上周五港股恒指執位，無大驚喜，由於控（005）佔恒指的比重要由9%升番上15%，散戶一心等指數基金在收市前競價時段掃貨，認為起碼要掃高控1元以上，不過呢「係人都知的事件」，通常有驚無喜，在競價時段一度有人好玩咁掛出33元的控超低價買賣盤，搞到控股東一額汗，最後控在競價時段只係彈番0.25元，全日仍跌1.3元，收43.5元；恒指就跌289點，以11921點收場，跌破埋12000點大關。
上周五外圍股市穩定，美股杜指升32點，收報6626點，但豐股價就唔多穩，佢在美國預託證券收報39.56元，大插3.94元，雖然我地可以預計，香港散戶偏愛豐，到香港市時又會血肉長城一番，入市買控，令股價無外圍跌咁多，不過香港散戶真係要小心檢討一，點解鬼佬市場咁睇淡控，香港人又咁睇好。

里昂睇控見28元

控淡友里昂證券繼續唱淡，里昂證券係最早一間唱淡控的外資行，佢並無因為控集資充實資本而轉調，佢在報告中更把控的目標價，由41元大降至28元，降幅32%，即是去到控供股價的水平，為迄今看得最淡的大行。里昂指出，控美國子公司豐融資去年第4季度的未償還貸款為620億美元，以美國現況，債務人能否還錢有很大疑問，佢估在今年第4季控可能降至無股息，亦調低控明年及後年的盈利預測。

雖然外資繼續睇淡，但股票唔應該一直跌唔氣，控等外圍要沽的沽得八八九九時，應該有點反彈，不過小心反彈過後，控過幾個月真係慢慢跌番落供股價。歐美好多大銀行供完股彈完之後，最後始終要跌穿供股價，蘇格蘭皇家銀行就係慘痛例子，控會唔會係例外呢？

美股連續創新低，但內地股市香港股市跟唔足，有跌唔落去之感，有人因此猜度港股已經見底，但陸羽仁就無咁樂觀，擔心這只是滯後反應。

首先要睇美股今次接連破底的原因。美股深度探底，皆因新總統奧巴馬和新財長蓋特納的政策唔對路。蓋特納上任之前，好多人話呢個前紐約儲備銀行行長好打得，佢一上任第一場大騷係搞拯救金融業方案，但搞到最後一刻難產，結果只係搵個唔湯唔水的「流料方案」來頂檔先，美股就係由當時開始頂唔順，不斷下滑。

總統無料商家玩

蓋特納的老闆奧巴馬亦唔見得幾好，奧巴馬靠一句口號「Change」（改變）上台，要向有錢人開刀，取悅窮人，所以拯救金融業方案未搞到，先搞出限制華爾街高層花紅的方案；經濟未搞番掂，已經要向有錢人加稅以爭取長遠削減赤字，家班美國有錢佬威脅要否決預算案，奧巴馬就話要不惜一切代價和反對者玩到底。

華爾街班銀行佬的確幫唔落，佢確實係貪過龍，玩大，才搞出次按危機和金融海嘯，不過要對付佢，又係唔係要馬上出手呢？美國的有錢佬的確好多錢，可以交多稅填赤字，但又係唔係一定要金融海嘯的高峰時出招呢？

有個中環茶友舉個好好的例子，佢話你個仔頑皮到加零一，打爛晒隔籬屋，但佢打爛人同時，亦跌穿埋自己個頭，血流披面咁走番你屋企，你一見佢就大，仲埋枝雞毛掃出來，起勢咁打佢，唔理佢額頭血係咁流，咁做唔真係見仁見智，合理一做法應該係幫個衰仔止血先，貼好膠布，等佢到夠啦，先至雞毛掃出來打都未遲。

中環茶友話，美國政府提唔出果斷的拯救金融業措施，本來已經好差，再加上奧巴馬要向有錢人發炮，咁就差上加差，美國向來就係由軍火商、石油商和華爾街巨頭聯合管治，奧巴馬一下子向各方面開刀，令人擔心若預算案過唔到國會都唔知點算。既然政府的行為無助美股反彈，結果就只能任由美股超跌，跌到短期跌無可跌的位置才自然反彈。

