人真係用啲閒錢去供股，若預咗供完可能會再跌，咁就供吓都無所謂啦。

　　陸羽仁

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英國《每日郵報》傳出，匯控（5）將會供股集資，語氣相當肯定，而供股的細節將於明天的業績發佈會後公佈。匯控將會集資120億英鎊（1320億港元），供股價是3英鎊（33港元），比上星期五的57元有42%折讓。

讀者們應該如何自處？我原本覺得，大家可以沽出部份持股以套現來供股。例如，假使你持有2,000股，那麼若要以33元來供800股，總成本是26,400元；如果你以50元沽出400股，就可套現20,000元，額外付出6,400元就能完成供股。

當然這只是我的主觀意見，實際還要看你的財務狀況而定。如果你手頭非常充裕，那麼當然沒有問題，畢竟匯控現時的股價實在非常便宜。

當然，這也要取決於你對匯控的看法，而在今天業績出爐之前，大家甚麼都不知道。在供股的細節上，供股股數和股價應該大同小異，儘管也許有人會誤以為2月28日後不是3月1日，而是4月1日愚人節，跟匯控、高盛或摩根大通嘉誠開玩笑。

匯控終會成為全球最大、最好的銀行，其前景秀麗，且會成為中國最大的外資銀行。即使是工行（1398）、建行（939）和中行（3988）等其他大型中資銀行，在處理信用狀和其他進出口生意方面都經驗不足，造就了匯控的生存空間。

現時花旗、瑞銀、RBS、Lloyds等國際銀行已經元氣大傷，這時只有匯控能在國際市場暢通無阻。我相信這批銀行的客戶為求安全起見，會把資金轉移至較安全的匯控，令匯控的存款基礎大為增加，有利匯控賺取息差。

我一向都對投資銀行、證券商敬而遠之。多年前匯控收購James Capel失手，我就曾經大力批評，因為成本實在高得不成比例，令盈利率低得荒謬。

報告還指股息會下跌30%，但語調明顯不比供股那麼強烈，而且不知道是今年還是明年。去年有每股7元股息，今年應該一定不會有那麼多了；即使季度股息持續五次維持在每股0.17美元，也似乎略嫌偏多；要是季度股息跌至每股0.12美元，那麼全年就是0.6元美元（4.65港元），以現價57元折算息率是8厘；若以供股價33元折算更高達14厘。

當然你要把股權攤薄計算在內，因為股數會從120億增加至170億，4.65元的股息代表匯控需要800億元，這符合匯控的盈利能力。

我對供股傳聞的結論是，空穴來風，未必無因。最終的供股條件仍然存在疑問，因為董事局也可能未有定案，而現在距離今天的業績公佈時間無多，他們也許會用電話通知吧。

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黃金兌黑金的啟示

3 月1日，周日。去年分析界估計經濟今年年中復甦，依家最樂觀估計已變成明年下半年或明年年初。1873年美股回落後，反彈到1874年5月才再大幅回落； 1929年華爾街危機後，美股反彈到1930年4月才再大幅回落。2008年10月至09年1月美股完成熊市二期最大反彈後又如何？如美國經濟陷入日式衰退，擔心美股响2019年之前仍會反覆向下。花旗及美銀股價已失去90%市值，通用汽車更失去97%市值，JP摩根大通宣布派息減少87%（或每股5 美仙）；道指見6000點係遲早之事。如用1970年代（即滯脹期）股息率睇，美股現水平仍偏高25%；如用1930年大蕭條期水平睇，現水平仍偏高 50%！

去年11月起，喺熊市二期中獲利方法有：一、吸納偏低股博反彈（如恒指接近11000點）；二、拋空反彈股（如恒指接近16000點）。如歷史有參考價值，我地距離見底嘅日子仍十分遠。

過去十一年揸債跑贏持股

貝南奇承認美國經濟面臨極之嚴峻嘅收縮，係1930年代以來從未出現過。債王格羅斯認為，讓雷曼兄弟破產係極之錯誤嘅決定，如將花旗及美銀國有化更加犯下彌天大錯，雖然九十年代瑞典國有化銀行十分成功，但美國同瑞典唔同，如將大銀行國有化，將引發十分嚴重嘅信貸收縮，幸好奧巴馬至今仍反對國有化大銀行。

全球資產大幅滑落，利率亦一樣，股票亦由2007年11月起開始跌至2008年10月低點，相信跌市只完成一半，進入漫長上落市。响熊市第二期，需要嘅係耐性，以及只能吸納過分超賣股等反彈。熊市二期係由非理性拋售期（即熊市一期最低潮）進入理性憂慮期，因為利淡因素逐漸喺經濟實體上浮現，連一般人亦睇得到。恒指熊市二期最大一次反彈由2008年10月27日開始、09年1月7日嘅15763點結束。

