3月11日，周三。港股再次高開低收，萬二點得而復失。承接外圍升勢，開市即見全日高點，其後滙控（005）從高位回落，內地股市低收，為港股帶來壓力。恒指收報11930點，升236點或2%。國指收報7007點，升127點或1.9%。3月期指收報11933點，升333點，高水2點；4月期指收11890點，升340點，低水40點。
2月份內地貿易數據不理想，出口同比急跌25.7%，進口跌幅因政府開支上升而受控，但仍達24.1%，令2月份貿盈降至48.4億美元的三年新低。不過，內地股市並未受到太大衝擊，上證綜合指數收報2139點，跌19點或0.9%；滬深300指數收報2220點，跌20點，幅度同為0.9%。

昨天談論退休相關問題，今天發現《金融時報》有美國大企業暫停為類似本港強積金的僱員養老金計劃401(k)供款一文。強積金資產分散投資環球市場，停供之風對股市的影響，值得數以百萬計香港打工仔和強積金主事人密切留意。

股市面臨兩股壓力

《金時》報道，多家美國大型企業停止為401(k)供款，包括通用汽車、聯邦快遞（FedEX）、聯合包裹（UPS）、讀者文摘、摩托羅拉等；即使代表退休人士利益的團體AARP（American Association for Retired Persons），同樣宣布自3月起暫停為僱員供款。

401(k)在1978年成立，主要為美國人增加退休儲蓄而設。一般而言，公司每年會拿出僱員年薪5%作為退休供款，但好像通用汽車、讀者文摘這類面臨破產的企業，根本無能為力。經濟愈來愈困難，估計今年有5%大公司停供401(k)，明年數字可能高達10%。

老畢認為，對股市而言，這是一個極差的訊號，因為401(k)是美國股市的大買家。截止2007年底，401(k)的資金為8.4萬億美元；另外，美國社會基金養老保險的資金為6.6萬億美元。其中，401(k)把資金的56%（4.7萬億美元）投進美國股市。不過，退休金再多又如何，許多美國人對退休金計劃已深感失望。2007年10月道指高峰是14000點，跌至目前7000點水平，401(k)損失一半，即2.35萬億美元。有迹象顯示，401(k)亦已出現「換馬」潮，退休資金開始撤離美股。

眾多在2007年以為退休可以過「陽光海灘」生活的人，今年不僅大屋搬細屋，還要努力為退休後找工作。最後一批嬰兒潮人士在上世紀六十年代出生，更早降世的一批更已踏入退休之齡，他們在過去繁榮的日子裏，除依靠退休金計劃之外，在股市作長線投資亦大有人在，面對今日的景況，在既失望且生活逼人下，一定會將手上擁抱多年的「愛股」棄之，他們會密切留意股市動向，趁仍然有價沽貨套現。

綜合而言，股市未來面對兩股沉重壓力：一、資金流入減少；二、來自退休人士的龐大沽售壓力。

近日中外媒體都以「大蕭條」為熱門話題，帶大家進入時光隧道，參觀一些我們這一代人在現實生活中從未見過的事，如棲身帳篷、飽受飢餓之苦、戰爭……。《信報》3月7日就刊出前奧地利總理Alfred Gusenbauer的一篇文章，標題極盡驚嚇之能事：〈經濟崩盤，戰爭可以避免嗎？〉文中指出，以往一旦國家經濟出現崩盤，內部革命和對外戰爭不可避免。如今，我們正面臨着上世紀三十年代以來最具歷史決定性的時刻，我們能夠避免悲劇重演麼？

另一個值得注意的發展是，美國中央情報局（CIA）頭號任務不再是捉拿拉登。你估換了誰？新希特拉是也。美國已意識到今次百年一遇的經濟災難，極有可能令某些窮途末路的國家出現偏激的思想行為，類以希特拉長於煽動公眾悲情的領袖，有冒起並把世界推向戰爭險境的可能。

大蕭條的震央是美國金融崩潰，當震波越洋到達歐洲之後，維也納的Creditanstalt銀行出事，拖累歐洲經濟倒塌，導致德國納粹主義興起。奧地利在兩次世界大戰中也起着關鍵作用。這個國家跟東歐接連，關係密切，過去幾年東歐新興市場大熱，維也納銀行界大做東歐生意，放出大量信貸。如今時勢逆轉，奧地利的銀行甚至國家都陷入破產危機。唇亡齒寒，單看表面證據，歷史好像正在重演。

積金停供、長者沽貨，加上大蕭條甚至戰爭陰影揮之不去，悲觀氣氛瀰漫，有沒有人賺到笑？答案是肯定的。
在討論誰是大贏家前，老畢想說說歐美金融股急跌後的「反彈」。花旗周二透露首季業績有驚喜，股價從不足1美元彈升38％，帶動全球銀行股包括滙控造好。翌日消息傳來，下月初G20峰會的主辦單位無法聯絡美國財政部，峰會安排遇上阻滯。

財長不敢直視公眾

大show當前，全球熱切期待華府充當領頭羊，推動各國齊心協力挽救經濟。然而，在這個緊急關頭，身為一哥兼金融海嘯源頭的美國，財政部竟然無人接電話，G20峰會有啥作為，可思過半。不知大家有沒有留意，美國財長蓋特納每次開記者會或有重大決策公布，眼神總是閃閃縮縮，令人有渾身不自在之感。看着他這個模樣，直覺告訴我，美國銀行業仍有許多不為人知的問題，以致在最前線掌握第一手資料的蓋特納心虛膽怯，發表政策講話時不敢直視公眾。

一句話，今日「投資」金融股，比賭博更似賭博，老畢明知鋪草皮，也寧可到沙田一試運氣，理由是馬會至少不會在馬匹轉爆炸彎前修改競賽規例，優勝劣敗，贏了好彩賠了認命。銀行股卻不然，政府「救市」手段朝令夕改層出不窮，投資者買冷開熱買熱開冷，點玩？

入正題：誰是大贏家？答案是，不理政府做什麼，一於全程沽空銀行股的對沖基金。由於很少人夠膽這樣做，在銀行股兵敗如山倒中大獲全勝的對沖基金少之又少（今年首二個月不同策略對沖基金回報見附圖）。彭博今天報道，去年「技術性擊倒」索羅斯的對沖基金經理約翰．保爾森（John Paulson），不僅因押注英國樓市爆煲大賺30億美元，自去年9月起沽空萊斯銀行和與之合併的HBOS，在短短六個月內，此倉盤估計為保爾森主理的基金帶來4億美元利潤。另外，據最新消息，保爾森近期大手增持黃金。

從宏觀角度看，保爾森的戰績可以視作一種「恐慌指標」（fear gauge），他愈是大有斬獲，世界便愈亂（金融體系屢救不起、黃金成為唯一可信賴的資產）。作為世界公民的一分子，無理由希望他繼續得心應手名利雙收。然而，事實勝於雄辯，金融海嘯後的事態發展有太多地方跟大蕭條至二戰前相似，我們不應阿Q地以「純屬巧合」解釋這一切，最少也得承認金融（紙上）資產主宰世界的年代已經結束。

即使樂觀地看，各國大力救市（英倫銀行剛踏出「量化寬鬆」貨幣政策第一步，未來三個月將從投資者手上購入總值750億鎊的英國政府債券和其他流動性高資產）見效，全球經濟復甦，但經過花旗「一蚊雞」、滙控「一包煙」、股神「兜巴星」的這十來個月，縱使經濟否極泰來，投資者可以忘掉一切，再次歡天喜地擁抱「紙上富貴」嗎？

選美理論仍取黃金

本來，政府債券有央行出手托（聯儲局和歐洲央行正密切留意英倫銀行「量寬」的效果，稍後可能跟進），國債孳息短期內大有機會往下走（價格上升），但奧巴馬承諾在第一個四年任期屆滿前財赤減半，你不覺得可笑嗎？央行人為地壓低長債息率，不代表國債值得投資，股票之失因此不會成為債券之得。貨幣方面，美元目前「企硬」，只拜貌不合神更離的歐羅區更「醜」所賜；論「美」，豈及黃金？套用選美理論，我仍取黃金。