股市受經濟走向影響，經濟走向受政府影響，美國政府剛好換屆，新總統上任前好難估佢政策係點，但奧巴馬上任兩個月，其行事手法開始露一腩頭，已令人對新政府的能力有疑問，正增加美國經濟L形衰退的風險，V形反彈的希望已愈來愈遙遠。

末日博士愈睇愈淡

有末日博士之稱的紐約大學經濟學教授羅賓尼（Roubini），雖然佢一早就睇淡，但係見到家的經濟狀況都幾驚，話經濟之差，仍出乎他的意料之外。一年之前，佢估計美國經濟要經過18個月的衰退（大約到今年第3、4季），然後出現一個U形的復甦。但家羅賓尼估計衰退要起碼24個月（到2010上半年）甚至36個月（2011年上半年），之後出現日本式的L形停滯的風險正在上升，即係有一段長時間雖然不再是負增長，但也只是零增長或微量增長。

羅賓尼話美國經濟在去年第4季收縮6.2%，擔心世界其他地方的情況更要壞得多，雖然佢經常批評美國政府的救市和刺激經濟措施，但其他的地方的政府對應危機的措施，仲差過美國好多，這才是佢最擔心的地方。羅賓尼其實係話緊今次唔止美國衰，危機仲擴散出去，其實呢個觀點，同阿爺的睇法有相似。

中國怕海嘯襲亞洲

熟悉中央思維的高人話，阿爺眼見美國金融危機不受控，轉眼第二波吹到歐洲，特別係東歐非常大鑊，借錢俾佢的歐洲銀行跟住中招，當中奧地利的銀行受創最深，家東歐搵緊國際貨幣基金會借錢，國基會四圍搵大國度水，即將召開的G20峰會，主題就是如何援助東歐國家，即係話歐盟搞唔掂，要向世界各地求助；阿爺怕第三波會吹到亞洲，到時區內經濟會再來一個深插。

在金融海嘯一波一波擴散的過程中，在海嘯震央美國仍未止血時，真係要打醒十二分精神。

美國上周五公佈2月失業率創8.1%的新高，職位損失65萬個，是自1939年以來首次連續3個月損失超過60萬個職位。睇美國失業率破10%將無可避免，美國失業和消費情況愈來愈差，壞影響稍後又會幅射到亞洲的出口國。

反觀香港的情況，目前未算太壞，因為背靠中國，香港受惠甚深，中國去年第4季提出4萬億救市大計，今年1、2月又大力放鬆銀根，造就內地股市和經濟都從低位反彈，內地經濟大，香港經濟細，香港受內地的反彈拉扯，今年頭1、2月的經濟氣氛不算太差，樓市有點反彈的味道，起碼割價後成交略為回升。

經濟反彈股市唔插

香港去年第4季GDP下跌2.5%，唔算跌得太多，日本去年第4季大跌12.7%，相比之下香港的跌幅只屬小兒科。香港政府預計今年全年GDP只跌2至3%，不少人認為政府估得太樂觀，其實內地都有此問題，這些估計數字都是假設上半年下跌、下半年反彈而得來，例如廣東省估計今年GDP增長8.5%，當中包括全年出口零增長，但目前廣東出口在急跌中，要得出全年出零增長的數字，意味上半年出口跌，下半年反彈回升，但下半年真是有得升嗎？如果美國是L形衰退，今年衰足全年，對中國和香港的影響又會如何?中國肯定會再出招，問題係再出招頂唔頂得順而已。

美國股市急挫穿底，內地股市彈高後回吐，仍處於不低的位置，香港夾在兩強之間，既不太跟早前內地的升市，亦跟唔足美國的跌市，因為香港的經濟現狀未去到好差的狀況，還有下半年經濟回升的預期（香港政府都係咁講），所以股市跌到咁上下就唔想再跌。

若果較差的情況出現，美國L形衰退的走勢一旦確認，海嘯一波一波向亞洲擴散時，恐怕香港經濟會進一步惡化，香港股市還要進入漫長的探底過程。

陸羽仁

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美股上周四大跌281點，周五開市反彈，但美國勞工部公佈失業率創25年新高，大市調頭回落，杜指一度失守6500點；標普500指數最低更創下1996年以来新低，但臨近收市的40分鐘，在平倉盤的推動下，大市回升，杜指急跳逾150點，由跌轉升，收復全日失地。