呢次熊市，銀行股投資者大部分損失慘重（美國銀行股指數由2007年10月至今回落83%）。過去唔少人因為銀行股「抵買」而買入，結果「愈買愈抵」，因佢地睇唔到次按危機後銀行股再唔係高增長股，因為銀行已好難銷售結構性產品或發行衍生產品，令收入大減。金融風暴後，政府對銀行業嘅監管大增，亦令金融股前景乏善足陳。

去年金融界為1000萬美元CDO購買CDS（保險）嘅代價只係5000美元，今年已升到10萬美元，上升二十倍！到底代表乜嘢？投資銀行股最大風險係可能「國有化」，即做銀行股東風險十分大，但銀行存款戶卻極少風險，此乃上周金價回落嘅理由。去年第四季投資金幣及金條者增加811%，而全球生產金幣嘅速度係過去二十五年未曾見過。睇嚟群眾又一次睇錯市矣。

上周標普五百指數已跌穿2002年10月11日低點768點，代表2000年及2007年嘅高點係雙頭走勢。2000年嘅高潮由科網股所創，但科網股股價至今未能重返2000年水平（大調整一般需時二十年）；2007年高潮則由金融股所創，即未來仍有排搞。如你喺1997年8月投資1萬美元响標普五百身上，今時今日只值6200美元，失去約38％價值（兼且呢十年美元購買力下降）；反之，十年前購買美債，至今則升值58％……代表過去十一年揸債券跑贏揸股票。標普五百指數跌穿2002年低點，代表眼前衰退將較2002年嗰次更惡劣。

如投資者仍寄望政府挽救計劃，最後必因失望而令經濟進一步下滑。全球二百間最大金融機構响2007年11月至今平均失去74％市值。《每日電訊報》報道， ECU財長們估計，歐洲各大銀行面對25萬億歐羅呆壞賬，相當於銀行總資產嘅44％。睇嚟歐洲唔少大銀行遲早走上國有化之路，因為已別無選擇。估計 2009年全球新增失業人口五千萬。去年第四季環球貿易減少35％（中國出口減少17.5％，入口減少43％），同期歐盟區GDP下降6％、日本GDP下降12.7％。

克魯明最近推出一書The Return of Depression Economics，研究1999至2008年嘅情況，擔心眼前嘅衰退將變成日後嘅蕭條。克魯明獲日本野村證券研究部Richard Koo啟發，認為呢次唔係房地產危機，甚至唔係銀行危機而係資產負債表危機！估計未來三年全美國經濟缺乏2.9萬億美元資金，即8000億美元嘅刺激經濟計劃係唔足夠嘅。美國經濟亦開始進入通縮期（或者家吓仍言之過早），各種資產價格已開始回落，令資產負債表壓力不斷加強。美國正進入「失落世代」（Lost Decade），擔心將因此陷入蕭條。至今政府提出嘅方案冇一項可有效阻止通縮出現，美國正由消費大國漸漸成為儲蓄戶，市民消費行為正在改變，估計美國儲蓄率將重返1980年代佔總收入9％嘅水平。金融監管漸趨嚴格，亦令樓市復甦遙遙無期。

金價出現雙頭走勢

過去一盎斯黃金可換十四桶原油，依家一盎斯黃金可換二十四桶原油，較歷史水平高出70％【圖】。

上周一盎斯黃金可交換二十五桶原油（最高峰曾出現一盎斯黃金可交換二十七桶原油），如果唔係金價太貴就係油價太便宜，自2月23日起金價再次從1000美元以上回落，同時油價由37美元回升。

附圖所見，由1970年至今，金價每次高出二十五桶原油以上，金價便回落，呢次會否例外？

過去一盎斯黃金可換三十一盎斯白銀，依家係七十三盎斯白銀。以白銀計，金價較歷史水平高出134％。

根據Hulbert Financial Digest統計，過去二十五年平均只有32.6％投資通訊推介金礦股，最近卻多達60.9％。

過去75％黃金需求來自珠寶業。自從金價高出750美元一盎斯後，來自珠寶業需求急跌33％。支持金價上升力量來自投資需求（或投機者）。

彭博通訊調查二十四名分析員中，有十六位對金價前景睇好。依家睇好人數已太多，恐怕上升日子唔會太耐。

唔少人視黃金為避難所。假設另一次蕭條喺2010年出現，恐怕金價亦難逃一跌！上周一《華爾街日報》用〈In Gold We Trust〉作為頭條，但金價卻出現雙頭走勢，後市令人擔心。自2007年起，中國已成為全球最大產金國，年產金二百七十點四九噸。去年上海黃金市場交易量較2007年上升174％，達8683.9億元人民幣。ETF共持有九百八十五噸、市值300億美元以上嘅黃金，即資金仍源源不絕流入黃金市場。但 TIPS只有1厘息，即市場估計未來十年美國通脹率平均每年只有1％。