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早 前 離 開 凱 萬 自 行 創 立 顧 問 公 司 的 星 級 銀 行 分 析 員 惠 特 尼 （ Meredith Whitney ） ， 在 《 華 爾 街 日 報 》 撰 文 警 告 ， 信 用 卡 極 可 能 成 為 下 一 波 信 貸 危 機 的 風 眼 ， 而 銀 行 削 減 信 貸 額 度 ， 會 打 擊 消 費 ， 阻 礙 經 濟 復 蘇 。

冠 一 早 已 說 過 ， 次 按 危 機 會 向 上 和 向 橫 雙 線 燃 燒 ， 向 上 蔓 延 至 質 素 較 佳 的 次 優 質 和 優 質 按 揭 ， 橫 向 則 燒 至 車 按 、 信 用 卡 、 學 生 貸 款 和 商 業 樓 宇 按 揭 等 ， 現 時 趨 勢 與 預 期 脗 合 。 不 少 銀 行 為 了 避 免 信 用 卡 壞 賬 惡 化 ， 相 繼 大 削 信 貸 額 度 ， 早 前 美 國 運 通 更 派 錢 趕 客 。 唯 一 明 知 山 有 虎 偏 向 虎 山 行 的 是 獅 子 銀 行 ， 在 宣 佈 為 美 國 消 費 信 貸 業 務 斬 纜 的 同 時 ， 仍 然 保 留 當 地 信 用 卡 業 務 。

滙 控 （ 005 ） 拓 展 美 國 市 場 碰 得 土 頭 灰 臉 ， 仍 不 捨 得 放 棄 當 地 信 用 卡 業 務 ， 是 與 利 潤 豐 厚 有 關 。 由 於 信 用 卡 息 率 動 輒 三 十 多 厘 ， 即 使 壞 賬 率 上 升 至 10% ， 仍 屬 除 笨 有 精 。 慣 於 先 使 未 來 錢 的 美 國 人 大 多 負 債 纍 纍 ， 所 拖 欠 卡 數 利 息 是 銀 行 「 利 潤 中 心 」 。 花 旗 今 年 頭 兩 個 月 盈 利 理 想 ， 信 用 卡 收 入 功 不 可 沒 。

不 過 ， 除 非 就 業 市 場 好 轉 ， 樓 市 又 能 迅 速 回 穩 ， 否 則 信 用 卡 業 務 風 險 甚 高 。 現 時 越 來 越 多 失 業 人 士 透 支 信 用 卡 去 供 樓 ， 若 樓 市 繼 續 下 沉 ， 他 們 又 未 能 及 早 找 到 工 作 的 話 ， 逼 不 得 已 下 可 能 會 選 擇 破 產 。 惠 特 尼 於 去 年 底 估 計 ， 卡 數 壞 賬 率 會 升 至 10% ， 可 能 仍 低 估 了 潛 在 損 失 。 美 國 卡 主 的 信 貸 額 度 合 共 高 達 5 萬 億 ， 現 時 僅 動 用 了 8000 億 左 右 ， 削 減 額 度 的 實 際 影 響 ， 短 期 不 會 太 明 顯 。 銀 行 這 樣 做 是 避 免 透 支 供 樓 的 業 主 越 陷 越 深 。

卡 主 質 素 下 降 令 人 憂

根 據 上 周 一 項 調 查 ， 大 部 份 國 民 對 經 濟 前 景 悲 觀 ， 1/3 人 估 計 未 來 一 年 生 活 質 素 會 惡 化 。 不 少 美 國 國 民 開 始 避 免 簽 卡 消 費 ， 表 示 會 盡 量 用 現 金 購 物 的 比 率 高 達 75% ， 有 51% 的 受 訪 者 稱 已 停 止 用 卡 購 物 ， 較 去 年 底 同 一 調 查 有 1/3 人 不 再 用 卡 ， 增 幅 顯 著 。

美 國 儲 蓄 率 回 升 ， 意 味 零 售 業 將 要 迎 接 嚴 冬 。 有 能 力 的 卡 主 拒 用 卡 簽 賬 ， 剩 餘 的 信 用 卡 客 戶 平 均 質 素 下 降 ， 甚 為 可 慮 。

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實 在 荒 謬 ！ 港 股 已 經 低 得 離 譜 ， 但 不 等 於 不 會 再 跌 ， 亦 不 代 表 需 要 馬 上 入 市 ， 要 借 錢 才 能 買 貨 的 話 更 要 三 思 。 現 時 市 場 正 在 捕 風 捉 影 ， 只 消 稍 微 有 風 吹 草 動 ， 僅 僅 謠 言 已 足 以 動 搖 根 本 ， 惹 來 瘋 狂 沽 售 。 以 往 公 司 若 宣 布 低 價 供 股 ， 肯 定 吸 引 投 資 者 蜂 擁 落 注 ， 現 在 卻 只 會 令 大 家 更 為 恐 慌 。

用 正 常 的 尺 度 ， 不 論 以 資 產 淨 值 、 預 測 市 盈 率 或 息 率 計 算 ， 豐 二 十 八 元 的 供 股 價 ， 都 是 平 得 匪 夷 所 思 ， 然 而 它 並 非 市 場 上 唯 一 的 平 股 ， 應 該 把 它 和 其 他 股 票 比 較 。

業 績 比 預 期 差

截 至 去 年 十 二 月 底 ， 豐 的 資 產 淨 值 九 百 三 十 五 億 美 元 ； ○ 七 年 底 則 是 一 千 二 百 八 十 億 美 元 ， 核 數 師 已 確 定 這 數 字 ， 已 扣 除 所 有 實 質 或 預 期 的 虧 損 。 雖 然 可 能 還 要 作 進 一 步 的 撥 備 ， 但 以 上 週 五 收 市 價 四 十 三 元 五 角 計 算 ， 豐 市 值 約 六 百 七 十 億 美 元 ， 相 對 資 產 淨 值 有 三 成 折 讓 。

供 股 無 疑 攤 薄 了 每 股 資 產 淨 值 ， 因 此 市 場 才 如 此 恐 慌 ， 甚 至 擔 心 未 來 要 進 一 步 集 資 ， 惟 我 不 認 為 這 機 會 率 很 高 。 不 過 ， 若 美 國 的 情 況 持 續 惡 化 ， 甚 至 傳 染 至 歐 洲 也 病 入 膏 肓 ， 便 有 可 能 要 再 供 股 。

豐 去 年 盈 利 只 有 五 十 七 億 美 元 ， 當 中 計 及 了 很 多 非 經 常 性 虧 損 ， 例 如 為 了 買 入 恨 錯 難 返 的 融 ， 便 作 出 一 百 億 美 元 的 商 譽 撥 備 。 這 些 虧 損 明 年 不 會 再 現 ， 更 希 望 永 遠 也 不 復 見 。 但 即 使 要 計 入 損 益 表 ， 我 也 寧 願 該 筆 撥 備 早 一 點 入 賬 ， 而 非 在 去 年 。 此 外 ， 儘 管 去 年 因 出 售 法 國 銀 行 錄 得 二 十 五 億 美 元 特 殊 盈 利 ， 惟 撥 備 亦 由 一 百 七 十 億 美 元 ， 上 升 至 二 百 四 十 億 美 元 。

若 扣 除 商 譽 減 值 的 話 ， 豐 去 年 盈 利 應 有 一 百 五 十 億 美 元 ， 雖 然 仍 然 令 人 失 望 ， 但 最 少 與 去 年 上 半 年 的 表 現 一 致 。