杜指收市報6627點，倒升33點或0.5%；標普500指數微升不足1點，收報683點；納指跌6點或0.4%，跌穿1300點，收報1294點。紐約證交所成交略減至17.7億股。杜指期貨最新報6697點，比現貨高水70點。

失業率係經濟的重要指標，特別在美國這個以消費為核心的經濟體，失業率高意味消費下跌，失業率升至前所未的高位，就意味經濟仍然向下。美國勞工部上周公佈美國2月份新增失業者65.1萬人，除教育和醫療服務行業外，所有行業都出現就業人數減少的狀況。失業率上升至8.1%，創25年以來新高。報告指，自2007年12月美國陷入經濟衰退以來，新增失業人數達到440萬人，其中超過250萬人是在最近四個月內失去工作，可見自去年9月雷曼倒閉後，經濟急促惡化。而奧巴馬政府的刺激經濟方案的目標，係創造或保住350萬個職位，不過這些創就業的措施，恐怕要一段時間才見到效果，到時在一加一減的影響對沖下，要看救市措施阻唔阻得住失業率的升勢。

根據一些私人機構調查，美國到明年時失業率可能接近9%，有些機構的預測甚至達到10%。聯儲局則預計在2011年之前，美國失業率都不會低過7%。除了嚇人的就業數字外，美股跌市亦源於市場對奧巴馬政府的穩定金融系統的成效存疑，以及反對其稅制的聲音不斷擴大。Palisade Capital Management的基金經理話，「這是奧巴馬的熊市，政府觸及太多不同的範圍，我們對其規則有點無所適從。」

美國新政府對應對金融危機有點手忙腳亂，相對地美國的老友英國就爽快得多，英國首相白高敦任財長之前，長期任財政大臣，對財經事務十分熟悉，所以行事亦果斷好多，至今已有4間英國銀行國有化，取新一間係英國最大的按揭貸款銀行萊斯銀行(Llyds Banking Group Plc)，它在上周六宣布國有化以，換取政府保證其2600億英磅（約3670億美元）問題資產。這是2007年9月繼北岩（Northern Rock Plc）之後，第4家被國有化的英國銀行。

首相白高敦傾向於使用納稅人的錢大力拯救銀行，不惜將它們國有化，藉此提高政府對這些已國有化銀行的影響力，促使它們提高私人住宅和商業貸款，以刺激經濟。英國商務部長曼德爾森(Peter Mandelson)在BBC節目中被問到，英國會否把銀行業全面國有化時，曼德爾森回應話:「銀行全面國有化不是不可避免的，政府對那些銀行(已國有化的銀行)發揮很大的影響力，令它們重組、轉型和改革，以至改變其發展方向，但無需做到剔除所有股東的最後一步。」

曼德爾森話，將銀行全面國有化，不是「必需」、並不「可欲」，更不是「無可避免」，這個答案等如話全方位的國有化銀行業，並不是英國政府的目標，而家無辦法先至咁做，係權宜之計。

英國如今已有四間銀行國有化，美國若不計房利美、房地美和AIG，未有銀行全面國有化，最接近的是花旗，政府佔股36%。美國作為資本主義大國，好難接受將銀行國有化，所以左閃右避，欲拒還迎，搞到唔湯唔水，銀行業半死不活。

英國經濟環境比美國更劣，英國比美國細，英鎊不似美元是世界性儲備貨幣，所以英國政府和央行不具備無限發鈔的能力，若英國如美國那樣發鈔，英鎊滙價勢將驚人急跌，造就另一個更大的危機。所以英國別無選擇，唯有急促把銀行國有化，由政府揸大股後，就阻止它們「落雨收遮」，逼令它們繼續借錢出街，希望透過銀行放水出街，以阻止樓市和經濟無底下滑。

如今要先睇吓英國咁樣將銀行國有化得唔得，能否最後拉住經濟的跌勢，暫時睇仍然唔太樂觀。而美國搞來搞去都搞唔掂銀行業時，最後亦好可能要步英國後麈，將銀行大量地國有化。