黃金唔易炒，十個炒金、九個輸錢，因黃金被視為「狂躁性資產」，往往走向極端。如非極端便宜例如2001年，便是極端昂貴例如1980年1月。美國1月份 CPI出現1955年以來第一次下跌0.1％，即美國已面對通縮威脅。家吓環境並唔似三十年代，當年只能投資黃金保值，今天可投資項目卻多得很，令金價只呈現上落市。

日圓一度被視為「避難所」，隨住日本經濟惡化，日圓亦難逃一跌，上述情況會否喺金市重演?!日本面對嘅問題係資金仍由日本流出，並流向外國債券。2009年至今睇好日圓滙價嘅資金達60億美元，依家已然被困。

美國同日本最大分別係冇巨額儲蓄。1990年日本出現金融危機時，仍係全球最大外滙儲備國，情況有如退休人士雖然收入大減但仍坐擁巨資。2007年美國卻係全球最大貸款國，情況有如失業人士，失去收入時仍要供樓，子女教育費亦要繼續負擔；即2008年美國經濟情況甚至較1990年日本仲差！1990年日本面對嘅係賺返嚟嘅財富大量失去，2008年美國面對嘅卻係「有毒資產」。更洩氣嘅事係，自2003年4月開始嘅日本經濟復甦响2008年結束；未來美國係點樣清理手上嘅「有毒資產」?!

2 月23日湯森路透收集分析界對去年第四季標普五百純利估計係負增長42.1％（去年10月1日時估計第四季純利係升46.7％）；對今年第一季估計係負增長30.6％（去年10月1日估計今年首季純利升25.7％），其中原材料行業負增長70％、消費有關行業負增長60％、能源負增長 51％。

■ 多謝Shirley Huang女士寄來10萬元支票，另幾位讀者共寄來8000元支票，合共108000港元，上周五已代為滙畀農家女，相信本周一北京方面收到後，將發出正式收據畀大家。農家女羅校長來電表示十分感謝。佢最近獲日本方面邀請，4月份有兩星期訪日，去睇睇日本响安老院方面服務，他日回國後，希望喺農家女實用技能培訓學校提供護老課程畀農家女。佢話能夠開新課程，完全要多謝港、澳同胞嘅捐款支持。我老曹在此亦多謝《信報》讀者嘅慷慨。

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現時金融市場中的一大話題是，亞洲會否取代美國成為消費的火車頭？我個人認為，這是無可避免的。亞洲有幾個消費的扳機，包括：

1. 數以百萬計的亞洲人正在由貧窮過渡至中產階層；

2. 亞洲人的可支配收入正在加速增長。例如，在2004年和2009年之間，印尼的人均收入增長了18.1%，同期生活必需品的價格就只上升了11%至12%；

3. 高儲蓄率及整體的低槓桿比率，令區內各國的政府有更大的空間去加快將經濟增長模式(由出口帶動)過渡至以消費帶動。

不過，亞洲區的消費帶動模式，與美國的會截然不同。走進美國一個中產家庭的家中，你通常會發現至少有三間睡房放滿雜物，一個寬敞的廚房放滿大型電器及無數精緻的小廚具，一個放滿運動器材的車房(如爬山單車或未用過的舉重器材)，以及一個放了防水家俬、可以用來舉行燒烤會的露天平台。

亞洲將轉型至消費型經濟

亞洲的人口密度太高，中產家庭的家居不可能作此佈置。市區的亞洲人大多數都居住在高樓大廈裏，就算是最富有的亞洲人，通常都會比同等富有的美國人佔用少很多居住地方。那麼，長遠來說，當亞洲人繼續變得富有，以及他們的政府嘗試「戒掉」出口帶動型的經濟時，他們會購買什麼？

簡單生活品：中國、東南亞和印度仍然有數以百萬計的人居住在人均收入較低的農村。當農村居民趕上城市居民的消費模式時，他們將會開始購買很多東西——由電器、低檔科技產品至啤酒都有可能。這也是我們看到日本公司近來紛紛投資在亞洲的消費品公司的原因之一(另一原因則是日圓太強)。例如，日本的麒麟啤就買下了生力啤在菲律賓的釀酒業務(在菲律賓，啤酒銷量仍在增長，不像美國和歐洲)。松下電器亦預料，儘管現時的經濟大環境不太好，其印尼分公司(印尼三洋)今年的銷售額將會比去年增加10%。

奢侈品：亞洲人喜歡購買勞力士和卡地亞手表、鑲上鑽石的流動電話，以及排隊購買奢侈的手袋，是有一個原因。這同樣和人均面積有關。由於可以展示財富和地位的「舞台」較小，對奢侈品相對地覑迷覑魔，也就不令人意外了。(在亞洲，傳統上，珠寶都被視為保值的東西，即使是文化大革命時期的中國也如是。)

