現在有一場世紀球賽，中場休息，你就是觀眾。作客隊伍大幅超前4球；作為主場隊伍的支持者，你絕望了。無論結果是七比一，還是四比零的分別都不大，因為總之結果就是輸。

我就是身處敗陣的一方。過去18個月證明我做了錯誤的決定，匯控（5）和宏利（945）的表現越來越差。

我想問的是，應該把領隊炒魷魚嗎？領隊是球隊的靈魂，他不但應該被辭退，更應該被打靶。今天球員是有力無心，鬥志盡失，今天的表現和過去的成就並不相稱。

匯控這支球隊質素很高，但球員卻染上了高度傳染的頑疾，我或應該早就看到，但實際上我卻視而不見。很多人都把匯控從投資組合「叮」走，我卻仍然把它留下來。

過去兩年來，匯控的壞賬撥備高達3000億元，這包括為Household International商譽減值的800億元。雖然匯控仍然有2000億元盈利，但即使在好年仍然有不少減值損失。

如果匯控在大幅減值之後仍能錄得盈利，那麼在環境好的時候，表現可想而知。當然，這間銀行的長遠前境受創，但這不是致命的，反正都是兩年的盈利罷了，長線而言應該可以恢復過來。不過，如果整個行業的潛力都受創的話，那麼金融業的生態將會從此改變，而將來的盈利能力也就會下降。

話雖如此，匯控仍然有一定的優勢，因為匯控的主要業務仍然是商業和貿易銀行，而不是為求短炒圖利的證券業務。在這方面匯控的對手不多，而匯控在這方面的優勢將會持續。

主席葛霖和行政總裁紀勤同聲表示，2009和2010年都會是艱難的年份，復甦可能比人們預期要來得遲，但我仍對匯控的長遠潛力充滿信心。

你可能會奇怪，為何我仍然這麼樂觀。我仍然堅信，匯控的長期增長能力與之前分別不大，今年只不過是出現短暫的倒退，投資者要苦候三年左右。但這不是致命的打擊，匯控仍然有機會鳳凰再生。

只要投資者信任紀勤，匯控成功供股集資，那將會為公司打下一支強心針－ 而不是為巨額撥備急忙集資。

除了匯控的股價大跌外，宏利的反應更大，從130元跌至65元，投資者信心嚴重不足。

問題核心癥結是，到底還有沒有額外與物業相關的資產要進行撥備。這可以很駭人，因為沒有人知道到底還有多少有毒資產。匯控主席正在努力去安撫投資者，但似乎作用不大。

另一個問題是，到底匯控的股息還要削減多少，大家都要等到5月份才有答案；這完全取決於董事的意見。

我擔心的是，宏利會否重蹈匯控的覆轍，要向股東伸手。宏利的確向加拿大的證監會申請發股集資；不過公司的行政總裁 Dominic D'Allessandro一口咬定，稱那只是優先股而已－只不過行政總裁這番話純粹是要安撫人心，投資者不要太認真看待。當然，另一個集資的理由是宏利將會買入AIA的亞洲業務，這需要龐大的資本，對此我拭目以待。

宏利算是在市場裏表現比較好的一間公司，只要公司主要業務能夠保存實力，那麼當海嘯過後，宏利的前景又是一番新天地。

這就是我今天仍然樂觀的原因。如果我錯了，那麼很抱歉了。至於因為過早入市而「坐艇」的投資者，不要絕望，只要你心中仍有盼望和耐性，這些公司的明天會更好。

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摩通︰渣打集團資產質素趨降

增持

˙摩通證券於3月4日發表研究報告表示，渣打集團（02888）未來經營環境將持續轉差，資產質素有下降壓力，故將渣打目標價由100元下調至86元。然而，由於渣打估值吸引，現價相對今年底預測每股有形資產淨值為1.1倍，因此維持渣打「增持」投資評級。渣打昨日收報73.35元，距離目標價有17%上升空間。

˙摩通表示，渣打經營環境持續轉弱，去年下半年稅前盈利較上半年下降15%，主要是由於貸款撥備費用增加，以及收入下跌拖累。摩通預期，渣打09年不計入一次性項目的稅前盈利會下跌30%，盈利預測下調7%至8%，以反映淨息差及資產質素下降壓力。摩通預期，渣打今明兩年盈利分別為21.11億及27.03億美元。

˙摩通表示，個人及中小企貸款質素下降是渣打未來主要關注領域，
其中香港、南韓、阿拉伯及印度等地區資產質素下調壓力較值得關注。由於資產質素料持續下跌，摩通將渣打貸款減值撥備調高50%。

˙此外，摩通指出，渣打目前核心第一級資本比率上升至7.6%，主要是由於集團去年透過供股集資，令整體資本水平得以提高。摩通認為，雖然未來經營環境轉差，加上資產質素有下調壓力，但相信渣打再集資機會不大。

瑞信︰神華成本上漲損盈利

跑贏大市

˙瑞信於3月3日發表研究報告，指中國神華（01088）近日發布的業績快報中，收入大致符合預期，惟成本控制方面較預期遜色，因此維持「跑贏大市」評級，目標價24元。

˙瑞信指出，神華08年度第四季每股盈利0.2元人民幣，按季下跌50%，亦較該行及市場預測低40%至50%。瑞信認為，神華第四季表現較市場預期差，該行估計去年第四季每噸煤的盈利較原先預測少105元。

˙瑞信估計，神華第四季成本按季上升75%，主要原因可能是新礦投入、季節性因素如維修保養工作，但該行認為現時很難作出準確評論。該行又認為，神華業績令人失望，將會為煤炭股帶來更多的負面影響。

˙神華近期估計今年每單位煤成本上升15%，瑞信預期，成本每上升10%，神華盈利將被影響4%。

˙瑞信表示，集團煤炭產量、銷售量和其他收入大致符合預期。以現時資料來看，該行認為神華業績表現遜色，主要是由成本拖累所致，該行關注集團成本會否持續上升下去。

˙瑞信認為，神華其他負面消息，包括需求下跌、季節性需求疲弱和市況波動。

中國平安：京華山一買入評級 目標價52港元

京華山一將中國平安<02318.hk>評級從持有上調至買進，按照2009年預期業績，給予2倍的股價與企業價值估值，目標價為52港元。

因為預計利率穩定以及股票市場反彈有利于壽險和財險業務。1月份保費收入增長超出預期說明在經濟增長放緩之際保險產品需求仍具有活力;中國平安1月份壽險業務保費收入較上年同期增長23.0%﹐超出了市場平均增長水平。

該行補充道，考慮到穩定增長的保費收入以及投資回報率的提升，該股估值不高。

交通銀行：摩通增持評級 目標價9港元

摩根大通調高大型內銀H股評級，反映業務增長強勁及下半年盈利可望改善，交通銀行<03328.hk>、中國銀行<03988.hk>及工商銀行<01398.hk>均由“中性”升級“增持”，新目標價9港元、4港元及5.7港元。

該行獲業界及管理層確認，年初至今銀行貸款及存款均強勁增長，雖然淨息差無疑收窄，但幅度屬預期之內，延遲減息亦有助淨息差意外回升。與此同時，A股市場表現強勁重燃A股買賣興趣，意味服務費收入增加可能。銀行並確認資產質素大致穩健，風險在控制範圍。