陸羽仁

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金 融 海 嘯 在 環 球 發 酵 ， 背 後 最 大 原 因 是 貪 婪 成 性 。 美 國 投 資 銀 行 家 把 不 同 種 類 的 資 產 包 裝 成 為 糖 衣 毒 藥 ， 銷 往 全 世 界 ， 從 中 賺 取 可 觀 利 潤 ， 以 便 分 得 更 多 花 紅 ， 中 飽 私 囊 。 不 過 ， 今 次 信 貸 危 機 和 金 融 海 嘯 的 根 源 是 美 國 樓 市 泡 沫 爆 破 ， 若 想 危 機 紓 緩 ， 穩 定 美 國 樓 市 ， 仍 屬 當 務 之 急 。

美 國 近 期 公 佈 的 數 據 顯 示 ， 美 國 樓 市 仍 在 尋 底 階 段 ， 無 論 是 新 屋 銷 售 或 二 手 樓 銷 售 均 連 月 改 寫 新 低 ， 待 完 成 房 屋 銷 售 或 新 屋 動 工 率 亦 慘 不 忍 睹 。 上 周 再 有 報 道 ， 指 美 國 已 有 五 分 一 業 主 潛 水 成 為 負 資 產 ， 而 每 8 個 做 了 按 揭 的 業 主 便 有 1 個 未 能 按 期 還 款 或 正 被 強 制 收 樓 ， 令 市 場 對 這 次 危 機 能 在 短 期 內 結 束 的 機 會 ， 更 加 不 感 樂 觀 。

根 據 Case-Shiller 樓 價 指 數 ， 美 國 樓 價 於 去 年 12 月 按 年 下 跌 18.5% ， 是 21 年 最 大 跌 幅 ， 較 06 年 中 高 期 時 下 跌 接 近 25% ， 不 少 業 主 慘 變 負 資 產 。 統 計 數 字 亦 顯 示 ， 去 年 年 底 有 831 萬 個 物 業 的 未 償 還 按 揭 貸 款 高 於 物 業 市 值 ， 已 是 資 不 抵 債 ， 較 9 月 底 時 的 763 萬 驟 增 接 近 70 萬 。 若 樓 價 再 多 跌 5% 的 話 ， 負 資 產 數 字 更 會 增 添 216 萬 至 過 千 萬 個 。

美 國 負 擔 不 起 供 款 的 業 主 只 要 把 門 匙 交 回 銀 行 ， 便 可 免 除 責 任 ， 不 似 香 港 般 分 分 鐘 會 被 追 差 價 。 負 資 產 業 主 數 量 增 加 ， 意 味 將 有 更 多 人 會 棄 樓 潛 逃 ， 銀 行 持 有 的 銀 主 盤 數 字 將 不 斷 飆 升 。 剛 公 佈 的 失 業 率 升 至 8.1% 的 25 年 新 高 ， 過 去 4 個 月 有 近 260 萬 人 失 去 工 作 ， 此 趨 勢 短 期 內 仍 將 惡 化 ， 更 多 人 無 力 供 樓 ， 勢 令 樓 市 雪 上 加 霜 。

棄 樓 潮 不 斷 惡 化

美 國 樓 市 有 五 大 重 災 區 ， 包 括 加 州 、 佛 羅 里 達 州 、 內 華 達 州 、 亞 利 桑 那 州 和 密 歇 根 州 ， 當 中 內 華 達 州 現 時 平 均 按 揭 欠 款 佔 樓 價 比 重 高 達 97% ， 而 55% 業 主 中 ， 有 28% 的 按 揭 欠 款 是 樓 價 1.25 倍 ， 屬 銀 主 盤 高 危 區 。 不 少 炒 風 較 溫 和 的 州 分 ， 情 況 亦 開 始 惡 化 ， 紐 約 便 因 華 爾 街 大 舉 裁 員 ， 遲 供 按 揭 的 比 率 正 在 上 升 中 。 奧 巴 馬 政 府 一 擲 750 億 美 元 ， 為 無 力 供 樓 的 業 主 更 改 按 揭 條 款 及 幫 助 負 資 產 業 主 轉 按 ， 但 計 劃 諸 多 限 制 ， 不 少 苦 業 主 均 被 拒 諸 門 外 。 奧 巴 馬 救 樓 市 計 劃 ， 料 不 足 以 遏 止 棄 樓 潮 惡 化 。