未 決 定 供 股 與 否

豐 管 理 層 預 期 今 年 首 三 季 ， 每 季 派 息 八 美 仙 ， 第 四 季 則 仍 未 決 定 ； 假 若 都 是 八 美 仙 的 話 ， 全 年 派 息 共 三 十 二 美 仙 ， 即 港 幣 二 元 五 角 。 按 供 股 價 計 算 ， 股 息 逾 八 釐 半 ， 非 常 吸 引 ； 即 使 按 上 週 五 收 市 價 ， 息 率 也 有 五 釐 半 。 我 認 為 今 年 第 四 季 的 派 息 ， 很 大 機 會 高 於 八 美 仙 。

豐 今 年 的 撥 備 會 增 加 還 是 減 少 ， 要 留 待 投 資 者 自 己 考 慮 ， 畢 竟 那 是 預 測 豐 盈 利 的 重 點 。 這 兩 年 豐 總 計 撥 備 了 四 百 二 十 億 美 元 ， 每 年 平 均 二 百 一 十 億 美 元 ， 已 然 響 起 警 號 ； 甫 想 到 今 年 可 能 也 要 撥 備 ， 甚 至 變 本 加 厲 ， 已 足 夠 嚇 壞 投 資 者 。

在 氣 氛 比 較 好 的 日 子 ， 投 資 者 會 覺 得 低 價 供 股 有 數 ， 但 亦 要 視 乎 集 資 用 途 而 定 ， 只 是 豐 的 供 股 目 的 仍 然 未 明 。 一 些 曾 準 確 預 測 供 股 集 資 的 分 析 員 ， 相 信 集 資 是 為 了 強 化 豐 的 資 本 ， 豐 行 政 總 裁 紀 勤 卻 表 示 會 用 作 未 來 發 展 的 彈 藥 ， 惟 這 說 法 站 不 住 腳 。

而 批 股 恐 慌 已 彌 漫 至 宏 利 ， 原 因 有 二 ： 首 先 是 宏 利 為 美 國 按 揭 相 關 投 資 作 出 了 撥 備 ， 今 年 可 能 再 增 ； 其 次 是 集 團 會 擴 張 ， 特 別 是 AIG 表 達 了 出 售 亞 洲 業 務 的 意 願 ， 宏 利 有 興 趣 買 入 ， 不 過 這 計 劃 現 已 暫 緩 。

我 現 在 還 未 決 定 行 使 還 是 出 售 豐 的 供 股 權 ， 下 週 才 可 告 訴 大 家 。

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在今日的專欄中，實在難以不談匯控（5）。如此龐大的銀行竟在一日之內股價下挫了24%，原因可能是瀕臨破產，或是成為了大規模操控的目標。無論怎樣，匯控於一星期前宣佈的供股和2008年業績，已成為了全城佳話。

或許說匯控面臨清盤會有點誇張，但如此龐大的股價跌幅已將該行的市值削減至4,000億元，地位大不如前。但這是否實際情況卻與其盈利表現無關，因為是基於資產值的考慮。

資產值也是我在分析匯控時所忽略了的重要一環，本人對此深感抱歉。我知道香港不少投資者買入匯控作為其核心持股都與我的建議有關，就此我忽略了其弱點，現在出現了災難性的股價暴跌。我必須對此負責，實在深感抱歉。

我忽略了這些重要的數字，可能是因為股東資本年復年地增加，截至2007年底止達到1,280億美元，較三年前的850億美元穩步上升。然而，其資產值於 2008年出現急跌，截至2008年底止為935億美元，下跌了27%。按已發行股本120億計，這表示於2008年的較高價位時，每股值7.8美元，或 60港元。

在正常情況下，若銀行的市帳率為2倍，應屬合理地便宜，而即使今日，工行（1398）的市帳率為1.84倍，亦屬頗為便宜。不過，在如今的艱難日子裡，分析員都顯得格外留神。現在他們會詳細地查看資產負債表中的各項細節，在匯控的資產負債表中，還包括了商譽及無形資產270億美元，而報告指還有大概600 億美元的貸款仍與Household International有關。

雖然匯控的行政總裁曾稱，該行是全球資本最充裕的銀行之一，但資產負債表上列出的25,000億美元資產值，嚴格來說實非充裕。即使擁有4%的安全差已算不錯，其他銀行的情況有多壞可想而知。當然有些銀行現正被股東審查，尤其在美國和英國。

這是分析員唱淡的原因，也是供股的理由。供股集資170億美元可能仍不足夠，或許是昨天股價急挫的原因。許多股東不會供股的恐懼令昨天股價急跌，倘真如此，包銷商和分銷商便要忙着尋找買家了。

指沽貨多數是人為操作、競價時段讓專業投資者操控收市價，這說法未免愚昧多餘，即使拖低大市符合淡友利益，但投機好友亦希望股價飊升。於下午4時08分匯控還在37元，但最後兩分鐘卻推低至33元，蒸發了市值10%。英國在香港競價後開市，倫敦造價約35至36元，高出低位不少。

我一直猜想，港交所為何開設競價時段，給予人為操控的機會。從來未有滿意的解釋，或者今次驚嚇會令他們取消競價。不過，投機要成功，必須看準市場去向，我肯定當淡友早上起來時，都回味無窮。

如果匯控能捱過這段風高浪急的日子，往後又會怎樣呢？假使相信匯控可令淡友跌眼鏡，從夢魘中甦醒，再發獅威，兩三年內其盈利很可能重拾升軌，由1,500 億攀至2,000億港元。但現階段匯控卻只是笨拙緩慢的大笨象，比以前走得更慢。到達目的地前，步速會受其龐大體型所限。但一旦捱過，我們便會看見匯控比中資銀行，甚至其他龍頭銀行跑得更快。

另一件令我大惑不解的事，就是宏利（945）的表現，公司似乎也瀕臨破產邊緣一般，股價跌勢急遽難擋。我對此有所解釋，但又是否能夠充分反映股價的急跌。

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美國財長蓋特納週二表示美國政府將推出一項巨額的拯救銀行計畫，幫助美國各大銀行清理不良資產問題。投資者等待進一步消息，美股走勢缺乏明顯方向，瑞銀唱好惠普，帶動科技股造好，杜指早段跳升89點至7000點上方，但油價大幅回落，油股下跌，杜指調頭回軟，反覆向下，7000點得而復失。繼花旗集團宣佈1、2月有錢賺，摩根大通亦於昨日話同期有盈利，市場再度憧憬銀行業可能否極泰來，令美股喺最後的90分鐘扭轉劣勢，由跌轉升，但尾市再度回軟，勉強以正數收場。

杜指收市報6930點，微升4點，全日最高7015點，最低6868點，波幅不足150點；標普500指數報721點，升2點或0.2%；納指跑贏大市，上揚13點或1%，報1372點。紐約證交所交投活躍,成交17.5億股。杜指期貨最新報6914點，升27點，比現貨低水16點。

摩根大通行政總裁Jamie Dimon告訴CNBC佢地1、2月賺錢，刺激銀行股繼續反彈，摩根大通上升4.6%至20.4美元，美銀及富國銀行分別升2.9%至4.93美元及0.6%至11.88美元；花旗集團繼上日跳升逾38%，昨日再漲6.2%至1.54美元，係表現最好的杜指成份股。美國銀行股造好，但匯控沽壓仍然沉重，在美國的ADR股價收報36.59元，比香港收市價低了4.8%；而中移動則跟隨美股造好，收報65.87元，高了0.7%。按ADR比例調整的恒指為11808點，比香港低127點。

美國能源部公佈上周原油供應增加了74.9萬桶至3.5億桶，遠高於市場預期的25萬桶。美國原油消耗量持續下跌，美國上周每日消耗量下跌了3.5%至1890萬桶，而最近四周的日平均為1930萬桶，較去年同期下跌了2.1%；由於需求下跌，鍊油廠的產能已降至82.7%；較去年降低2.3%。全球原油消耗量亦有下跌，今年的日平均消耗量為8427萬桶，較2008年少了138萬桶或1.6%。在供過於求的情況下，紐約原油NYMEX價格下跌了6.5%至每桶42.72美元。油股受挫，艾克森美孚(Exxon Mobil)收報65.77美元，下跌2.4%；雪佛龍(Chevron)下跌0.9%至61.22美元，壓住大市升勢。