科技產品：亞洲的人均面積較小，是刺激消費者購買科技產品的主要催化劑。在美國，人們購買一件娛樂設備之前，主要的考慮是「我會不會用到它，會否從中得到樂趣？」在亞洲，卻有另一個門檻，那就是「那東西能否放進家中？」(特別是對較年輕的消費者來說，因為他們的居住面積通常更小)。這正是其中一個原因，為何嶄新的科技產品通常先在亞洲推出，然後才在其他地方推出；這也解釋了為什麼那麼多亞洲人對科技產品要求那麼挑剔。

中國樓市現改善趨勢

那麼，亞洲區內的消費額會增加嗎？在亞洲，最重要的消費者是華人中產階層。對他們來說，最重要的則是物業的前景。從內地最近的數據中，我發現了一些值得鼓舞的舻象。

中國有些地方的樓市似乎已停止轉壞，有些數據更顯示，物業成交量正在少許回升。近月賣出的總樓面面積按年下跌了20%，比起去年10月至11月的30%至 33%按年跌幅為小。不要忘記，這些按年比較的數據是滯後的。因此，即使絕對數字上仍是負面，但它已反映了一個持續改善的趨勢。

目前，對於賣出的單位數目，我們只有一些零碎的數據。賣出的單位數目是比賣出的總樓面面積更有用的數據。因為單看總樓面面積，我們無法知道其構成有無改變，例如買家是否有轉買小單位的趨勢等等。

北京最近的新屋銷售趨勢，就令人審慎樂觀。今年1月份北京賣出的一手樓共有5940個單位，是2008年1月的兩倍，甚至比2007年1月還要多10%。當然，這仍然無法及得上2007年第2季至第4季期間的數字。在北京賣出的二手樓的單位數目也有增加，今年1月份的數字比去年12月增加了23%。另外幾個大城市亦錄得類似的數據。

市府贈業主戶籍 旨在維穩

更重要的是，中央和地方政府現正提供一系列財政及非財政的鼓勵措施，吸引買家重回樓市。在1月間，已經取消了5%的物業交易稅；按揭貸款利率則可以比中國人民銀行的基準五年貸款利率還要低三成，即低至4.2厘。有些城市，特別是武漢、重慶、成都和蘭州，正在向購買新樓者提供以往非常難取得的城市戶籍。以往，這些城市都不願發出新的戶籍(因戶籍持有者可以享用當地的醫療和教育福利)，但現在這樣急轉彎，實在是一個清晰的信號，顯示出「孤注一擲」想樓市穩定下來。

中國高檔樓價兩年內難升

這是不是意味覑，內地的樓價今年會強勁反彈？在現階段，這樣說是太早。現時大部分的購買活動看來都是一些有選擇性的「執平貨」活動，而大多數的買家仍然在等待樓價進一步下跌。國家的物業價格指數今年1月下跌了0.9%，但可能要進一步下跌5%，才能令市場明朗下來(這即是說，高檔物業的價格可能要再跌25% 至40%)。

預料高檔物業的價格至少在2010年底之前都不會怎樣上升，這是因為庫存太多及需求太少。在大多數城市，中低檔樓宇的數量則可以在2009年下半年回升(因其根本需求較大)。屆時，將是一個重要信號──顯示出亞洲即將接過推動世界消費的斗篷。

Louis Vincent Gave

GaveKal亞洲區研究部主管

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美 國 花 旗 銀 行 股 東 們 的 噩 夢 終 於 發 生 了 ， 美 國 政 府 終 於 決 定 「 國 有 化 」 花 旗 銀 行 ， 將 手 持 的 花 旗 優 先 股 轉 換 成 普 通 股 ， 成 為 花 旗 最 大 的 股 東 ， 開 始 改 組 花 旗 董 事 局 ， 消 息 一 公 佈 ， 花 旗 股 價 急 跌 近 一 半 。

實 際 上 ， 這 是 無 可 避 免 的 事 ， 我 在 過 去 已 經 陳 述 過 為 甚 麼 美 國 政 府 有 必 要 國 有 化 大 銀 行 。 當 然 ， 至 今 為 止 ， 美 國 政 府 仍 然 很 小 心 ， 不 願 意 以 「 國 有 化 」 來 形 容 政 府 成 為 花 旗 大 股 東 的 行 動 ， 畢 竟 ， 資 本 主 義 大 阿 哥 的 情 意 結 是 無 法 克 服 的 。

奧 巴 馬 有 三 年 半 的 時 間 改 善 經 濟 ， 英 國 白 高 敦 首 相 則 只 有 一 年 多 的 時 間 來 扭 轉 目 前 惡 劣 的 經 濟 環 境 ， 否 則 就 得 下 台 。 因 此 ， 白 高 敦 就 越 來 越 狠 ， 決 定 全 面 向 左 轉 ， 他 已 公 開 說 要 嚴 加 監 管 對 基 金 ， 不 允 許 對 基 金 危 害 國 家 利 益 ， 翻 雲 覆 雨 。 英 國 如 此 ， 美 國 相 信 也 會 跟 隨 ， 因 為 奧 巴 馬 本 來 就 是 左 傾 的 。