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花旗：中鋁市賬率較同行業高 沽售

花旗首次對中國鋁業(02600)發表研究報告，初始投資評級為「沽售」，
目標價3.03元，較現價3.78元有19.8%潛在下跌空間。

由於鋁產品市場供過於求，產品價格有下調壓力，大部份中國鋁生產商均在08年錄得虧損。即使現時鋁業成本下跌，但在經濟放緩的環境下，預計鋁產品需求下跌將令公司收入大減，抵消成本下跌的正面影響。而中國鋁市本身業務與數年前比較，亦已倒退了很多。花旗認為，中鋁今年所有部門均見虧損，預計今年股東權益將下跌9%。

中鋁自08年11月至今已累升90%，現時市賬率(PB)達0.9倍，花旗認為此估值不能保持，因普遍高於行業平均值。目前鋁業平均市賬率只有0.7倍，而美國鋁業(Alcoa)的市賬率(PB)更只有0.4倍，預料鋁業尚要面對更差的前景，亦意味著中鋁股價將要下跌至行業平均的估值水平。

華潤創業：摩通增持評級 目標價13.8元

摩根大通調低華創<00291.HK>盈測，目標價由18元下調至13.8元，相當於09年預測市盈率18倍，評級維持“增持”。

該行將華創啤酒09年銷量增長假設調低至9%，反映內地超市同店銷售增長降至3%，並對香港零售業務採取更保守假設，2008-10年盈測相應調低9%、22%及29%，分別至每股0.92元、0.84元及0.91元;即2008-10年核心消費盈利增長約17%。

海螺水泥：瑞銀買入評級 目標價42.96港元

瑞銀因內地宏觀環境改變，重新評估內地水泥供求模型，料水泥需求增長由08年的2.2%升至09年的5.8%，2010年為7.7%。同時，水泥供應擴展仍積極，料今明兩年新增產能3.6%及5.1%。08年為9.6%。

瑞銀維持內地水泥行業正面看法，但供應過多會成為左右2010年的因素。海螺<00914.HK>H股目標價由21元升至42.96元，評級由“沽售”升至“中性”;海螺A股<600585.SH>目標價由18.5元人民幣升至41.6元人民幣，評級由“沽售”升至“買入”。

中保國際：瑞信跑贏大市 目標價13港元

瑞信將中保<00966.HK>評級由“中性”調高至“跑贏大市”，目標價維持13元。

報告指，中保三項正面因素包括︰一)旗下太平人壽內涵值08年錄得較大增長，抵銷股市衝擊每股資產淨值。再者，預測新業務價值按年增長38%，屬業內最高;二)近期債券息率上升及資本市場進一步深化，支持壽險商內涵價假設;三)中保現價新業務價值12倍，估值吸引。唯一重大風險為盈利缺乏透明。

高盛降電視廣播<00511.HK>盈測，削價看29元

高盛調低電視廣播<00511.HK>2008-10年每股盈測2%/14%/10%，至2.63/2.64/3.07元，目標價相應由34元下調至29元，09年預測市盈率11倍；評級維持「中性」，雖然短期面對挑戰，但仍看好中長期市場領導地位穩健。

報告指，電視廣播收入去年末季開始受廣告顯著惡化負面影響，高盛調低08年本地業務收入3%，增長預測即由原先12%降至2%；特許/有線收入分別降4%及1%；09年本地業務毛利率料跌3個百份點至25%。相信股價末季跌24%，已部份反映期內疲弱勢頭及09年面對更多挑戰，現價息率6%，為跌勢提供支持。

瑞銀估國泰<00293.HK>全年蝕87億

國泰<00293.HK>周三(11日)放榜，瑞銀估計全年虧損87億元，包括76億未實現對沖虧損及15億聯營損失。撇除對沖損失，國泰08年下半年重拾盈利能力，預期經營溢利有20億元，主要受燃油價格下跌及載運力增長減慢支持。