美國的銀行股相繼唱好自己業績，並預示經濟復甦。我同金融業的老友傾過，佢話對美國的銀行唱好言論要打折咁去睇，以花旗行政總裁潘偉迪(Vikram Pandit) 的講法為例，潘偉迪話花旗過去連續五季錄得共375億美元的虧損，而今年1、2月份除去撇賬部份共錄得190億美元利潤，今年首季好有機會結束連續五季的虧損。金融業老友話銀行唔計撇帳一定有大幅盈利，因為銀行係做息差生意，去年聯儲局大減息，銀行存款的利息大減，但銀行的借錢出街的貸款利息沒有同比減低，自差拉大，即使銀行手揸有問題的毒資產，都仍在收利息，銀行主要賺息差，差息擴闊自然賺錢多咗。

金融業老友話主要問題仍然在毒資產的撇帳，美國的銀行手持大量的毒資產，部份是次按相關產品(例如資產抵押證券)，這些資產仍然無市場，按會計準則每一期公布業績都要為資產提供貼現價，以市值入帳(mark-to-market rule)，這些產品衰到無市價，銀行唯有一期一期咁大撇帳，佢地唔可以一次撇哂，因為數字太驚人，所以要分開來撇，不斷撇。銀行如果要繼續為毒資產撇帳，就會蓋過盈利。但反過來若不用為毒資產計貼現價撇帳，咪大有盈利囉，正如花旗條數，如果1、2月唔使為毒資產撇帳，佢隨時賺100幾億美金。

美國銀行界正發動修改按市值入帳的會計準則，並得到部份國會議員支持，未知華府的態度，但不在政府主流的美國聯儲局主席伯南克已公開表態反對，認為按市值入帳的會計制度可以提高企業資產負債表的透明度，但他亦覺得制度有改善的空間。

所以如果銀行界可以推動改得到將資產按市值入帳的會計準則，馬上可以令業績大有改善，銀行股都可以大反彈，不過伯南克反對呢個改動亦有其道理，明知銀行有大筆毒資產，唔好好去清理，而採用「搬龍門」的方式，只係將問題遮蓋，咁就似十足日本當年的做法，容許日本的銀行將壞帳隱藏，唔俾佢爆，結果餘毒未清，咁就衰足十幾年。所以細看美國銀行業的問題，就唔好對佢地報出來的「盈喜」過份樂觀。

陸羽仁

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美股周二大幅反彈，銀行股顯著回升，控（005）昨日延續外圍升勢，高開42元，勁升逾一成二，帶動恒指大幅高開534點，高見12228點。內地A股高開低走，恒指高位無以為繼，升幅逐步收窄，尾段重上12000點，但在「勁假時段」再被「質」低73點，12000點得而復失，恒指收報11931點，升237點或2%。期指收報11933點，升333點，比現貨高水2點，成交67560張。國企指數重上7000點，收報7008點，大市成交上升至447億元。
兩大本地藍籌昨日宣佈業績，新地（016）公佈去年底止中期業績，股東應佔溢利6.92億元，較去年同期大倒退九成半，每股盈利27仙，擬派中期息每股80仙。該公司撇除投資物業公平值變動，股東基礎溢利按年跌27%至45.35億元，遜於市場預期。

至於另一隻國泰（293）仲慘，蝕了85.6億元，符合市場預期，每股虧損2.175元，不派息，期內須為2009年至11年的燃油對沖合約未變現市值計價虧損76億元；聯屬公司國航（753）的燃油對沖合約，亦出現未變現市值計價虧損撥備10億元。公司仲話，若油價維持於現有水平，截至今年2月底的未變現燃油對沖市值虧損為19億元，要油價上番75美元才甩難。國泰現時財政壓力不輕，唯一慶幸係有個好有錢媽媽叫太古幫手頂實。

港股昨日反彈，全靠前晚杜指大升379點，港股在美國預託證券收市等如恒指12415點，升720點，香港昨日個市就跟唔足，早段期指一度低水近200點，比近日正常低水100點左右低好多，可見期指市場早段沽盤甚大，拖番低現貨；隻控在美國的預託證券價收報41.93元，比香港前日收市價37.6元高11.5%，控在倫敦上日更高見44元，但來香港就唔係好爭氣，一開市最高造過42元，之後就一級一級咁落，收市只係升2.3%，收報38.45元，成交50億元。

出口急跌香港勢危

跌市股份反彈最大動力是平淡倉，即係有人沽空，突然遇到個市大升，就落個「市價盤」平倉，咁就好易推住隻股大力彈，但睇控昨日的走勢，沽空的淡友無好急咁平倉，或者佢好有實力去坐淡倉，唔急於不問價平倉。

控今日除權，即今日買賣的股份開始不附帶供股權，昨日除權前仲有咁多人趕住沽貨，壓住個價，連供股權都唔要，背後玄機可堪玩味，茶友不排除係有大戶想係除權前先沽貨，壓住大笨象反彈的氣勢。按控昨天收市價38.45元計，控的理論除權價係35.38元，今日佢點開價就由市場話事啦。

港股昨日在下午3點前回得最多，在內地股市收市後，大市氣氛好番，期指收11933點，高水3點，計入控除權等因素，期指高水有成100點。

港股跟唔足美股無大升，除話前一日升之外，亦和內地股市唔係好升得起有關。內地昨日公佈出口數據好差，2月當月出口總值同比下降25.7%；進口總值同比下降24.1%，雖然因為出口比入口跌得多，還有48億美元貿易順差，但出口大跌25.7%，呢個數字認真唔細，香港經濟依賴內地的出口，可以想像香港2月的出口數字唔會好，GDP亦受壓。

再睇番上一日中國公佈的通脹數字，2月份居民消費價格（CPI）同比由上月上漲1.0％轉為下降1.6%，雖然因為去年基數高，今年2月回落都有理由，但通縮的危險日近。

熟悉美股的中環茶友話，美股杜指勁升379點，收報6926點，升到5.8%，表面看是花旗話今年1、2月有錢賺，兼且傳聞美國證監會又考慮收緊沽空條件，觸發大量沽空盤平倉，不過最後升成5.8%，除沽空盤都有實盤買貨，主要係對沖基金，他們集中買跌到好過份的股份，所以金融股升得特別勁，例如花旗上日股價跳升38%，但對沖基金可以今日來聽日走，所以單靠對沖基金買貨，升勢能否持續成疑。

大反彈有待確認

佢話，目前未見比較長線的互惠基金和退休基金入場，顯示它們對後市仍然缺乏信心，要看美國有無實質性的好消息，可以令這長線大戶入場，才能確認這是一次「真正的大反彈」，若然係咁現時都係入市博反彈的良機，但如果無持續利好的消息，可以令長線的基金入場，小心這次「熊仔陷阱」，升幾升就玩完。

陸羽仁

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國 泰 航 空 昨 日 （ 293 ） 公 佈 業 績 ， 盈 轉 虧 ， 總 虧 損 為 85 億 元 ， 其 中 單 是 燃 油 對 冲 就 產 生 76 億 元 的 虧 損 。 截 至 2 月 底 未 入 賬 的 對 冲 虧 損 也 達 到 19 億 元 ， 如 果 油 價 繼 續 低 迷 ， 虧 損 還 會 擴 大 。

以 前 ， 我 們 在 分 析 航 空 公 司 的 利 潤 時 ， 經 常 認 為 油 價 低 對 航 空 公 司 有 利 ， 因 為 可 以 節 省 燃 油 費 ， 可 是 ， 今 日 全 球 石 油 市 場 成 了 賭 場 ， 國 泰 也 參 與 這 個 遊 戲 ， 真 糟 糕 ， 再 加 上 兩 岸 三 通 ， 唉 ！