將 來 ， 全 世 界 的 對 基 金 只 能 來 香 港 「 搵 食 」 ， 全 世 界 將 只 剩 香 港 無 任 歡 迎 對 基 金 在 此 豪 賭 ， 上 下 其 手 ， 錢 財 任 取 。

不 過 ， 淡 友 也 不 好 太 早 高 興 。 對 基 金 不 是 永 遠 的 淡 友 ， 而 是 忽 高 忽 低 ， 永 遠 向 下 的 走 勢 是 沒 有 肉 吃 的 ， 去 年 石 油 價 格 可 以 炒 至 147 美 元 一 桶 ， 當 然 也 是 對 基 金 的 傑 作 。

當 西 方 國 家 全 面 完 成 「 國 有 化 」 主 要 銀 行 的 行 動 ， 金 融 海 嘯 也 可 能 進 入 穩 定 期 。 之 後 ， 銀 行 開 始 根 據 政 府 的 指 示 大 量 放 錢 入 市 場 ， 通 貨 膨 脹 也 可 能 重 臨 。

中 國 政 府 很 清 楚 這 個 問 題 ， 目 前 正 四 處 收 購 天 然 資 源 ， 買 礦 場 、 買 石 油 、 買 科 技 ， 中 國 商 務 部 長 陳 德 銘 剛 剛 結 束 歐 洲 之 行 ， 一 口 氣 簽 下 130 億 美 元 的 採 購 合 約 ， 買 的 盡 是 高 科 技 產 品 。 經 濟 好 景 時 ， 西 方 國 家 不 願 意 出 售 高 科 技 產 品 給 中 國 ， 現 在 窮 了 ， 只 好 變 賣 腦 力 。

內 房 股 不 必 太 悲 觀

為 了 應 付 經 濟 下 滑 ， 國 務 院 十 大 該 扶 持 的 產 業 公 佈 了 ， 中 國 是 一 個 半 市 場 經 濟 半 計 劃 經 濟 的 經 濟 體 ， 國 家 對 經 濟 的 影 響 力 很 大 ， 有 政 府 扶 持 的 產 業 自 然 會 大 大 得 利 。
十 大 產 業 中 ， 房 地 產 這 個 產 業 不 上 榜 。 前 一 陣 子 ， 人 大 前 副 委 員 長 成 思 危 說 第 十 個 扶 持 的 產 業 會 是 房 地 產 ， 導 致 內 房 股 升 幅 可 人 ， 其 中 富 力 地 產 （ 2777 ） 表 現 最 好 。 現 在 ， 榜 上 無 名 ， 怎 麼 辦 ？
我 認 為 不 必 太 悲 觀 ， 我 認 為 房 地 產 業 不 上 榜 是 因 為 任 何 人 一 提 起 房 地 產 ， 就 聯 想 起 投 機 炒 賣 ， 公 開 支 持 房 地 產 業 是 政 治 不 正 確 ， 但 不 表 示 不 會 非 正 式 的 支 持 。

曾 淵 滄
作 者 為 城 市 大 學 MBA 課 程 主 任

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投 資 市 場 作 戰 ， 是 應 該 先 有 預 期 後 作 反 應 ， 每 日 晨 早 自 己 便 為 市 況 準 備 一 個 劇 本 ， 然 後 看 劇 情 發 展 隨 機 應 變 ， 但 如 果 偏 差 太 遠 ， 便 會 十 分 小 心 。

上 周 五 便 正 正 是 這 樣 的 例 子 ， 上 半 場 淡 靜 不 算 特 別 ， 可 是 當 日 是 MSCI 調 整 大 日 子 ， 午 市 中 資 股 反 而 受 壓 ， 另 外 A 股 近 幾 日 越 跌 越 有 ， 都 和 想 像 中 大 有 分 別 。 面 對 出 乎 意 料 的 發 展 ， 自 己 的 行 動 是 大 舉 減 持 倉 位 ， 保 持 一 個 輕 身 的 狀 態 ， 在 這 個 星 期 覺 得 重 新 有 信 心 才 再 次 投 入 。
原 本 也 博 大 銀 行 業 績 ， 甚 至 作 出 跨 市 場 部 署 ， 港 英 美 都 買 ， 以 便 公 佈 後 可 以 在 不 同 時 區 分 段 撤 退 ， 降 低 風 險 ， 但 見 到 原 來 連 「 蘋 果 動 新 聞 」 都 有 期 望 ， 還 是 提 前 計 數 。 值 博 率 不 算 太 高 ， 自 己 又 失 去 少 許 方 寸 ， 假 如 業 績 後 勁 升 ， 就 在 旁 義 務 鼓 掌 。 未 必 要 個 個 機 會 都 要 博 ， 離 場 觀 望 往 往 也 是 一 個 好 決 定 。
今 日 自 己 會 選 擇 袖 手 旁 觀 ， 美 股 A 股 勢 頭 都 差 ， 表 面 動 力 不 算 特 別 強 ， 其 他 資 產 市 場 亦 未 有 太 大 異 動 ， 可 是 近 期 這 種 連 環 陰 跌 才 最 有 殺 傷 力 ， A 股 在 上 周 不 經 不 覺 ， 在 香 港 人 持 續 唱 好 下 跌 了 近 一 成 。 如 果 看 見 沽 壓 不 重 慢 慢 買 ， 這 一 刻 已 滿 手 是 貨 ， 萬 一 指 失 守 12500 之 後 跌 勢 加 速 ， 便 會 在 目 前 原 本 不 宜 重 貨 ， 能 見 度 極 低 的 環 境 中 ， 無 端 端 慘 敗 一 役 。
本 周 稍 後 走 勢 較 明 確