該行預期，09年環球經濟逐步復甦及行業大削運載力，國泰收入復甦勢頭獲保證，加上估值吸引，支持評級「買入」，目標價12元。

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嫁咗老公生埋仔

3月8日，周日。三八婦女節，好多人已唔係幾重視。上周最多人問係滙控（005）供唔供。我老曹答案係供，但唔代表睇好2009年滙控表現，因為歐洲業務正在惡化中。到咗今時今日，滙控小股東嘅心情有如「嫁咗老公生埋仔」，想唔捱落去都唔得。今天最令人擔心嘅噩夢，就係資產跌價嘅漩渦（Asset deflation spiral）已經開始，唔少資產被迫賤價出售，令其他人嘅資產負債表情況亦惡化而被迫跟住出售……並漸漸形成一股漩渦。因為賣家愈來愈多，而買家日漸減少，進入賤物鬥窮人時代。如2010年美國失業率上升到10%，代表明年信貸無法履行風險者再增10%（即增加三百萬至四百萬家庭無力償債，都勿話唔得人驚也）。

歐洲人一樣鍾意臭屎密冚

俄羅斯因過分依賴石油，去年第四季GDP下跌9%，盧布由去年9月至今回落三分一。今天嘅BRIC 已變成 BIC（冇咗俄羅斯），但仍有人相信油價在可見將來可大升，而唔信「油價峰頂論」（Peak Oil）（即其實高油價時代已死亡）。雷曼事件引發全球銀行瀕臨倒閉嘅壓力，雖然政府插手後令存款戶獲保障，但銀行股東便遭殃，至今銀行面對嘅沉重壓力仍未消除。Absolute Return Partners 負責人 Niels Jensen認為，歐洲銀行正命懸一線，另一個危機在醞釀中，建議投資者應遠離各歐洲銀行，因為歐洲銀行槓桿比率較美國嗰邊嘅銀行更高！歐洲人性格同美國人唔同，美國人主張及早處理問題，歐洲人同中國人一樣鍾意「臭屎密冚」。2009年開始係歐洲方面銀行衰嘢曝光嘅日子。愛沙尼亞、捷克、保加利亞、匈牙利、立陶宛、波蘭、羅馬利亞、烏克蘭甚至俄羅斯嘅呆壞賬今年將大量浮面，估計今年將有十四個歐洲國家出問題（其中八個响東歐）。例如瑞典銀行亦面對波羅的海國家因航運業走下坡而出問題，又例如英資銀行共貸出4.4萬億美元，為英國GDP 2.1萬億美元嘅220%！奧地利銀行、意大利銀行等情況亦令人擔心，相信好快要政府出手收購。全球銀行危機引發美元短缺，此乃美元自去年7月起表現強勢嘅理由。我老曹相信，美元喺可見將來仍維持強勢。

今天响底特律，只需花7500美元已可買到一間屋！因為每月約有一千人離開當地；該市學校正面臨解體，治安令人擔心。至於底特律嘅明天……?!衰退只係經濟增長期中嘅短期調整，蕭條先至係經濟大幅回落期，例如1990年起嘅日本。根據長波理論（請看3月份《信報月刊》），全球已進入下跌周期，道指已跌至十二年新低，通縮到處可見，政府刺激經濟方案一再失效。相對大氣候，政府嘅刺激經濟方案只係杯水車薪，奧巴馬仲可創造幾多個1萬億美元刺激方案？

今時今日各位已唔使再擔心衰退矣，皆因經濟正陷入蕭條期！AIG、通用汽車、花旗銀行、美國銀行、蘇格蘭皇家銀行甚至滙控（005）、俱已令投資者蒙受驚人損失。金融海嘯後全人類聰明咗但同時貧窮咗。喺蕭條期（Depression Era），即使最好嘅投資計劃一樣帶來虧損；此乃2008年起我老曹一再建議大家避開金融股嘅理由。銀行業可以話一波未平、一波又起，證明Blood in the street, Trouble in the market !

小心另一個泡沫快要爆破，2009年中歐再融資需求達3000億歐羅，相等於呢D國家GDP嘅30%；中歐及東歐有三億五千萬人口（其中一億係歐盟人口），正等候西歐銀行挽救。歐洲央行到底可以向東歐國家say no 幾耐？歐羅所面對嘅危機早已超過美元。