中鐵建：麥格理評跑贏大市 目標價11.2港元

技術分析：中國鐵建<01186.hk>近日回落至1月23日浪底$9見支持，“平底”連升3日，慢隨機指數(SlowSTC)在超賣區%K線升穿%D線。

經近期股價調整後，麥格理將中鐵建評級由“中性”升至“跑贏大市”，估值比亞太區同業吸引，目標價11.2港元。

維達<03331.hk>漲5%，美林看$4.13

維達<03331.hk>今日逆升漲5%，突破短期降軌，慢隨機指數(Slow STC)在%K線升穿%D線，成交增至239萬股，高於過去20天日均成交。

美林重申維達「買入」評級，2008-2010年盈測調高2%/15%/6%，目標價由3.73元升11%至4.13元。由於需求仍強勁，09年盈利會反映更多紙漿價格回落。

北京控股：大摩維持增持評級 目標價33港元

摩根士丹利輕微調低北京控股<00392.hk>盈測，目標價由34.8港元微降至33港元，反映今年燃氣銷售增長減慢，評級維持“增持” ,仍視為具盈利質素及增長透明度高大型公用股。

報告指，北控08年燃氣銷售超標，相信盈利有機會達預期，銷售經09年回調後，可維持按年增長13%-15%。大摩將北控08年每股盈測由1.82元微升至1.83元；09/10年由2.32/2.59元，降至2.04/2.29元。

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【明報專訊】困擾市場多時的匯控(0005)業績和供股問題終於揭盅，匯控今回終於決定供股，供股價28元，每12股供5股。慧雅對匯控今回的供股定並不感到意外，蓋環球銀行業在未來幾年應要面對很多的不明朗因素，被「國有化」了的銀行的資本比率又較為充裕，在這大環境下，匯控選擇供股以增強對抗逆境的裝備，是合乎常理的一步。因此慧雅一直強調匯控的投資者宜備留資金，以作必要時供股之用。

在早前的文章中，慧雅提到在投資匯控這問題上，是不宜隨便去接這「正在掉下來的刀子」，慧雅亦強調，匯控的投資者宜有心理準備「長期作戰」，適宜分段購入，謀定而後動，並要備留資金，以為它隨時供股作出準備。匯控和其他國際銀行股的股價表現亦印證，我們很難為銀行股確定底部在何。

持有恒生平保交行股權值錢

慧雅認為匯控今回以28元供股是有一定吸引力。正如慧雅在2月4日的文章中提到，30元水平的匯控支持力很大，蓋這是相當於市帳率不足0.5倍，以及不足3倍它在普通年度的盈利。另一方面，慧雅認為值得留意的是，匯控現時所持的恒生銀行(0011)股權的市值已約等如每股8元，匯控本港業務的價值應不比恒生為低，再計及它在平安保險(2318)和交通銀行(3328)的股權，我們可以說28元水平的匯控已差不多假設了它海外業務的價值是甚低，但匯控今天在多個新興市場的規模和商譽，要重新建立是要虛耗大量金錢。因此，從基本因素看，慧雅相信匯控28元的供股價是具相當吸引力，並認為它的股東們宜選擇跟比例照供，以免權益被攤薄。

施慧雅

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比 併 中 港 電 力 股

上 星 期 中 電 （ 2 ） 公 布 全 年 業 績 ， 市 場 反 應 正 面 ， 令 我 有 點 驚 喜 。

中 電 是 香 港 歷 史 悠 久 的 上 市 公 司 ， 當 我 在 一 九 六 ○ 年 來 香 港 打 滾 時 ， 它 已 經 存 在 ； 嘉 道 理 家 族 於 上 世 紀 二 十 年 代 收 購 中 電 ， 之 後 令 它 成 為 香 港 股 市 的 先 鋒 。 我 由 英 國 移 居 香 港 初 期 ， 原 對 公 用 股 敬 而 遠 之 ， 因 我 擔 心 它 們 的 生 意 比 較 受 政 治 壓 力 影 響 ； 但 在 香 港 住 落 之 後 ， 這 疑 慮 慢 慢 消 除 ， 令 我 對 公 用 股 重 拾 信 心 。
即 使 環 球 爆 發 金 融 海 嘯 ， 中 電 的 股 價 一 直 靠 穩 ， 現 價 約 五 十 七 元 ， 較 去 年 五 月 的 高 峰 僅 下 跌 了 一 成 九 ； 儘 管 去 年 政 府 修 訂 對 中 電 的 利 潤 管 制 措 施 ， 中 電 股 價 仍 高 過 環 球 海 嘯 襲 擊 之 時 。
新 例 拖 低 中 電 盈 利

新 的 利 潤 管 制 措 施 ， 把 中 電 的 准 許 利 潤 回 報 由 資 產 值 的 百 分 之 十 三 點 五 ， 調 低 至 一 成 ， 這 勢 必 拖 低 其 盈 利 ， 除 非 外 地 的 供 電 業 務 能 抵 銷 這 損 失 。 新 利 潤 管 制 措 施 在 去 年 十 月 才 實 施 ， 中 電 去 年 全 年 盈 利 微 跌 百 分 之 一 點 七 ， 賺 一 百 ○ 四 億 元 ， 而 香 港 的 用 電 量 卻 幾 乎 沒 增 長 。

以 現 價 計 算 ， 中 電 的 市 盈 率 十 三 倍 ， 息 率 四 釐 三 ， 在 正 常 情 況 屬 於 吸 引 水 平 ， 偏 偏 今 時 今 日 股 市 徹 底 悲 觀 ， 回 報 看 來 便 偏 低 了 。 不 過 ， 中 電 長 久 以 來 建 立 了 超 卓 的 聲 譽 ， 而 且 被 認 為 十 分 安 全 ， 因 此 在 刻 下 確 實 具 有 優 勢 。


中 電 不 會 有 非 常 顯 著 的 增 長 ， 今 年 盈 利 亦 難 以 上 升 ， 因 為 如 今 經 濟 轉 弱 ， 再 加 上 利 潤 管 制 的 影 響 ， 本 年 度 才 全 面 反 映 出 來 。 但 作 為 一 間 管 理 優 越 的 企 業 ， 中 電 應 已 想 到 如 何 繼 續 長 遠 發 展 ， 我 認 為 這 是 一 項 帶 來 不 俗 股 息 收 入 的 投 資 。

看 罷 中 電 業 績 之 後 ， 令 我 更 熱 衷 於 中 國 的 發 電 廠 ， 當 中 包 括 了 大 唐 發 電 （ 991 ） 及 華 能 國 際 ， 不 過 ， 這 兩 間 公 司 盈 利 極 受 政 治 壓 力 影 響 ， 不 論 燃 料 成 本 及 收 費 都 受 到 管 制 ， 有 時 更 被 迫 要 蝕 錢 。 至 於 我 為 何 撇 除 華 電 （ 1071 ） ， 皆 因 我 不 太 理 解 其 業 績 。