意 識 鬆 懈 ， 從 一 些 Blog 上 回 應 可 以 感 受 。 2 月 波 幅 極 窄 ， 因 此 想 沽 Call 沽 Put 收 期 權 金 ， 可 是 3 月 是 業 績 高 期 ， 而 最 近 連 標 普 500 指 數 也 終 於 失 陷 ， 港 股 是 有 機 會 忽 然 大 跌 。 其 實 就 算 沽 Call 亦 不 理 想 ， 期 權 金 在 一 個 月 悶 戰 之 後 變 得 甚 低 ， 回 報 和 風 險 不 成 比 例 。
預 期 這 兩 三 天 應 該 有 一 個 較 明 確 的 方 向 ， 倒 不 如 到 時 才 出 擊 。 今 次 業 績 期 ， 策 略 應 該 是 見 光 後 才 部 署 ， 根 本 大 部 份 人 都 是 靠 邊 站 ， 起 動 後 才 追 應 該 仍 有 水 位 。

黃 國 英
作 者 黃 國 英 為 證 監 會 持 牌 人 士

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1. 緣起


這些日子來，我正在努力寫三本新書，一是有關人類的卑鄙心理，一是完成《碳六十之劍》，一是續完《五胡戰史》，這三份工作都不容易，所以一邊寫一邊逃避，逃避的方法之一就是另寫一些容易的東西。

2. 有關炒消息股


我想逃避時，其中一種常用的方法是上網，很間中會瀏覽到一些人對股票的看法。看了這些網上評論後，我的高見是很多人是born loser。


首先，他們以為這世上有好的股票，好的上市公司老闆，這種想法的邏輯實在不通。大家不妨想想，世上有沒有一個上市公司的老闆，上市的目的就是為了派錢給散戶？每間上市公司的操作，簡單一句，就是在市場拿錢。趁牛市第三期集資，是其中一種，莊家炒二三線股，是另一種。世上根本沒有好的股票，再垃圾的股票只要價錢適合，也能賺大錢，再優質的股票如果價錢太貴，都會令你蝕得死去活來。你輸錢給莊家，是技不如人，正如你買匯豐控股輸大錢，也是技不如人。我輸錢從不罵人，只會檢討自己，因為市場上無個好人，那些輸錢後大罵無良莊家的人，就是天生的失敗者，因為他們誤以為只是信錯股票，才會輸錢，實則我從沒見過一隻股票是從沒上升過、從沒有過贏錢機會，只是傻瓜抓不住這機會而已。不消說的，我也經常是抓不住機會的傻瓜，但我至少修養夠高，輸錢後便檢討，不會罵人，因為罵人者永沒進步。


在網上，不少人罵我是幫莊，這指責十分無聊，本來不值一答，但我倒不妨說說一些故事，相信能令大家增加對炒消息股的認識。


1. 我有一些朋友，是專門的幫莊，其中一個就是《周顯發達指南》提到的「小強」，另一就是他的好朋友「衰堅」。所謂的「獵犬終須山上喪」，小強的下場是躲在深圳已三年，環境惡劣，衰堅則是破產、坐牢、被人打至吐血。原因很簡單，莊家並非善長仁翁，他要騙倒所有人，首先得從身邊的人開始，所以幫莊從來沒有好的下場。有幾個有名的莊家，專門騙自己的子女和老婆，因為他的目標是老婆和子女的朋友。


2. 我在初炒股票的三個月後，那時大約有四五百萬的資產，一個我十分信任的莊家，叫我瞓身買一隻股票。結果我買了一千萬。三日後，該股跌了一成，那個晚上我睡不著覺，明天起床便止蝕。結果該股票跌了99%。從此之後，我沒信過任何人，連左手都不相信右手。