前 晚 參 加 一 個 飯 局 ， 滙 控 （ 005 ） 被 人 在 3 秒 內 急 插 至 33 元 的 事 件 依 然 是 熱 門 話 題 ， 有 人 認 為 市 後 競 價 時 段 的 成 交 不 該 計 算 入 牛 熊 證 ， 理 由 是 當 天 滙 控 在 競 價 期 急 跌 至 33 元 時 ， 有 牛 證 即 時 死 亡 ， 但 是 熊 證 持 有 人 一 點 也 沒 得 益 ， 因 為 當 時 熊 證 持 有 人 並 沒 有 機 會 趁 滙 控 股 價 急 跌 而 以 高 價 出 售 熊 證 。

第 二 日 ， 滙 控 價 格 已 回 復 競 價 時 段 最 後 3 秒 前 的 價 格 ， 熊 證 沒 有 升 值 。 簡 單 的 說 ， 在 競 價 時 若 股 價 急 跌 ， 牛 證 當 場 死 亡 、 作 廢 ； 熊 證 沒 有 得 益 。 相 反 的 ， 在 競 價 時 如 果 股 價 急 升 ， 也 同 樣 地 會 斬 掉 大 量 熊 證 而 牛 證 持 有 者 沒 法 得 利 。 這 的 確 是 一 個 不 公 平 的 交 易 ， 應 該 改 善 。

道 指 突 然 因 為 花 旗 銀 行 內 部 通 訊 說 ， 花 旗 正 在 賺 錢 而 大 升 ， 我 擔 心 不 會 持 久 ， 所 謂 賺 錢 ， 是 指 一 般 營 業 而 沒 考 慮 毒 資 產 貶 值 ， 今 日 西 方 銀 行 所 面 對 的 不 是 正 常 營 業 問 題 ， 而 是 手 上 的 毒 資 產 如 何 處 置 ？

現 在 銀 行 界 唯 一 的 好 消 息 是 銀 行 管 理 層 終 於 從 恐 懼 中 恢 復 理 智 ， 開 始 主 動 積 極 地 放 貸 ， 香 港 滙 豐 銀 行 帶 頭 搶 按 揭 貸 款 生 意 ， 推 出 定 息 貸 款 ； 東 亞 銀 行 （ 023 ） 也 馬 上 跟 隨 ， 這 可 能 有 助 樓 市 的 回 穩 。

中 電 信 （ 728 ） 發 盈 警 ， 因 為 旗 下 小 靈 通 業 務 在 中 電 信 獲 得 3G 牌 照 後 已 結 束 營 業 ， 會 撇 賬 數 百 億 元 ， 但 這 不 是 甚 麼 問 題 ， 而 且 是 人 人 早 該 知 道 的 事 ， 是 一 宗 沒 有 金 錢 流 出 的 會 計 制 度 所 產 生 的 虧 損 。 目 前 中 國 中 央 政 府 有 明 顯 的 傾 向 想 扶 持 中 電 信 ， 以 免 中 移 動 （ 941 ） 一 家 獨 大 造 成 壟 斷 ， 因 此 中 電 信 依 然 是 值 得 投 資 的 股 票 。

港 鐵 （ 066 ） 也 公 佈 業 績 ， 盈 利 大 減 ， 那 是 因 為 地 產 利 潤 大 幅 減 少 ， 我 估 計 今 年 的 盈 利 可 能 仍 會 再 減 少 。 過 去 ， 港 鐵 已 被 分 析 員 當 成 地 產 股 來 分 析 ， 現 在 回 復 正 常 ， 就 好 好 地 做 鐵 路 生 意 。 很 高 興 ， 兩 鐵 合 併 後 協 同 效 益 發 揮 得 不 錯 ， 成 本 大 幅 下 降 導 致 港 鐵 的 營 利 增 加 了 。 之 後 ， 我 們 就 把 港 鐵 當 公 用 股 來 看 吧 ！ 公 用 股 的 好 處 是 股 價 下 跌 的 風 險 較 低 ， 適 合 保 守 投 資 者 。

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我 相 信 對 價 值 投 資 或 長 線 投 資 者 來 說 ， 滙 控 （ 005 ） 本 來 是 令 他 們 堅 持 信 念 的 支 柱 之 一 ， 但 其 股 價 持 續 不 濟 的 表 現 ， 管 理 層 對 放 下 滙 融 的 猶 豫 不 決 ， 加 上 一 直 強 調 不 用 供 股 ， 最 後 卻 又 要 進 行 大 折 讓 供 股 ， 已 令 到 不 少 香 港 的 追 隨 者 非 常 失 望 。

在 美 國 方 面 ， 另 一 價 值 投 資 信 眾 的 支 柱 ， 巴 菲 特 的 投 資 旗 艦 巴 郡 （ Berkshire Hathaway ） 自 從 早 前 業 績 公 佈 後 ， 亦 受 到 多 方 面 的 批 評 。

在 巴 菲 特 給 股 東 的 信 中 ， 提 及 在 2008 年 巴 郡 的 賬 面 值 跟 標 普 指 數 一 樣 ， 都 是 44 年 以 來 最 差 。 巴 菲 特 亦 承 認 自 己 在 投 資 決 策 上 做 了 些 「 蠢 事 」 ， 當 中 最 重 大 的 錯 誤 應 該 是 在 油 價 接 近 歷 史 最 高 位 時 ， 增 持 了 大 量 康 菲 石 油 公 司 （ ConocoPhillips ） 的 股 票 。

他 在 信 中 這 樣 評 論 是 次 投 資 ： 「 我 沒 想 到 能 源 價 格 在 去 年 下 半 年 的 急 劇 下 跌 ， 我 當 時 認 為 ， 未 來 油 價 很 有 可 能 遠 高 於 當 前 40 至 50 美 元 水 平 ， 但 到 目 前 為 止 ， 我 完 全 錯 了 。 即 使 價 格 將 來 可 能 上 升 ， 我 在 錯 誤 時 期 的 錯 誤 投 資 ， 已 經 給 公 司 造 成 數 十 億 美 元 的 損 失 。 」

看 過 這 隻 價 值 投 資 者 愛 股 上 年 的 表 現 ， 不 少 支 持 者 的 確 會 信 心 動 搖 ， 但 我 覺 得 ， 大 家 其 實 要 弄 清 楚 一 些 事 情 ， 無 論 是 投 資 或 投 機 ， 長 線 或 短 線 ， 都 一 定 會 有 出 錯 的 時 候 ， 所 以 投 資 錯 誤 其 實 並 不 是 最 嚴 重 ， 反 而 更 重 要 的 是 要 問 一 些 問 題 ， 例 如 收 購 前 是 否 不 作 充 足 準 備 ， 結 果 不 符 預 期 又 打 算 如 何 善 後 ， 有 錯 誤 時 是 否 坦 然 承 認 。

就 以 巴 菲 特 為 例 ， 我 相 信 沒 有 人 會 覺 得 他 輕 率 處 理 入 股 康 菲 石 油 公 司 的 事 情 ， 之 後 發 現 錯 誤 ， 他 亦 不 作 回 避 去 承 認 責 任 ， 而 以 巴 郡 賬 面 值 計 ， 在 2008 年 依 舊 可 以 跑 贏 標 普 指 數 27% ， 可 見 其 面 對 逆 境 的 處 理 能 力 ， 其 實 亦 值 得 大 家 繼 續 投 以 信 心 一 票 。

所 以 ， 我 覺 得 大 家 要 評 論 以 上 兩 間 企 業 的 對 錯 ， 或 討 論 對 價 值 投 資 的 看 法 時 ， 實 不 可 以 單 一 投 資 項 目 的 成 敗 來 定 生 死 。