華 能 今 年 有 望 翻 身

我 們 組 合 包 含 了 華 能 國 際 ， 買 入 價 和 現 價 相 差 不 遠 ， 我 之 前 對 其 未 能 跟 隨 ○ 七 年 中 國 牛 市 飆 升 而 感 到 失 望 ， 不 過 當 股 市 大 瀉 時 ， 它 受 的 影 響 亦 較 小 。 華 能 ○ 七 年 純 利 為 六 十 六 億 元 ， 營 業 額 五 百 五 十 億 元 ； 中 電 同 期 營 業 額 與 華 能 相 近 ， 約 五 百 億 元 ， 卻 能 賺 一 百 ○ 六 億 元 ， 理 由 是 中 電 包 括 了 海 外 業 務 。 無 論 如 何 ， 華 能 表 現 總 算 較 ○ 四 及 ○ 五 年 的 逆 境 好 ， 當 時 其 純 利 僅 有 四 十 七 億 元 。

去 年 九 月 及 今 年 一 月 ， 華 能 曾 兩 度 發 出 盈 警 ， 表 示 雖 然 中 期 營 業 額 增 加 至 三 百 億 元 ， 卻 有 逾 五 億 元 虧 損 ， 全 年 業 績 也 會 見 紅 。 但 我 仍 傾 向 持 有 ， 因 為 華 能 獲 准 加 電 費 外 ， 燃 料 價 格 亦 已 大 幅 下 降 ， 我 預 期 它 能 夠 於 ○ 九 年 翻 身 。

以 ○ 七 年 賺 六 十 六 億 元 計 ， 現 價 五 元 一 角 的 華 能 ， 市 盈 率 低 於 十 倍 。 相 信 它 未 來 的 純 利 增 長 會 較 以 往 更 快 ， 為 投 資 者 帶 來 豐 厚 回 報 。 中 電 的 市 值 為 一 千 三 百 五 十 億 元 ， 華 能 則 是 六 百 二 十 億 元 ， 只 消 把 兩 者 比 較 ， 長 遠 前 景 可 思 過 半 矣 。

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美 國 聯 儲 局 主 席 伯 南 克 前 晚 出 席 參 議 院 預 算 委 員 會 聽 證 時 透 露 ， 「 頭 痕 資 產 紓 緩 計 劃 」 （ TARP） 的 7000億 美 元 將 不 敷 應 用 ， 有 加 碼 需 要 。 他 進 一 步 為 拯 救 AIG辯 護 之 餘 ， 亦 強 調 個 人 對 要 救 AIG感 到 氣 憤 ， 但 若 不 採 取 行 動 救 這 家 「 對  基 金 」 ， 將 會 在 全 球 掀 起 另 一 場 金 融 災 難 。 AIG周 一 公 佈 去 年 第 4季 蝕 617億 美 元 ， 破 盡 美 國 企 業 史 上 虧 損 的 紀 錄 ， 政 府 即 時 宣 佈 再 向 AIG注 資 300億 ， 是 去 年 9月 以 來 第 4度 出 手 救 AIG。 對 於 國 會 議 員 指 公 眾 對 政 府 慷 慨 救 AIG越 來 越 不 耐 煩 ， 伯 南 克 辯 稱 ， AIG的 業 務 與 全 球 銀 行 存 在 千 絲 萬 縷 關 係 ， 一 旦 倒 閉 ， 風 險 散 播 將 無 遠 弗 屆 。

救 AIG惹 非 議

美 國 群 眾 感 到 無 比 憤 怒 是 不 難 理 解 的 。 AIG在 政 府 大 舉 注 資 不 久 ， 便 傳 出 耗 費 數 百 萬 美 元 租 住 度 假 酒 店 供 員 工 享 樂 ， 而 且 政 府 之 前 注 入 了 多 達 1500億 公 帑 ， 仍 不 足 以 穩 定 AIG的 營 運 狀 況 ， 第 4季 依 然 錄 得 天 文 數 字 的 虧 損 。 一 手 湊 大 AIG的 前 行 政 總 裁 格 林 伯 格 亦 於 日 前 入 稟 法 院 ， 控 告 AIG的 「 失 實 陳 述 和 遺 漏 」 ， 令 他 蒙 受 損 失 。

AIG並 非 食 「 糖 衣 毒 藥 」 中 招 ， 反 而 是 自 己 發 行 大 量 信 貸 違 約 掉 期 （ CDS） ， 以 致 自 食 其 果 ， 但 亦 由 於 其 在 CDS市 場 佔 有 極 大 份 額 ， 迫 使 美 國 政 府 在 「 穩 定 金 融 體 系 」 的 大 前 提 下 ， 難 以 置 身 事 外 ， 成 為 「 大 得 不 容 倒 閉 」 的 範 例 。

對 於 政 府 不 斷 射 水 救 金 融 機 構 ， 又 不 肯 果 斷 把 銀 行 國 有 化 ， 很 多 經 濟 學 者 和 業 內 人 士 皆 不 以 為 然 。 有 「 商 品 大 王 」 之 稱 的 羅 杰 斯 前 日 呼 籲 ， 政 府 應 任 由 病 入 膏 肓 的 金 融 機 構 倒 閉 ， 又 指 讓 AIG倒 閉 ， 美 國 的 困 境 只 會 是 兩 至 三 年 ， 但 不 斷 泵 水 則 整 個 美 國 會 破 產 ， 陷 入 萬 劫 不 復 境 地 。 他 警 告 ， 日 本 便 是 嘗 試 救 銀 行 ， 才 墮 進 「 迷 失 十 年 」 深 淵 ， 西 方 國 家 不 讓 銀 行 倒 閉 ， 遲 早 亦 會 彈 盡 糧 絕 ， 步 日 本 後 塵 。

羅 杰 斯 的 言 論 看 似 危 言 聳 聽 ， 但 假 若 政 府 未 能 明 確 指 出 黑 洞 有 多 深 ， 納 稅 人 亦 不 會 願 意 再 擔 沙 塞 海 。 環 球 銀 行 至 今 已 作 出 了 逾 萬 億 美 元 的 減 值 和 撥 備 ， 美 國 政 府 亦 已 投 入 了 數 萬 億 救 市 ， 黑 洞 卻 未 見 盡 頭 ， 又 怎 不 教 人 氣 餒 ！

王 冠 一

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【明報專訊】內地A股在兩會行情的「噪音」中急升超過6％，香港的恒指及國指亦分別升了2.47％及5％。溫總今早9點開始向人大代表會議宣讀今年的工作報告，是否有新一輪的刺激方案，屆時便自有分曉。昨晚由美國至巴西的股市都在升，波羅的海指數及油價也上揚，大家就是寄望溫總加碼救市。

不過，就算沒有事前市場憧憬的8萬億救市方案，市場的失望料只會短暫，以昨天兩市成交較上日增加超過五成看，投資者的信心頗強，A股有機會借兩會會期迎來新升浪。


今年上證起步 成交多大增

筆者說昨天升市是受兩會行情噪音推動，因為外電報道了一些似是而非的消息，令市場興一時，例如有通訊社在兩會會場引述前國家統計局長李德水說今天溫總的工作報告會有新一輪的經濟刺激方案，但現場另一些採訪的記者卻說，當時李德水在回應提問時，只禮貌地回答﹕請留意明天的政府工作報告，並非證實「工作報告有料到」。兩會期間，還會傳出更多的「噪音」，投資者須小心，勿誤墮陷阱。

上證指數昨天升了6.12%，深A指數升6.91%，深滬成交金額達1948億人民幣，較上日增加了53.83%。內地股市，是資金推動型，因此，成交額十分重要，昨天指數升約6%，但成交增加超過五成，可見很多投資者見股價上升，急於入市。