3. 有一次，一個莊家叫我買一隻股票，他不停的叫我購入，我贏了不少錢，那股票前後升了五倍。直至有一次，他發短訊過來，內容是該股票明天復牌，建議我明天購入。我的回應是一起床便把該股票全部沽出。理由是﹕他連電話也懶得打，可知這短訊已發了給無數人，我要不沽，還待何時？


從上述故事得知，靠近莊家不一定是優勢，有這種想法的人不用問，一定是loser。


3. 價值投資法簡介


很多人以為我看不起價值投資法，那是因為他們的程度太低，看不明白我的文字的微言大義。事實上，我看香港根本沒有人懂得價值投資法的真粹。


1. 價值投資法是由巴菲特的老師Benjamin Graham所創，簡單點說，就是買入價錢偏低的股票，然後想辦法令股票反映其真正價值。這其實是必賺的投資方式，只是一般散戶無法使用，因為使用者就算不能買足其控股權，然後拆骨出售，至少也要有力進入董事局，改變公司的財務策略，才能做到反映其價值。換言之，價值投資法並非無效，而是不適用於散戶，那些教散戶用價值投資法的人，非但不懂價值投資法，還是笨蛋。


2. 前述的投資法側重於「量」，主要看公司的財務報表，但巴菲持的改良是看重其「質」，即是看重公司的未來價值，這其實是巴菲特的拍檔孟格教他的。巴菲特到了上世紀的七八十年代，便改成了這種投資方式，因為市面上的便宜股票已不多，照Graham的投資方式根本買不到太多的股票，偏偏巴菲特管理的資金已太多，一定要改變經營模式，才能為資金找到出路。但大家記著，巴菲特每次投資股票，都持了一定的控股量，雖然他不直接參與管理，但一定足以影響到董事局，如果他要把手裏的股票反映價值時，一定可以反映到。


3. 如果你有一百萬元，你有很多的投資方法，都可以賺錢，而且賺得比價值投資法更多得多。但是，如果你的資金是一百億元或以上，你只能採用價值投資法，因為這是唯一的王道投資法。你可以用很多方法在股票市場賺錢來花，但要靠投資股票發達，只有價值投資法一途。我發現很多資深股評人都不知size的原理，例如批評近期巴菲特過早入市。他們以為巴菲特買股票，是像一般散戶般，一手一手的購入？當你要在市場購入一成、兩成，甚至以上的股票時，別無他法，一是用很長的時間慢慢的購入，一是靠該公司的管理層大手批出股票。換言之，大戶無法等到最低位才入市，因為他們要買入大量的股票。在熊市時，大戶可能要用一年以上的時間，才能買足心目中的股票數量。大戶入市，是從大局著眼，當市價到達最低位時，可不一定有機會買齊心中的數量，而我們看巴菲特是否做錯，不是看幾個月後的今天，而是看五年後，只要在五年之內，股價能翻倍，股神便算押中。

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　　目前，很多分析師看好今年1季度後，國內去存貨化完成後，中國工業將迎來V型反彈，並以此作為2009年中國股市反彈的理由。在我看來，消化過剩產能遠比消化庫存要困難得多，所謂V型不過是挖坑之後的稍微勾回來一筆。

　　坦率地講，冀望2009年的中國經濟短期內彈起來，冀望中國經濟率先於世界經濟復蘇，在現實和邏輯上都是得不到支撐的。但並不意味著2009年的中國股市沒有機會，2009年支持全球資產(中國股市)反彈的唯一動力，將來自於全球流動性“再膨脹”。

　　自去年11月以來，美國開始大膽地嘗試所謂定量化的寬松貨幣政策的創新：貨幣當局或財政部開始直接從市場上大量買入國債、企業商業票據、兩美的MBS。創新有效地壓低了長期利率，特別是按揭貸款利率。我們看到，最近兩個月，美國優質房產按揭證券和美國國債的收益率都出現了大幅下降，並帶動了美國30年期銀行按揭抵押貸款利率的顯著回落。長期利率的下降，至少讓未來可能出現重置違約的購房者提供了一個轉按揭的機會，使其將未來還款利率以較低的固定利率加以鎖定。如此，美國不斷攀升的違約率有望穩住，金融機構大面積倒閉幾率降低，對手交易風險下降，金融機構基本的信用活動才有希望慢慢得以恢復。

　　定量寬松貨幣政策，實質上意味聯儲已經准備放棄讓剩余世界認購其國債的努力。

　　從現在的情況看，奧巴馬首任財政年度的壓力實在是太大，減稅的承諾，大幅增加醫保、教育、基礎設施建設、研究開支的承諾，伊拉克2011年以前還撤不了軍，金融救援若改變方向為購買股權的話，將要全部計入財政支出的。最新測算，美國2009年國債發行規模將達至天量的1.8~2萬億美元。對於已經持有2.5萬億存量美國國債的世界，一年內再吃下2萬億，何其難。換句話講，通過抽取市場和別國資金的方式來解決本次信貸危機看樣子是不可能的了。