畢非德傻但唔天真

巴郡去年第四季純利下跌96%，因可口可樂股價下跌26%、美國運通下跌64%。ConocoPhillips下跌41%，前景令人擔心。巴郡去年股價下跌 32%及連續五季純利減少，2009年至今再跌20%；繼阿嬌之後，畢非德承認2008年佢太傻（但唔天真！）。去年有人批評我老曹挑戰畢非德，佢地可能忘記「智者千慮，必有一失」嘅智慧。畢非德仍較大部分人聰明，就係勇於承認自己錯誤（只係冇及時糾正）；到今天，我老曹亦唔使再批評佢，因畢非德神話早已告一段落，對價值投資法信徒嚟講係一次重大打擊。畢非德錯在哪裏？就係佢想證明自己較市場聰明，佢認為 The Market Can be Wrong ! 結果被市場狠狠地教訓。畢非德可能唔知道長達二十五年嘅信貸膨脹期已喺2007年11月結束。

股聖畢非德話，2008年投資者喺股票、房屋及衍生市場虧損30萬億到40萬億美元。2009年又如何？美國1月份消費略為回升，但2月2日至9日有61%受訪者表示未來九十天內將減少消費；相信美國2月份消費又再回落。擔心未來收入減少者佔44%（1月份佔38%）。環球股市繼續回落（尤其係金融股），代表我地距離經濟見底日子仍遠；不過熊市二期內另一隻腳估計好快出現。

湯森路透3月1日公布，分析界對今年第一季標普五百純利估計係下跌31.4%（今年1月1日估計下跌12.5%）。其中原材料、耐用消費品、能源及金融行業睇得最差。如今年第一季純利表現一如估計，將係美股連續七季業績倒退，亦係湯森路透自1998 年開始作上述統計以來最差嘅日子。原材料行業純利估計下降70%，其中又以化工產品跌幅最大；耐用消費品主要受汽車製造業影響，估計將面對虧損（如唔計汽車製造業係-17%）；能源項目估計下跌52%；金融股則因銀行業仍須為呆壞賬撥備而受拖累。

3月份美國房價繼續加速下滑，失業率仍在上升，估計今年第一季GDP負增長6%，同去年第四季接近，即客觀情況仲未改善。美國去年第四季GDP收縮6.2%，為1982年以來最差（事前估計只收縮 3.8%，其後改為5.4%）。愈嚟愈多人唔再相信2009年年中經濟復甦論，反而相信經濟步入蕭條期，只係冇三十年代嗰次咁深。

1949 至97年標普五百平均每年回報率13.1%，三十年期債券平均每年回報率只有5.8%。1997年至今過去十一年，債券回報卻跑贏股票投資！歷史係咪可以告訴我地一D嘢？2009年起現金亦跑贏債券及股票。我地係咪進入揸現金勝於一切嘅日子？歐羅今年兌美元已回落9%，IMF估計歐羅區今年GDP收縮2% （上周已強調未來日子將進一步下調GDP增長率）。美元已成為新嘅避難所，因為世界十三大中央銀行仍需要大量美元作為「儲備」，以便增發當地鈔票。向歐洲三十一位知名投資顧問調查嘅結果顯示，60%估計今年情況將較去年好，但相信有30%投資者喺今年仍唔願承擔較大風險。去年環球股市失去28萬億美元市值及撥備11000億美元，相信今年股市將較舊年安全同穩定。由於估計熊市二期時間長達十二個月至十八個月，保本仍係首要項目，而且投資須不忘止蝕。

上兩星期奧巴馬發表長達一百三十四頁振興經濟方案 A New Era of Responsibility，能否一如1933年羅斯福總統嘅「新經濟方案」一樣扭轉當年劣勢？經濟學家表示唔相信奧巴馬嘅方案可令未來十年美國經濟較過去十年（1999至2008年）好。奧巴馬計劃向低收入家庭補助2830億美元，即每個家庭每月獲65美元補貼；另5070億美元用作改善基建、支付當地政府公務員薪金及教育（包括改善老師薪酬）。方案內容包括由2011年起向單身年收入20萬美元以上，或夫婦合共年收入25萬美元以上者加稅。地產界名人普朗特認為，奧巴馬未來十年向富人抽稅1萬億美元，不但幫不了美國經濟，反而將打擊未來美國GDP增長率。