回 說 港 股 方 面 ， 隨 着 原 油 價 格 之 前 一 直 逼 近 50 元 的 關 口 ， 近 幾 天 中 海 油 （ 883 ） 及 中 石 油 （ 857 ） 的 表 現 都 不 俗 ， 但 以 7 、 8 月 的 期 油 價 格 一 直 都 只 能 徘 徊 在 50 元 來 看 ， 石 油 價 格 及 石 油 股 的 升 幅 短 期 都 會 有 一 定 阻 力 ， 我 覺 得 有 興 趣 入 貨 的 投 資 者 ， 不 妨 先 等 一 下 ， 見 有 回 調 才 再 考 慮 買 入 。

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恒 指 連 升 兩 日 ， 市 場 情 緒 漸 見 穩 定 ， 滙 控 （ 005 ） 今 日 除 權 ， 相 信 在 衍 生 工 具 市 場 仍 會 引 起 一 定 的 混 亂 ， 待 今 明 兩 天 市 場 修 正 一 切 的 價 格 誤 差 後 ， 大 市 可 重 納 正 軌 。

理 論 上 ， 滙 控 股 價 在 供 股 權 完 成 買 賣 前 應 該 是 偏 向 上 升 為 主 ， 目 的 是 吸 引 投 資 者 供 股 ， 特 別 是 引 導 大 家 用 主 流 的 建 議 ─ ─ 沽 正 股 套 現 去 作 供 股 。 故 此 ， 大 市 仍 會 有 一 定 的 上 升 空 間 。 在 策 略 上 可 考 慮 短 線 買 恒 指 牛 證 ， 炒 賣 波 幅 11800-12400 點 。

前 晚 美 股 強 勁 反 彈 ， 主 要 是 花 旗 發 表 非 正 式 盈 喜 ， 然 而 ， 對 道 指 的 升 幅 貢 獻 最 大 的 ， 反 而 是 IBM 、 雪 佛 龍 及 3M 等 企 業 。 無 他 ， 因 為 金 融 股 的 股 價 已 跌 得 很 深 ， 就 算 上 升 的 百 分 比 較 多 ， 對 道 指 的 貢 獻 仍 微 不 足 道 。

滙 控 （ 005 ） 競 價 盤 事 件 發 生 後 ， 近 兩 日 市 場 上 已 有 投 機 者 想 在 競 價 時 段 「 博 大 霧 」 ， 結 果 當 然 不 得 要 領 。 筆 者 也 認 真 佩 服 一 些 競 價 時 段 護 航 之 輩 ， 不 知 其 真 的 是 這 般 無 知 及 天 真 ， 還 是 有 其 他 原 因 ， 到 了 今 時 今 日 仍 認 為 此 措 施 沒 有 問 題 。

對 於 一 些 沒 有 操 盤 經 驗 的 人 來 說 ， 是 不 會 明 白 當 中 的 奧 妙 。 但 自 己 又 號 稱 懂 得 炒 賣 期 權 ， 竟 然 不 會 察 覺 得 到 競 價 造 市 之 最 大 利 益 ， 在 於 以 最 少 的 成 本 去 嘜 價 ， 於 衍 生 工 具 市 場 殺 倉 。 這 也 難 怪 ， 連 期 權 的 基 本 知 識 也 不 懂 ， 竟 然 認 為 「 揸 股 票 買 Put 對 冲 」 就 等 於 「 齋 買 call 」 這 種 謬 論 也 可 以 講 得 出 來 ， 實 在 貽 笑 大 方 。

油 股 受 油 價 帶 動 連 升 兩 日 ， 應 是 套 利 的 時 候 ， 而 且 中 海 油 （ 883 ） 及 中 石 油 （ 857 ） 已 升 至 阻 力 位 ， 短 期 不 宜 再 追 入 。 下 周 五 期 油 結 算 ， 近 期 油 價 都 會 在 結 算 前 一 周 開 始 回 落 ， 到 結 算 日 才 挾 升 ， 小 心 油 股 短 線 回 吐 。

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周 二 冒 險 掃 入 巴 克 萊 ， 淵 源 是 己 丑 年 新 正 頭 大 撻 Q 事 件 。 當 時 巴 克 萊 公 佈 盈 喜 ， 股 價 由 60 便 士 起 步 升 至 70 便 士 一 刻 ， 曾 經 有 衝 動 想 買 ， 稍 一 猶 豫 錯 過 了 機 會 ， 兩 三 日 之 內 已 飛 升 至 110 便 士 之 上 。 見 識 過 它 的 馬 王 級 爆 發 力 ， 炒 股 票 又 不 是 做 人 世 ， 今 次 情 況 相 若 ， 自 然 以 它 為 入 市 首 選 。
表 現 當 然 是 失 望 ， 巴 克 萊 盈 喜 只 是 08 年 下 半 年 的 業 績 ， 花 旗 的 預 報 ， 則 是 09 年 首 季 度 ， 理 應 更 加 看 重 ， 加 上 股 價 對 比 當 時 更 殘 ， 原 本 頗 有 期 望 ， 但 和 個 半 月 前 相 比 ， 氣 勢 明 顯 有 太 大 距 離 ， 所 以 這 一 戰 之 後 ， 再 次 傾 向 比 較 悲 觀 。

太 過 驚 輸 ， 炒 巴 克 萊 是 接 龍 式 處 理 ， 在 倫 敦 買 入 ， 當 地 收 市 前 沽 出 ， 然 後 決 定 是 否 以 它 的 ADR BCS 在 紐 約 延 續 ， 但 可 能 是 自 己 期 望 太 高 ， 覺 得 爆 炸 力 今 非 昔 比 ， 賺 了 微 利 便 撤 退 。 當 然 不 是 日 日 跨 市 場 多 元 工 具 出 擊 ， 年 紀 不 輕 ， 只 是 重 點 揀 日 子 來 博 ， 周 二 花 旗 的 新 聞 可 謂 久 旱 逢 甘 露 ， 當 然 要 把 握 機 會 。 平 常 的 悶 戰 時 刻 ， 則 不 時 開 小 差 爭 取 休 息 。

朋 友 報 喜 ， 伯 母 原 本 在 周 一 收 市 後 37 元 排 入 滙 控 （ 005 ） ， 結 果 33 元 成 交 。 周 二 開 市 高 速 沽 出 ， 賺 了 十 幾 個 原 本 賺 不 到 的 巴 仙 ， 那 張 33 元 購 入 滙 控 的 交 易 單 據 ， 似 乎 更 會 留 起 來 炫 耀 一 世 。

其 實 不 用 羨 慕 ， 受 到 伯 母 的 啓 發 ， 自 己 決 定 趁 競 價 收 市 時 段 尚 在 ， 日 日 守 株 待 兔 ， 輸 入 比 現 價 低 10% 的 藍 籌 買 入 盤 ， 反 正 沒 有 任 何 成 本 可 言 ， 買 不 到 便 當 打 機 。

和 伯 母 一 樣 的 例 子 ， 香 港 應 該 大 約 有 1000 個 ， 他 們 看 見 傳 媒 喊 打 喊 殺 ， 要 為 他 們 討 回 公 道 ， 不 知 道 會 是 甚 麼 感 想 ？ 今 次 事 件 中 自 己 最 大 遺 憾 ， 是 個 人 未 在 巔 峯 狀 態 ， 見 到 香 港 U 盤 33 元 ， 和 許 多 人 一 樣 忙 於 吹 水 ， 沒 有 及 時 在 倫 敦 34 元 之 下 補 飛 ， 未 必 望 到 十 幾 個 巴 仙 ， 但 5 個 巴 仙 以 上 肯 定 冇 走 雞 。

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美 國 投 資 市 場 渴 望 已 久 的 利 好 因 素 終 於 出 現 ， 在 本 周 一 （ 3 月 9 日 ） ， 美 國 花 旗 銀 行 的 CEO 在 給 員 工 的 內 部 Memo 中 表 示 ， 其 銀 行 有 充 裕 的 資 本 ， 並 已 通 過 內 部 嚴 格 的 壓 力 測 試 ， 更 重 要 的 是 ， 在 Memo 內 指 出 ， 花 旗 在 本 年 首 兩 個 月 錄 得 營 運 利 潤 ， 此 乃 自 2007 年 第 3 季 以 來 的 最 佳 利 潤 表 現 ， 遂 觸 發 美 國 金 融 股 全 線 飆 升 ， 並 帶 動 美 股 及 全 球 多 個 主 要 股 市 造 好 。