在近期的調整市中，深滬成交額曾跌至周一的1113億元，是很典型的跌市成交縮的調整市。再觀看今年以來，A股的幾次起步，多見成交額較前一天大幅上揚 (圖1)，當然也有一次例外，就是 2月23日，當日成交增加了24%，上證指數亦升了，不過，原來是一次假回升，相信這跟那時上證調整的幅度不足有關。

昨天A股突然發難也有點意外，本欄原希望上證跌至2000點始入市，保守點的投資者可觀察一兩天，昨天上證收報2189點，若是升浪已成，浪頂會超越2500點，也可選擇買入一些較落後的股份如煤炭類。不過，短線要小心溫總今天的工作報告，內容若沒有市場預期那麼重大的經濟刺激措施，則有可能出現回吐壓力。

個別股份類別上，2月信貸繼續強勁增長，「遇水則生」的行業如有色金屬、內房、資源類股分昨天均大升，中國製造業採購經理指數2月升上49點，亦增加了入市的信心，該指數距離中性的50點只是一步之遙，指數在50點之下為衰退，之上為景氣，該指數由11月最差的38.8點，之後的3個月已按月回升，反映內地經濟經逐步恢復過來，雖然指數內的出口新單分類指數仍處衰退階段，但亦見由1月的33.7點改善至43.3點。

廣東推出15招刺激樓市，這信息也十分重要，廣東為重要房產市場，樓市又是內需重要的一環，帶動很多輔助行業，加上財富效應，必然是最直接刺激消息的方法，勿再誤信樓價跌會讓大眾有機會買樓的謬論。香港及美國的實踐經驗都是樓價愈跌愈見鬼，讓市場自然調節供求，會是最好的方法。


高盛料下半年美經濟恢復增長

美資大行高盛近日發表的美國經濟預測報告，顯示將先苦後甜的局面(圖2)，今年首季的GDP料下跌7%(年度化後)，會是29年來表現最差的一季，次季的形會略有改善，收縮的幅度降至3%，而下半年度經濟則會回升1%。儘管失業率年底時預料會升至9.5%(目前為7.6％)，會壓抑消費，不過，高盛預期，4 月奧巴馬政府開始把退稅支票發出後，將可增加購買力，撐住經濟。

按覑這個經濟路線圖，配合昨天本欄刊登的道指14個月圖顯示，道指經已十分超賣，較30年代大蕭條及70年代石油危機引發的熊市還要超賣，本月道指出現初步見底的機會不少，這會有利環球股市的投資。


巴西股油價波指均上揚

不過，道指昨晚開雖曾升逾百點，但動力不算強，高位又回吐，於本港時間今晨零時30分，報6883點，升157點。美股在低位仍會有反覆，若道指能下試 6500點，則本月有機會出現見底。波羅的海散貨輪指數昨晚漲2.5%，全球都寄望中國加碼救市，在內地股市勁升帶動下，巴西股市也升了5%，油價見 44.7美元，金價昨天曾跌至每盎司908美元水平，已接近本欄訂下的入市位，每盎司千美元不宜高追，回吐至現水平，為較合適的人市價位，金股亦是進可攻，退可守，萬一外圍動盪再起，金價將會上揚，若股市升勢持續，金股亦可跟覑大市上升。

撰文﹕江宗仁

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【明報專訊】港交所(0388)昨天公布了08年業績，昨天股價亦隨大市升。不過當大家把目光投向前方，便會憂慮港股的交投仍會偏淡，而且並非短期內所能扭轉。股價欠缺上升動力，現時並非投資的好選擇。

港交所公布08年錄得純利51.29億元，下跌17%。細看分類，兩大收入來源交易收益及投資收益均倒退。包括股票、期指、窩輪及牛熊證交投在內的的市場交易收益，由52.9億元降至47.0億元，跌幅有11.1%；投資收益凈額由12.38億元降至9.99億元，減少19.4%。另外兩項收入上市及出售資訊服務，去年分別錄得7.12億元及6.73億元收入。

未來港股的交投，才是左右港交所股價的關鍵。港股今年的成交額，勢將較08年大幅減少。大家記性好的話，應記得去年第1季的港股成交仍旺，所以拉動08年平均成交額有721億元。但年初至今，港股平均成交額萎縮至400億多億元，預期上半年剩餘時間交投也偏低，故交易收入未許樂觀。

上市收入料大減

至於聯交所上市費收入，料亦會大幅減少。市低迷，公司多不願在此刻招股，年初至今新股無論在數目及集資金額上，較去年大為遜色，故預期今年上市收入亦不會多。

雷曼兄弟突然倒閉，不能履行在港的交易責任，港交所因此蒙受損失，後者未來仍要面對這些風險。雷曼兄弟因破產而不能履行窩輪發行人等責任，使港交所去年損失 1.57億元，這反映在增加了的營運開支上。可幸的是，港交所的派息比例仍高，集團今年仍會把盈利90%拿出來派息，末期息每股派1.8元，全年派息 4.29元，股息率有7.2厘。

55元以下才考慮

不過，港交所最大收入交易費用終究會減少，是故股價短期難以上升，走勢將跑輸大市。以昨日以市價59.6元計算，港交所的歷史市盈率12.5倍，09年預測市盈率超過16倍，並不吸引。以股息率來衡量，09每股預測盈利3.7元，倘若來年的派息比率仍是90%的話，即預期每股派息3.3元，股息率將降至 5.5厘。

筆者認為，由於此時只有派息比率較為吸引，但現價的息率仍較恒生(0011)為低，所以無論是短炒還是長獱，在55元以下方考慮也不遲。

撰文：曹嘉聰

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昨日全球股市反彈，美國投資者憧憬中國會有刺激經濟政策出台，總統奧巴馬唱好股市，大宗商品價格上升，投資氣氛轉趨樂觀。能源和資源類股份造好，美股扭轉連續五天的跌勢。杜指開市跳升109點後略為回順，之後反覆上升，升幅不斷擴大，升至全日最高的6979點，大升253點才回軟，尾市升幅略為收窄，未能突破7000點大關。

杜指收市報6876點，升150點或2.2%；標普500指數重返700點上方，收報713點，升17點或2.4%；納指漲33點或2.5%，報1354點。紐約證交所成交略減至18億股。杜指期貨最新報6830點，升161點，比現貨低水46點。

美國金融股仍然偏軟，逆市下跌，匯控仍然捱沽，在美國的ADR股價持續下跌，收市報44元，比香港收市價44.2元低0.5%；而中移動則跟隨大市造好，收報68.81元，亦比香港收市價低1.6%。而ADR按比例調整的恒指報12499點，比香港高168點。

美國經濟數據無樣好，但跌咗咁多，就等住炒反彈，所以話中國即將公布振興經濟措施又關美國事，咁都炒一餐。但美國樓市的狀況好差，據房地產行業調查諮詢公司First American CoreLogic表示，由於經濟衰退令美國總體房屋減值2.4萬億美元，截至2008年底,有抵押貸款的房主中，約830萬宗房產「滅頂」(underwater) ，即係我地所講的負資產，負資產及接近負資產房屋佔了按揭市場的五份之一。若房價再跌5%的話，負資產大軍將再添220萬戶。First American的資深經濟師Sam Khater在受訪時話，「房屋供應遠大於需求，而房價下跌和憂慮其飯碗的時候，大眾都不會購買房屋。」