　　於是，大量印鈔成為唯一選擇。美國一旦啟動了印鈔機，意味著巴菲特這一次可能又是最後的贏家。

　　由於金融部門“窖藏”貨幣所制造的“流動性黑洞”，使得好幾個月了整個經濟體幾乎完全依賴於貨幣當局的直接供血，美國基礎貨幣最近3個月翻了一番，貨幣乘數降至了冰點。

　　既然是百年一遇的危機，要有“矯枉必然過正”的信念，以遠遠超出市場預期的速度發債、印錢，方能扭轉經濟頹勢。

　　但是貨幣當局回收流動性的決定，卻遠比釋放流動性時要艱難得多。在經濟尚未明顯升溫之前，任何貨幣當局都是不敢輕舉妄動，主動及時地回收流動性，誰敢去背負通縮的罪責呢？所以這麼多的流動性一旦釋放出來，瞬間就可能是滔天洪水。通縮預期與通脹預期或可能一夜之間就發生切換，資產價格可能出現大幅波動。

　　故此，中期的某個時點，現金或不再安全，零利率已經使得政府債券嚴重的泡沫化。對於通脹的憂慮將驅動流動性重回商品市場和股市，全球資產價格重估或將被動地推動中國股市的反彈。

　　因為強通縮預期中，投資者理性地棄資產，現金為王，而一旦進入強通脹的預期，資產便成為了抵御通脹的最好選擇。這時候對於通脹的恐慌戰勝對企業業績惡化的擔憂，流動性推動著估值水平上一個台階。舉例講，通縮產生的極端風險厭惡使得投資者1.5倍的PB都可能是接受不了的，但一旦投資者開始擔心鈔票變得越來越少時，資產的興趣就越來越濃，或許泛濫的流動性不經意間使得全球普遍接受了一個2倍的PB，沒有任何變化，價格被吹上去30%。

　　但是，反彈終究只能是反彈，商品價格反彈將進一步惡化受資源、環境和市場多重約束的中國制造的盈利空間。2009年以後的中國經濟或許進入一段經濟低迷和通脹壓力並存的“滯脹”時期，最終成為制約市場趨勢性向上的強大阻力。

劉煜輝(社科院金融專家)

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英國《每日郵報》傳出，匯控（5）將會供股集資，語氣相當肯定，而供股的細節將於明天的業績發佈會後公佈。匯控將會集資120億英鎊（1320億港元），供股價是3英鎊（33港元），比上星期五的57元有42%折讓。

讀者們應該如何自處？我原本覺得，大家可以沽出部份持股以套現來供股。例如，假使你持有2,000股，那麼若要以33元來供800股，總成本是26,400元；如果你以50元沽出400股，就可套現20,000元，額外付出6,400元就能完成供股。

當然這只是我的主觀意見，實際還要看你的財務狀況而定。如果你手頭非常充裕，那麼當然沒有問題，畢竟匯控現時的股價實在非常便宜。

當然，這也要取決於你對匯控的看法，而在今天業績出爐之前，大家甚麼都不知道。在供股的細節上，供股股數和股價應該大同小異，儘管也許有人會誤以為2月28日後不是3月1日，而是4月1日愚人節，跟匯控、高盛或摩根大通嘉誠開玩笑。

匯控終會成為全球最大、最好的銀行，其前景秀麗，且會成為中國最大的外資銀行。即使是工行（1398）、建行（939）和中行（3988）等其他大型中資銀行，在處理信用狀和其他進出口生意方面都經驗不足，造就了匯控的生存空間。

現時花旗、瑞銀、RBS、Lloyds等國際銀行已經元氣大傷，這時只有匯控能在國際市場暢通無阻。我相信這批銀行的客戶為求安全起見，會把資金轉移至較安全的匯控，令匯控的存款基礎大為增加，有利匯控賺取息差。

我一向都對投資銀行、證券商敬而遠之。多年前匯控收購James Capel失手，我就曾經大力批評，因為成本實在高得不成比例，令盈利率低得荒謬。

報告還指股息會下跌30%，但語調明顯不比供股那麼強烈，而且不知道是今年還是明年。去年有每股7元股息，今年應該一定不會有那麼多了；即使季度股息持續五次維持在每股0.17美元，也似乎略嫌偏多；要是季度股息跌至每股0.12美元，那麼全年就是0.6元美元（4.65港元），以現價57元折算息率是8厘；若以供股價33元折算更高達14厘。

當然你要把股權攤薄計算在內，因為股數會從120億增加至170億，4.65元的股息代表匯控需要800億元，這符合匯控的盈利能力。

我對供股傳聞的結論是，空穴來風，未必無因。最終的供股條件仍然存在疑問，因為董事局也可能未有定案，而現在距離今天的業績公佈時間無多，他們也許會用電話通知吧。

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