花 旗 的 Memo 除 了 顯 示 其 營 運 情 況 開 始 有 些 微 好 轉 迹 象 ， 最 重 要 是 這 可 反 映 美 國 政 府 連 番 多 次 注 資 拯 救 美 國 的 金 融 業 ， 已 漸 見 成 效 。

美 國 三 大 銀 行 JP Morgan 、 美 銀 及 花 旗 之 中 ， 花 旗 是 較 麻 煩 的 一 間 ， 故 連 花 旗 的 情 況 也 有 轉 機 ， 則 其 他 兩 間 理 應 更 佳 ， 尤 其 是 最 強 的 JP Morgan 。 同 時 ， 個 別 國 際 巨 型 銀 行 的 營 運 狀 況 ， 相 信 更 會 優 於 花 旗 。

早 前 當 奧 巴 馬 預 期 美 國 的 經 濟 在 明 年 可 望 復 蘇 時 ， 市 場 對 其 講 法 普 遍 不 大 相 信 ， 但 假 若 這 次 美 國 銀 行 業 的 情 況 確 實 得 到 改 善 ， 則 奧 巴 馬 的 預 期 又 並 非 全 無 希 望 。

若 果 美 國 的 經 濟 真 的 在 明 年 復 蘇 ， 以 股 市 走 在 經 濟 之 先 ， 大 約 半 年 至 9 個 月 ， 則 股 市 便 有 可 能 在 今 年 二 三 季 到 底 ， 老 熊 歸 西 ！ 至 於 會 否 這 樣 快 ， 則 最 佳 資 料 線 索 ， 莫 過 於 在 下 月 中 ， 美 國 企 業 公 佈 的 首 季 成 績 表 ， 相 信 這 些 報 告 應 可 反 映 企 業 的 營 運 情 況 有 否 好 轉 。

昨 日 全 球 多 個 主 要 股 市 相 繼 造 好 ， 反 而 表 現 一 向 較 強 的 內 地 股 市 卻 斯 人 獨 憔 悴 ， 高 開 後 輾 轉 回 落 ， 最 後 更 以 接 近 全 日 低 位 收 市 。

由 於 兩 會 閉 幕 在 即 ， 又 沒 有 進 一 步 利 好 政 策 出 台 ， 再 加 上 昨 日 公 佈 2 月 份 外 貿 進 出 口 總 值 下 降 了 24.9% ， 遠 遠 低 於 市 場 之 預 期 ， 令 國 內 股 市 午 後 跌 勢 加 劇 ， 並 一 度 拖 累 本 港 的 國 企 股 。

整 體 上 ， 筆 者 察 覺 昨 日 內 地 的 房 地 產 股 （ A 股 ） 之 沽 售 壓 力 頗 大 ， 如 招 商 地 產 A 股 及 萬 科 A 股 等 。 而 在 近 日 二 十 多 間 已 公 佈 2008 業 績 的 內 房 股 A 股 中 ， 有 12 間 的 資 產 負 債 水 平 高 逾 50% 水 平 ， 當 中 個 別 內 房 股 的 負 債 水 平 更 高 逾 70% ， 反 映 不 少 內 房 股 雖 然 業 績 OK ， 但 仍 存 在 着 資 金 壓 力 ， 估 計 高 負 債 水 平 將 會 阻 礙 內 房 股 之 升 勢 。

剛 巧 筆 者 察 覺 ， 中 國 海 外 （ 688 ） 連 日 來 的 沽 空 金 額 有 逐 漸 增 加 迹 象 ， 正 如 前 日 （ 3 月 10 日 ） ， 其 沽 空 金 額 達 1.69 億 元 ， 佔 當 日 成 交 逾 40% ， 沽 空 量 較 中 移 動 （ 941 ） 等 重 磅 股 還 高 。 昨 日 中 國 海 外 的 沽 空 金 額 亦 是 全 場 之 冠 。 筆 者 推 測 可 能 是 近 日 內 地 之 房 產 A 股 有 回 落 迹 象 ， 個 別 醒 目 資 金 遂 趁 機 偷 步 在 港 股 中 沽 空 。

從 走 勢 來 看 ， 中 國 海 外 在 12 元 水 平 多 次 受 阻 ， 假 若 這 次 仍 不 能 大 幅 衝 破 ， 相 信 其 回 調 壓 力 非 輕 。

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【明報專訊】花旗預計季度轉盈，市場憧憬美國銀行業走出谷底，消息刺激美股周二大幅反彈超過半成，但港股高開534點後，升幅逐步收窄至236點，收報11930點，大市成交447億元。筆者預計，美股短線有機會反覆上升，但以港股昨日疲弱的表現來看，短線內有機會繼續跑輸美股，上升空間可能有限，投資者不宜進場博反彈。
技術上，美股道指的9周RSI於上周跌至9.4，中線屬嚴重超賣，本周反彈至今，指標僅回升至20.5水平，短線仍有機會反覆上升。至於更長線的指標9個月RSI，更跌至4的水平，並呈現「底背馳」的走勢，指標反映道指未來數個月內見底的機會較大。

論估值，道指的預測08年市盈率大約10.4倍，標普500指數則為大約11.8倍，後者為1986年以來的低位。80年代標普500指數市盈率的低位為8倍，即目前指數的500點水平。

道指「底背馳」 數月後或見底

目前美股所遇到的問題是，經濟及金融市場面對大蕭條以來最嚴峻的逆境，估值風險已非過往經驗所能計算，於不明朗的環境之下，一旦受到壞消息影響，美股估值可以跌至非常低殘的水平，美股亦會續創新低。

事實上，「底背馳」於長線技術指標方面的可信性甚高。假設標普500指數於數個月內見底，指數要於期間下跌三成，才會到達80年代估值的低位500點，事實上有一定難度。因此，筆者估計標普的低位應介乎500至600點之間，目前仍有兩成左右的下跌空間。

筆者預計美股短期內反彈過後，仍會反覆尋底，相信港股亦會受累美股的弱勢，正如早前本欄已多次重申，恒指跌破去年10月低位10676點的機會不低，投資者要買入指數重磅股，現階段最好稍等。

美股尋底味濃 港股10676難守

本地地產藍籌股新地(0016)昨日公布中期業績，期內純利大跌95%，至6.92億元；扣除投資物業重估減值後的基本純利，亦下跌27%至45.35億元，表現遜於市場預期的範圍48億至55億元。

公布業績後，新地的每股帳面值降至83.5元，市帳率約0.71倍，於本港經濟進入衰退以及失業率攀升的環境下，物業價值仍具下跌空間，每股帳面值將會進一步縮減。

市帳率0.71倍 未穿SARS水平

新地市帳率0.71倍，已屬本地地產股之中估值最高，高於長實(0001)的0.55倍左右(去年6月底數字)，亦高於新地於SARS時的市帳率低位0.6倍。目前本港經濟正走下坡，筆者預計新地有機會跌至SARS時的估值，即股價50元左右，屆時才屬穩健型投資者考慮吸納的時候。

撰文：楊智佳

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【明報專訊】國泰航空(0293)公布了「滿江紅」的業績，由於在中期業績公布後已兩度發出盈警，業績之劣已在市場預期之內，昨天股價上升接近6%。不過，在經濟衰退的環境下，國泰的載運量難望有好表現，股價難有上升動力，倒不如另覓其他佳選。

油價大漲 虧損元兇

08年度，國泰錄得營業額865.78億元，按年增長14.9%。全年由盈轉虧，蝕85.58億元，每股虧損2.18元。燃油價格大漲是錄得大額虧損的元兇，全年開支高達473.17億元，還有要為國航(0753)燃油對合約撥備10億元，以及就貨運調查向美國司法部達成和解而支出了4.68億元。