美國跌到咁上下，暫時炒住中國先，大家都等緊溫總今日公布政府工作報告有無刺激經濟新料。昨日大陸官員的言論以托市為主。例如人民銀行副行長蘇甯參加人大分組會時發言指出，2月份中國人民幣貸款繼續保持高速增長。由於2月份全國新增人民幣貸款金額尚未公佈，曾經有傳言稱2月份新增貸款大幅縮水，但蘇甯卻澄清，2月份新增貸款增幅雖然低於1月份，但仍大大高於去年同期，「不可能月月都如1月那樣增加1.62萬億元。」蘇寗此說，等如叫大家唔使擔心中央收緊水喉。

中國證監會亦吹出樂觀空氣，市場好擔心今年係國有非流通股(即所謂大小非)進入市場的高峰，但證監會市場部副主任歐陽澤華就澄清並非如此，佢話目前小非(小宗非流通股)的解禁高峰已過，理論上解禁了1200多億股，其中有400多億股，不知何故沒有辦理解禁的手續，法律上隨時可以解禁，但是要辦理解禁的手續，也就是說，小非實際解禁比例爲68％。

今年，大非到了解禁高峰，歐陽澤華派定心丸，佢話從目前掌握的情況來看，大非減持的積極性並不高，截止到目前，大非實際減持數量14.5億股，國有控股股東已解禁股實際減持比例只有2％。現在大量的大非集中在國務院國資委控制的央企，它們的減持要有很複雜的手續，一方面沒有動機，另一方面手續非常複雜，所以不用對今年大非減持存在太多的擔憂。用我的說話去解讀，中央唔想股市跌，也不會任由央企控股公司去減持股份了。

股市跌得深會反彈，美國政府的措施無乜力，全世界的焦點變咗望住中國，且看溫總如何出招了。


陸羽仁

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是 否 接 一 單 生 意 ， 當 然 是 看 風 險 和 回 報 ， 但 一 些 人 連 風 險 回 報 的 分 析 也 搞 不 清 楚 ， 便 很 容 易 捉 錯 別 人 的 用 神 。

如果 C 證 券 是 滙 控 （ 005 ） 包 銷 商 ， 風 險 會 是 28 元 供 股 要 上 身 ， 但 高 盛 則 不 同 ， 因為 高 盛 有 能 力 找 一 班 四 叔 誠 哥 等 超 級 富 豪 來 分 擔 風 險 ， 從 而 穩 賺 佣 金 ， 何 況 有 些 商業 利 益 未 必 限 於 金 錢 ， 東 亞 （ 023 ） 入 股 南 早 （ 583 ） 便 是 好 例 子 。 C 證 券 只 是 一單 還 一 單 ， 思 路 根 本 和 高 盛 決 策 人 不 同 。 其 實 28 元 包 銷 ， 和 44 元 買 ， 已 經 是 兩 回事 ， 再 計 入 以 上 的 可 能 ， 高 盛 肯 做 包 銷 ， 可 謂 沒 有 特 別 。
雖 然 偶 然 有 瑕 疵 ， 但 自 己 是 標 準 實 戰 理 論 fans 。

在海 嘯 之 後 ， 很 難 想 像 一 個 專 欄 可 以 變 成 救 急 扶 危 的 神 話 ， 所 以 還 是 心 存 感 激 。 今 次是 最 後 一 次 借 題 發 揮 ， 只 是 有 一 個 小 小 要 求 ， 策 略 最 好 明 確 ， 周 二 身 邊 兩 位 朋 友 ，看 完 之 後 一 個 想 買 ， 一 個 想 沽 ， 因 為 體 會 的 角 度 不 同 ， 如 果 有 齊 入 市 策 略 就 不 會 混淆 。 止 蝕 和 目 標 最 好 距 離 一 樣 ， 兩 邊 fans 陣 營 都 是 一 博 一 ， 肯 定 更 加 大 受 歡 迎 。

昨日 反 彈 比 預 期 勁 ， 希 望 今 日 中 資 股 仍 有 勢 ， 趁 高 造 淡 ， 穿 12700 止 蝕 。 不 錯 擺 明 有利 好 消 息 憧 憬 ， 可 是 今 時 今 日 短 炒 文 化 主 導 ， 好 友 在 兩 日 取 得 優 勢 後 ， 趁 高 獲 利 的機 會 ， 看 來 會 高 於 乘 勝 追 擊 。 加 上 周 五 恒 指 調 整 比 重 ， 也 會 有 些 技 術 買 賣 盤 ， 假 設主 要 受 惠 股 滙 控 是 扶 不 起 的 阿 斗 ， 那 麼 換 馬 過 程 中 恒 指 便 會 有 壓 力 。

美股 的 走 勢 依 然 是 相 當 差 ， 比 較 利 好 的 轉 變 是 亞 洲 股 市 都 算 守 得 不 錯 ， 近 期 最 勁 是 台股 。 自 己 睇 啱 睇 錯 沒 有 太 大 所 謂 ， 只 是 平 常 心 盡 力 而 為 ， 十 分 希 望 今 次 不 會 演 變 成另 一 次 災 難 ， 化 險 為 夷 就 最 好 ， 輸 錢 反 而 不 是 問 題 。 正 如 昨 日 本 版 一 位 讀 者 留 言 ，幸 災 樂 禍 的 心 態 要 不 得 ， 萬 一 金 融 股 暴 斃 ， 社 會 其 他 環 節 也 不 會 好 過 。

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近 日 有 些 朋 友 指 ， 城 中 的 富 豪 們 紛 紛 參 與 滙 控 （ 005 ） 供 股 的 分 包 銷 商 ， 可 視 為 利好 因 素 云 云 。 惟 筆 者 感 到 ， 人 家 的 情 況 與 一 般 小 投 資 者 應 否 供 股 是 兩 回 事 ， 不 宜 混為 一 談 ！

一般 小 投 資 者 若 希 望 參 與 供 股 ， 首 先 他 們 必 須 持 有 滙 控 的 股 份 ， 否 則 便 不 能 供 股 。 故此 假 若 並 沒 有 滙 控 股 份 的 朋 友 ， 便 須 先 行 從 市 場 購 入 12 股 滙 控 ， 再 以 每 股 28 元 供 5 股 。

以 昨 日 滙 控 的 收 市 價 44.20 元 計 算 ， 購 入 12 股 再 以 28 元 供 5 股， 即 最 後 合 共 取 得 17 股 滙 控 ， 在 未 包 括 佣 金 及 其 他 費 用 ， 投 資 者 取 得 這 17 股 的 每股 平 均 成 本 是 39.435 元 。 故 此 ， 一 般 沒 有 滙 控 的 朋 友 ， 若 希 望 參 與 供 股 ， 其 每 股成 本 便 為 39.435 元 ， 而 不 是 28 元 。

至 於 參 與 供 股 的 包 銷 商 ， 根 據 Underwriting Agreement ， 他 們 須 以 供 股 價 每 股 28 元 購 入 尚 未 獲 股 東 供 股 的 股 份， 故 此 ， 富 豪 們 由 包 銷 而 購 入 的 滙 控 ， 其 每 股 成 本 便 為 28 元 （ 不 包 括 獲 得 的 分 包銷 費 及 其 他 ） 。

從 上 述 可 見 ， 富 豪 們 與 一 般 小 投 資 者 是 處 於 兩 個 不 同 的境 界 ， 小 投 資 者 的 打 和 位 是 39.435 元 （ 假 設 以 每 股 44.20 元 購 入 ） ， 而 參 與 分 包銷 的 富 豪 們 看 好 的 是 28 元 之 滙 控 ， 兩 者 差 別 極 大 。 所 以 他 們 的 看 好 並 非 一 般 小 投資 者 之 看 好 ， 大 家 有 很 大 分 別 ， 不 宜 混 為 一 談 。

剛 巧 找 到 一 些 有 趣 的 供股 資 料 ， 不 妨 跟 大 家 一 談 。 有 研 究 顯 示 ， 越 大 型 之 供 股 集 資 行 動 ， 其 結 果 越 佳 （ The bigger the rights issue, the better ） ， 這 次 滙 控 之 供 股 ， 應 稱 得 上 是 大型 吧 。

此 外 ， 由 1989 至 1994 年 間 之 研 究 顯 示 ， 當 經 濟 開 始 出 現 一 些 復蘇 迹 象 時 ， 其 間 進 行 之 供 股 ， 往 往 是 一 個 買 入 訊 號 。 講 到 此 情 況 ， 筆 者 即 時 想 起 的是 新 世 界 發 展 （ 017 ） 。

在 2004 年 2 月 沙 士 發 生 後 翌 年 ， 新 世 界 進 行 5 供 2 ， 每 股 供 股 價 5.40 元 來 供 股 集 資 。 在 供 股 集 資 後 ， 股 價 雖 然 一 度 回 落 ， 但 最終 亦 能 輾 轉 上 升 ， 2007 年 更 升 至 31 元 高 位 ， 較 供 股 價 高 逾 5 倍 ， 直 至 近 期 金 融 大海 嘯 才 重 返 供 股 水 平 。

由 新 世 界 這 一 例 子 來 看 ， 在 經 濟 開 始 復 蘇 、 出 現 曙 光 時 進 行 供 股 ， 不 失 為 一 個 不 俗 之 買 入 機 會 。
在整 個 供 股 過 程 ， 往 往 會 餘 下 一 些 股 份 是 沒 有 獲 投 資 者 供 股 的 ， 正 如 去 年 渣 打 供 股 反應 極 佳 ， 獲 得 96.95% 股 東 接 納 供 股 ， 餘 下 1400 多 萬 股 由 包 銷 商 配 售 。

可見 ， 在 一 個 巨 型 的 供 股 行 動 ， 最 後 亦 較 大 機 會 餘 下 一 些 沒 有 人 供 的 股 份 ， 可 以 分 派給 機 構 投 資 者 包 銷 認 購 ， 既 然 如 此 ， 他 們 又 何 須 現 在 入 市 支 撐 股 價 ？

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大 市 這 兩 天 的 表 現 算 是 穩 定 下 來 ， 美 股 再 下 跌 的 空 間 始 終 不 大 ， 滙 控 （ 005 ） 周 一停 牌 帶 來 的 混 亂 亦 已 修 正 ， 市 況 重 納 正 常 之 軌 迹 。周初 大 市 急 挫 ， 源 於 滙 控 停 牌 ， 令 一 眾 輪 商 要 即 時 為 手 上 已 發 行 及 派 了 出 街 的 滙 控 輪及 指 輪 對 冲 。 故 此 ， 當 日 期 指 一 度 低 水 三 百 多 點 ， 而 對 冲 不 了 滙 控 正 股 ， 便 惟 有 用盈 富 基 金 （ 2800 ） 及 一 籃 子 的 藍 籌 股 對 冲 。 因 此 ， 在 周 一 當 日 ， 盈 富 基 金 （ 2800 ） 之 成 交 額 較 上 日 急 升 5 倍 。

當 周 二 滙 控 復 牌 後 ， 大 家 又 要 將 周 一 的 對 冲 盤 拆 倉 ， 重 新 用 滙 控 正 股 去 計 數 。 故 此 ， 這 兩 天 大 家 亦 會 見 到 滙 控 受 壓 ， 但 其 他 藍 籌 出 現 反 彈 。

衍生 工 具 市 場 的 蓬 勃 ， 令 股 市 的 波 動 韻 律 帶 來 頗 大 的 變 化 及 變 數 ， 靈 活 的 投 資 策 略 是最 重 要 的 。 此 一 點 很 難 用 筆 墨 去 作 建 議 ， 跟 不 上 者 惟 有 是 控 制 注 碼 ， 用 較 長 線 的 策略 作 部 署 。 難 道 每 天 在 文 章 中 只 作 賽 果 報 告 ， 對 讀 者 有 用 嗎 ？

日 日 話 昨日 如 何 入 場 ， 前 日 如 何 抬 出 場 ， 明 天 要 怎 樣 改 變 策 略 ， 結 果 只 有 兩 個 ， 一 是 抬 出 場， 二 是 成 功 獲 利 ； 目 的 就 是 要 標 榜 別 人 的 策 略 通 通 都 是 下 策 ， 自 己 的 才 是 最 安 全 最保 險 的 投 資 方 式 ， 就 算 是 作 出 高 風 險 的 策 略 ， 也 是 不 會 輸 死 的 。

說 實 在 ， 炒 港 股 也 炒 得 一 塌 糊 塗 ， 點 中 一 兩 隻 炒 股 就 以 為 眼 光 獨 到 ， 在 環 球 性 的 商 品 市 場 高 手 林 立 ， 是 否 真 的 能 完 全 控 制 風 險 呢 ？

筆者 回 想 起 90 年 代 的 「 太 陽 基 金 」 ， 就 是 以 個 人 之 品 牌 ， 成 立 高 風 險 基 金 ， 令 一 眾投 資 者 相 信 專 家 ， 而 忽 略 了 基 金 所 投 資 之 市 場 為 高 風 險 市 場 ， 結 果 如 何 ， 自 然 不 用筆 者 多 說 。

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雖 然 我 仍 覺 得 股 市 暫 時 「 有 反 彈 ， 冇 升 幅 」 ， 但 並 不 等 如 沒 有 賺 錢 的 機 會 。 好 像 這個 星 期 ， 股 市 剛 剛 開 始 炒 作 兩 會 的 利 好 消 息 ， 雖 然 昨 日 控 （ 005 ） 跌 超 過 4% ， 但仍 無 損 港 股 升 勢 。 內 地 的 升 幅 更 加 厲 害 ， 上 證 綜 合 指 數 便 升 超 過 6% 。只要 是 中 資 股 ， 昨 日 股 價 差 不 多 都 好 像 會 上 升 一 樣 ， 消 息 相 關 的 板 塊 當 然 更 加 受 惠 ，如 內 地 又 傳 中 央 或 將 推 新 措 施 振 興 內 地 房 地 產 業 ， 令 一 眾 內 房 股 大 幅 上 升 ， 富 力 地產 （ 2777 ） 最 高 更 曾 經 升 超 過 16% ； 又 好 像 中 投 表 示 一 直 在 內 地 增 持 工 行 （ 1398 ） 、 中 行 （ 3988 ） 和 建 行 （ 939 ） 的 股 份 ， 並 會 密 切 關 注 Ｈ 股 市 場 。