客貨運使用率回落

營運方面，「乘客運載率」下降1個百分點，至78.8%(上半年為80.0%)；反映利錢的「乘客收益率」則為63.6仙。貨運方面，「貨運及郵件運載率」為65.9%，下降0.8個百分點(上半年為66.4%)；「貨物及郵件收益率」則為2.54元。值得留意的是，下半年與上半年比較，「乘客運載率」及「貨運郵件運載率」的跌幅較去年同期稍大，顯示航班的使用率已然回落。國泰指出，金融危機爆發後，國泰北美線、歐洲線及東亞線第4季客運量受到打擊，尤以頭等艙為甚。全球經濟放緩，商務往來及旅遊人次減少，預期運載率再會下跌。

同一時間，國泰把燃油對合約虧損，反映在資產負債表內。細看資產負債表，「貿易及其他應付款項」由147.87億元急增至227.49億元，這筆增加的負債，大部分是應付燃油對的損失，令整體債項急升至歷史高水平。業績公告指出，集團為2009至2011年燃油對錄得76億元計價虧損。

航空股面對的周期問題是，在經濟好景時，燃料價格上升，蠶食盈利；經濟不就時，雖然燃料價格下降，但客運與貨運的收入卻減少，即使管理有道的國泰也不能改變以上局面。

09市盈率逾400倍

估值方面，國泰現時市帳率為0.58倍，已接近98及03年的低位；09年預測市盈率超過400倍。短線來看，收入看跌，派息亦不吸引，加上市場擔心負債持續高企，相信國泰股價短時間難以上升，倒不如另擇其他更佳股份。

撰文：曹嘉聰

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【明報專訊】花旗銀行不經意地露一露業績曙光，即時觸發一次環球銀行股大升市，昨晚歐美這股升勢猶在，道指一度高開百點，但正如本欄預期美股會有反覆，開市三個小時後，道指升幅收窄至10點。所以，短期也要做好準備，股市仍會波動。

港人十分關心的匯控(0005)，昨天是本港除權前最後一個交易天，乘美國同業的升勢，高開42元，但看來不想供股的人也不少，拋售壓力頗大，終以接近全日低位的38.45元報收，成交達50.3億元，以此收市價推算，今天匯控理論除權價應為35.6元，當然，這只是參考，實際的股價還要看市場的供求情及外圍銀行股的走勢。

匯控ADR先除權 高過港除權價

匯控在美國買賣的預託證券昨晚已是除權買賣(圖1)，於本港時間今晨零時30分報36.5元，較本港的理論除權價高0.9元，表現不俗，相信是因美國的銀行股指數升了2.6%所帶挈，而倫敦買賣的匯控則仍報39.8元，當地的匯控股份要到3月20日才除權，所以，未來個多星期，匯控倫敦的股價將會高於香港的股價。

匯控的供股權要到本月23日才上市買賣，屆時，不想供股的股東屆時仍可以在市場上賣出供股權套現，以昨天收市價計算，供股權理論上每股值 7.4元，按一手匯控獲派166份供股權計，都值1228元。

花旗集團行政總裁Vikram Pandit 果然是高手，一封致員工函件，講出今年首兩個月的營運狀，「不經意」漏到傳媒，廣為流傳，令花旗股價周二升了38％，昨晚開市再升18％，兩日間，由1美元邊緣升至昨晚最高見1.72美元，兩天升七成，不過，花招效應漸散，花旗其後升幅收窄，報1.52美元。這件事也反映金融市場的「偷窺」心理甚濃，對一份非正式又流於片面的函件居然這樣受到重視，Pandit高明之處在於這信原本是給員工的，並非向投資市場正式發布，日後投資者若輸錢也無法以他發布不全面的業績資料而告他，美國人善於耍手段，又一例證。相比之下，太笨象匯控的管理層就沒有這種花招，以踏實形象招徠股民，不過，跟市場溝通則明顯不足，令股價不振。

不過，另一家大行瑞士銀行就沒有Pandit那麼樂觀，瑞銀去年蝕了209億瑞郎(折合180億美元)，對今年的業務前景則「極度審慎」。究竟是信花旗還是信瑞銀，相信要等公布首季度業績後始有分曉。

花旗花招效應漸散

美國銀行股走勢對未來處於供股期的匯控股價起關鍵作用，美國眾議院金融服務委員會今天將會討論有關以市價計價的會計準則，對銀行的負面影響，很多按揭資產在次按危機爆發後都變成有價無市，但會計準則要求以市價入帳，令銀行無可選擇只好用甚殘的價格減值，加大了虧損額，及銀行要增資的壓力，不過，要修訂會計準則相信不是短期可做到的，遠水不能救近火，投資者踏入3月中又會開始擔心銀行的業績，所以美國銀行股指數近兩天的升勢，暫時只宜當反彈，回調的壓力相信不少，這會加深匯控在供股期間股價的動盪。

黃金於上月20日升穿每盎司1000美元水平時，曾引起一陣哄動，之後3周出現輾轉回落的走勢，周二更曾跌穿900美元，黃金好友突然噤若寒蟬，在這段期間另一種金屬銅，價格則節節上揚，期內銅價升了17%(圖2)，而黃金則跌了約一成。

黃金跌至900美元 可低吸ETF

兩種金屬的升降，代表不同的經濟前景，黃金之上升，代表市場情緒悲觀，投資者看不通前景，寧可買金，此所以黃金的走勢跟美股波動指數(VIX)走勢同向，而銅則是工業用金屬，它的價格走勢應與工業生產與經濟走向相同，銅價轉強預示世界經濟出現一線曙光，這也是本欄所樂見的。

不過，復蘇之路總會有波折，現階段仍非棄金的時候，反而在900美元水平附近，金價的調整幅度已足夠，短期股市若再起波瀾，金價將會重現升勢，所以，不論是投機買金還是對股票組合風險，買金均有值博之道。

在本港上市的SPDR黃金ETF(2840)，是買金最方便的渠道。

撰文﹕江宗仁

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【明報專訊】早前慧雅提到和黃的流動寬頻業務，將是改善其3G業務前景的關鍵之一。我們要待和黃月尾公布業績後，才可較為確定它在這方面業務取得的進展；但值得留意的是，在澳洲上市的和電澳洲，是一家純粹從事3G業務的公司，相信它的經營情，可為和黃的3G業務帶來一些示。

澳洲第4季錄稅前盈利

和電澳洲已公布了08年業績，顯示這門生意在08年持續取得進展，不論在營業額、客數目、利息稅項折舊和攤銷前盈利(EBITDA)等多方面均持續向好，其利息和稅項前虧損(LBIT-loss before interest and tax)繼續收窄。去年第4季，公司更取得正數的利息和稅項前盈利(positive EBIT)。流動寬頻業務取得進展，便是推動和電澳洲業務持續向好的一大因素。

從和電澳洲公布的業績看，該公司大有自力更生的能耐，若只看和電澳洲在過往幾年的營運情和財務數據，卻未知道公司已踏足3G業務，可能誤會公司只是一家頗為優質的「雛型企業」。事實上，和電澳洲已宣布將與沃達豐(Vodafone)澳洲進行股權對等合併。由於澳洲目前最大和第2大的流動電話商的規模，都較和電澳洲和沃達豐澳洲龐大很多，如今兩者進行合併，相信是一項符合雙方商業利益的安排。

和電澳洲沃達豐合併搶市場

不過要留意的是，無論在營業額、客數目和財務狀方面，沃達豐澳洲目前都較和電澳洲優勝，因此沃達豐仍願意跟和電澳洲作對等合併(有關合併條款牽涉合營公司在將來給予沃達豐一筆款項，不過並非大數目)，多少是反映沃達豐對和電澳洲的潛質和生存能力的認同，這對和黃在歐洲的3G業務前景，相信有一定示。

施慧雅

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