消 息 傳 出 後 ， 這 些 早 上 本 來 表 現 平 平 的 股 票 ， 股 價 午 後 即 時 攀 升 ， 可 見 只 要 好 好 捕 捉 機 會 ， 在 如 此 市 況 ， 其 實 亦 可 獲 得 不 錯 的 利 潤 。

如有 跟 我 建 議 買 了 內 房 股 或 內 銀 股 的 讀 者 ， 應 該 都 有 一 定 的 利 潤 ， 雖 然 我 覺 得 ， 暫 時仍 可 繼 續 持 有 ， 但 亦 不 妨 沽 出 一 部 份 獲 利 ， 或 定 一 個 沽 貨 的 下 限 價 ， 盡 量 先 把 利 潤鎖 定 。

要 知 道 現 在 只 是 趁 機 炒 一 轉 ， 大 家 別 太 過 貪 心 ， 要 看 市 況 隨 時 抽 身 離 場 。

昨日 內 地 公 佈 最 新 的 製 造 業 採 購 經 理 指 數 （ PMI ） 為 49 ， 這 已 是 連 續 第 3 個 月 上 升， 由 於 這 指 數 一 向 被 認 為 是 經 濟 的 領 先 指 標 ， 所 以 有 分 析 開 始 認 為 ， 內 地 經 濟 可 能已 走 出 谷 底 ， 但 我 並 不 太 同 意 這 個 看 法 。

現 階 段 若 只 單 憑 PMI 去 斷 定 內地 經 濟 是 否 回 復 上 升 動 力 ， 我 覺 得 似 乎 過 於 簡 單 。 就 算 單 看 PMI 本 身 ， 雖 然 已 經 連續 3 個 月 上 升 ， 但 其 實 仍 未 超 越 50 這 個 界 線 ， 所 以 暫 時 仍 不 可 說 內 地 的 製 造 業 已回 復 動 力 ， 除 非 PMI 能 連 續 幾 個 月 都 站 在 50 以 上 ， 否 則 我 仍 不 會 對 內 地 的 經 濟 問題 過 於 樂 觀 。
有 投 資 者 可 能 會 問 ， 要 等 到 這 個 指 數 確 認 在 50 以 上 ， 才 開 始 投 資 會 不 會 太 遲 ？

我的 答 案 是 ： PMI 這 種 指 標 既 然 有 領 先 的 特 性 ， 就 算 真 的 出 現 以 上 條 件 ， 亦 只 可 說 經濟 有 復 蘇 的 迹 象 ， 不 等 如 即 時 恢 復 過 來 ； 而 且 如 剛 才 所 言 ， 單 一 的 指 標 其 實 並 不 足以 代 表 經 濟 的 復 蘇 ， 還 要 配 合 其 他 指 標 或 條 件 才 可 比 較 肯 定 。

我 們 若 可以 確 認 經 濟 已 回 復 上 升 動 力 ， 到 時 投 資 市 場 再 出 現 的 上 升 ， 便 不 會 像 現 在 一 樣 「 有反 彈 ， 冇 升 幅 」 ， 可 能 是 一 個 極 大 型 的 反 彈 ， 甚 至 乎 是 另 一 個 新 升 浪 的 展 開 ， 所 以待 確 認 後 才 重 鎚 出 擊 ， 其 實 一 點 不 遲 。

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前 日 恒 指 下 跌 283 點 ， 但 是 ， 恒 指 成 份 股 中 有 23 隻 股 價 是 上 升 的 ， 整 體 恒 指 的 下跌 ， 滙 控 （ 005 ） 扮 演 了 相 當 的 角 色 。 昨 日 滙 控 股 價 繼 續 下 跌 ， 但 是 跌 幅 已 經 大 幅減 少 ， 於 是 恒 指 成 份 股 其 餘 的 股 就 推 動 恒 指 大 幅 上 升 297 點 ， 補 回 前 日 下 跌 的 點 數， 情 況 依 然 是 ： 不 同 板 塊 不 同 走 勢 。前兩 個 月 ， 我 開 始 研 究 短 炒 技 術 ， 學 習 捕 捉 「 超 值 」 的 二 三 線 股 ， 希 望 能 捕 捉 到 私 有化 股 ， 很 可 惜 ， 多 隻 股 宣 佈 了 私 有 化 ， 自 己 卻 中 了 招 ， 買 錯 了 勝 獅 （ 716 ） 。 前 日勝 獅 宣 佈 停 牌 ， 還 暗 暗 高 興 ， 以 為 會 宣 佈 私 有 化 ， 那 知 道 是 宣 佈 供 股 ， 1 供 2 ， 以大 折 讓 54% 的 價 格 供 股 ， 使 到 股 東 們 不 得 不 供 股 ， 不 想 供 股 者 只 有 賣 掉 股 票 一 條 路。

2003 年 我 以 10 元 的 價 格 買 入 港 交 所 （ 388 ） 股 票 ， 持 有 至 2007 年 11 月 才 開 始 分 批 賣 ， 於 2008 年 初 賣 光 ， 因 為 入 貨 價 很 低 ， 因 此 過 去 一 年 多 ， 港 交所 股 價 一 路 下 跌 我 都 提 不 起 興 趣 買 ， 老 是 想 再 一 次 以 10 元 的 價 格 入 場 ， 等 到 現 在， 手 上 仍 然 是 一 股 也 沒 有 。

昨 日 港 交 所 公 佈 業 績 ， 倒 是 出 乎 我 意 料 之 外的 好 ， 盈 利 僅 下 跌 17% ， 至 51 億 元 。 這 有 點 不 可 想 像 ， 現 在 股 市 成 交 額 每 日 僅 300 億 元 ， 與 2007 年 的 千 億 元 差 得 遠 ， 而 港 交 所 仍 然 能 使 到 盈 利 僅 下 跌 17% ， 的確 不 容 易 ， 也 許 我 也 應 該 在 適 當 的 時 候 ， 考 慮 重 新 入 市 買 回 港 交 所 的 股 票 。

全國 政 協 正 式 召 開 ， 內 地 A 股 又 開 始 炒 ， H 股 已 提 前 一 日 炒 了 ， 昨 日 再 接 再 厲 ， 躋 不進 十 大 受 扶 持 產 業 的 內 房 股 ， 股 價 仍 然 表 現 不 錯 ， 多 隻 躋 身 二 十 大 升 幅 榜 。

政協 主 席 賈 慶 林 在 開 幕 禮 上 說 ， 全 國 政 協 委 員 中 不 乏 商 界 領 袖 ， 商 界 應 該 在 今 日 經 濟循 環 不 佳 的 時 候 ， 履 行 企 業 家 的 社 會 責 任 ， 其 中 第 一 條 責 任 就 是 不 裁 員 。 香 港 特 區政 府 也 曾 經 這 麼 呼 籲 過 ， 但 是 富 豪 們 ， 當 耳 邊 風 。 現 在 政 協 主 席 這 麼 說 ， 意 義 就 不同 了 ， 這 些 政 協 委 員 如 果 希 望 再 擔 任 下 一 屆 全 國 政 協 委 員 ， 就 得 好 好 地 履 行 這 個 社會 責 任 ： 不 裁 員 。

國 家 開 發 銀 行 副 行 長 劉 克 固 在 政 協 會 議 上 說 ， 中 國 可能 會 調 整 貿 易 ， 減 少 貿 易 順 差 ， 多 增 加 資 源 的 儲 備 ， 這 是 為 將 來 美 國 政 府 可 能 開 印刷 機 狂 印 鈔 票 做 準 備 ， 只 要 美 國 政 府 開 動 印 刷 機 印 鈔 票 ， 中 國 的 美 元 外 滙 儲 備 就 大大 貶 值 ， 買 不 回 原 本 可 買 的 資 源 ， 看 來 中 國 可 能 在 今 後 數 年 大 量 入 口 天 然 資 源 。

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3月4日，周三。港股在中資股推動下，結束連續四日的跌市，不過，歐美金融危機始終未能解決，恒指仍受制阻力位，大市無法出現突破。恒指收報12331點，升297點或2.5%。國指力闖七千關口，收報6948點，升330點或5%。

3月期指收報12248點，升327點，低水83點；4月期指收報12184點，跌292點，低水147點。

市場憧憬內地有更多刺激經濟措施出台，國內股市大升，上證綜合指數收報2198點，升126點或6%；滬深300指數收報2285點，升143點或7%。

「大時大節，阿爺出來做節」，這是民間投資智慧，以為胡、溫等領導人，一定會顧存面子，重要日子不會讓市道難看，是以內地股市必有一隻孔武有力之手托着。今次北京「兩會」又傳來很多好消息，幾位重要官員對「保八」發表樂觀言論，加上表明溫總續有刺激經濟方案出台，內地股市升逾半成。外圍憧憬中國經復甦帶動全球，資源股反彈，連華爾街早段也出現一番「中國熱」。
小心解讀訊息

不過，大家要清楚明白，領導人今時今日已十分務實，2008年北京奧運8月8日開幕，許多人深信股市將大升，但直到開幕也不見「贈慶」之舉，上證綜合指數期間不升反跌；不久即爆發金融海嘯，什麼「後奧運效應」、繼續托市之說徹底幻滅。然而，確實有一股力量不想內地股市下跌，這就是外邊急於找避難所的熱錢，以及國內心急如焚（返本）的股民，他們都會抓着每一個消息大造文章。

由於中、港股市氣氛借「兩會」消息稍為好轉，外國傳媒再度猜測，這是背後有人出手托市之故。如果要從倫理煽情角度去想，老畢相信中央最擔心的是反而是大小企業誤入炒股歧途，理由是面對全球需求萎縮，企業賺錢難若登天，但難都要撑下去，政協主席賈慶林在工作報告中便提出，大家要盡量做到不裁員、不欠薪。言下之意，即要企業集中精神做好自己的生意。中央體諒企業困難，已主動放寬信貸，因為許多廠家反映訂單大減，如果還要面對借貸無門之苦，搞下去只有關廠遣散這條路，大批工人失業，正是中央萬萬不想見到的事。

如果當局發出錯誤訊息，人人以為內地股市有中央出手力托，那就難保手上有信貸的企業會受不住引誘，拿原本出糧、買料的錢，轉到市場炒幾轉，希望上落之間賺夠皮費。這樣的話，內地股市短期內想不大升也難，但最終會累到幾多企業關門，幾多工人失業？

港股總市值半壁江山已由中資股佔據，內地政策消息對香港股市有很大的牽動作用，但一則政策市虛虛實實，二則內地經濟壞消息尚未出盡，三則外圍形勢甚差（不要被一兩天的反彈誤導），內地刺激經濟措施對港股甚至A股，恐怕都只有短暫的支持作用，大形勢仍得看歐美。

西歐大國對挽救東歐並不熱心，但這是歐洲內部問題，外人包括中美均難直接接手，只能透過IMF間接為東歐紓困，效用非常有限。美國方面，昨天已說過，像 AIG這種牽涉巨大「交易對手風險」（counterparty risk）的金融機構，不論業績如何差劣、虧蝕何等驚人，美國政府都只能被動地給予無限量支持，救AIG無異於救整個金融體系，華府實際上已被這類在熱錢橫流時不負責任的金融機構「挾持」。貝南奇周二出席參議院預算委員會會議時，一反常態大動肝火，痛斥AIG名為保險機構，實為對沖基金，利用監管制度漏洞豪賭。可是，AIG出事，你貝南奇能不救嗎？

曹Sir最近為美股把脈，其中一篇「筆記」題為〈道指下一站6000點〉。事隔二周，道指離這個「目標」已不遠。那麼，最差可以怎樣？
美股最差可以點？

華爾街過去一世紀曾出現四個巨型股市泡沫，分別在1901、1929、1966和2000年爆破。因《非理性亢奮》一書、大名街知巷聞的耶魯大學經濟學家席勒（Robert Shiller），在其個人網站羅列了一系列標普五百指數統計，包括按成分股十年平均盈利計算出來的市盈率（cyclically adjusted P/Es）。根據這項指標，上述四次股市狂潮處於頂峰時，市盈率均接近或超過二十五倍。美股2007年10月見頂時，以席勒的計算方法，市盈率雖未達 1929和2000年的水平，但比1966和1901年都要高，即超過二十五倍。

過去百年股市狂潮最重要的訊息是，在1901、 1929和1966年三次泡沫爆破後，標普五百指數市盈率均要跌至單位數（五至八倍）才見底。2000年雖屬例外，但按照席勒的方式計算，當時標普五百指數市盈率達四十五倍，絕後也許未必，空前卻可肯定。科網狂潮的估值水平不能以正常眼光觀之，自然亦不宜用作比較基礎。

經過近期急挫後，標普五百指數當下險守700點水平。假設席勒對美國企業去年業績估算不變（十年平均盈利因而不改），標普五百指數市盈率目前便處於十二倍高一點的水平【主圖】，不能說不吸引。

然而，投資者必須考慮的是，二十世紀三個巨型泡沫爆破後，標普五百指數市盈率均從二十五倍一直跌到五至八倍才見底。歷史雖不會簡單地重覆，但這次由信貸泛濫、銀行危機觸發的股災，跟1901和1929年的軌迹甚為相似。聯儲局和財政部一再出招，問題仍無法解決，有誰可以肯定最壞的情況不會發生？

那麼，根據席勒的估值模式，標普五百指數要跌至什麽水平才見底？答案在附表可以找到，對號入座即可。

港交所（388）去年業績認真麻麻，倒退一成七，雖說在此惡劣環境下，有此表現已屬難得，但身處熊市之中，難望公司如往昔般排隊上市、股民等天光抽新股。企業上市減少、股票交易萎縮，港交所豈不是愈賺愈少，由於這不是政府部門，而是上市公司，股東必然會問，有什麼辦法可以彌補這方面的收入損失？

逆向ETFs有可為

港交所業績披露，牛熊證市場大幅增長，兩年間由每日成交不足1億元，增至去年的42.4億元，佔現貨市場成交總額近6%。香港的衍生產品經常被人視為「博彩」，但「大市淡薄，多咗人賭博」是必然現象，問題是港交所有沒有為風險承受能力有限的散戶，提供真正適合他們的產品，例如推出更多沒有槓桿或槓桿倍數低的工具？紐約證交所有不少逆向ETFs掛牌，讓難以承受高風險、但又想造淡的投資者買賣。港交所可有想過大力拓展這類產品？

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