劫富濟貧思想再抬頭

「劫富濟貧」嘅行為一直令一般人嚮往；早喺七十年代，我老曹已指出「濟貧」係需要嘅，但點解要「劫富」？富人嘅收入唔少用作投資，係令GDP繼續增長嘅原動力。如果向富人抽重稅，結果只會令投資大減、令GDP進入低增長期。作為政府，應鼓勵企業精神及創意，而唔應該用高稅率打擊企業精神及創意。過去三十年，經濟响佛利民嘅新自由經濟思想主導下，曾為全球帶來空前繁榮，只因政府官員嘅疏忽而出現次按危機，事後硬將責任歸咎於新自由經濟思想。奧巴馬上台後，「劫富濟貧」思想又再抬頭（或仇富論），加稅、加強監管成為主流，將令全球經濟再次陷入低增長期。

房利美上周宣布再需152億美元資助才能度過危機，因去年虧損590億美元，令去年第四季房利美成為負資產（去年9月政府已為房利美及房貸美各提供2000億美元貸款擔保）。

百仕通去年第四季虧損8.27億美元（第三季虧損5.9億美元）及宣布唔派息。花旗集團响政府第三次挽救方案後財政仍未企穩。

日圓由今年1月21日至今回落12%，見99日圓兌1美元。日本工業去年11月份產量下跌8.5%、12月跌9.8%、今年1月跌10%；2008年日本出口共下跌45%。日本經濟轉型嘅結果係內需無法填補出口嘅地位而陷入長期衰退。2007年中一美元兌123.5日圓，其後一直升到今年1月88日圓後又再回落，理由係今年日本經濟將較美國更差。1990年至今日本經濟係 Slow-Motion Capitulation，現在整個世界亦在進入中。

■ 好多人以為我老曹今年半退休後會清閒好多，事實卻係更忙。過去兩個月我老曹曾接受多份本港、內地及台灣嘅雜誌、報章及網站訪問，亦到過幾間大學及學校開研討會，為4月即將在內地出版的《論勢》中國版加鹽加醋（其中三分二內容將改寫）。另一場公開研討會將於3月15日喺會展中心舉行，由港交所贊助，相信反應都幾熱烈，已分為上下兩場，並有多名好手同大家講股又講金。除我老曹外，亦有多位黃金分析員，更有新紥師弟羅家聰博士。雖然入場券已增加一倍，但能否應付需求仍然木宰羊。如各位想聽聽下半年大市點睇？請及早登記攞飛。

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　　中國經濟增長風險的最壞時間已經過去，不過我們習以為常的那種高增長的好。日子很久都未必回來。
中國經濟增長失速擔心大降

　　最近有兩個重要的宏觀資料，令筆者對中國經濟增長失速的擔心大降。1月份銀行新增貸款額，達1﹒62萬億元(人民幣. 下同)，遠遠超過過去單月新貸款的8038億元的紀錄。1月份的新貸款中，有38﹒5%用於票據，並非真正意義上的貸款。不過即使扣除這部分，新增貸款數量也是驚人的，絕大多數貸款流向了基礎設施投資專案。在全世界仍在流動性危機中掙扎的時候，中國的銀行開始借貸了，這是筆者看好短期經濟前景的第一個理由。

　　同時1月份採購經理指數(PMI)出現大幅反彈。PMI仍在50之下，意味著經濟活動仍在收縮，不過最新數位是去年10月(經濟開始快速下滑)以來最好的表現。新訂單跳漲7.7個百分點，顯示經濟需求有明顯的恢復象。其中特殊機械、交通設備、通用機械、有色金屬、黑色金屬的訂單均有雙位元數的增加，機械類進口也大幅反彈。在全世界還在談論財政刺激方案的時候，中國的財政擴張政策已經見效，已反映在訂單數量上，這是筆者看好短期中國經濟前景的第二個理由。

　　PMI的出口訂單情況依然嚴峻，一月份出口暴跌便反映出形勢之惡劣。進出口貿易最近受貿易信貸突然斷流的衝擊，資料中可能有失真的部分，但是全球經濟進入深度調整已成定局，大局面短期難有改善，甚至可能進一步惡化。不過國內需求止跌回穩的趨勢同樣頗為明顯，鋼鐵、水泥價格上揚便是佐證。去年第四季度經濟突然失速，除出口不景、投資信心下降之外，還有兩個特殊因素。(1)原材料庫存調整。市場對商品價格的預期，出現了180度轉變，企業紛紛由囤積原料轉為儘量消耗庫存，於是新訂單幾乎消失，上游企業多處停工狀態。減庫存最戲劇性的時間應該已經過去。(2)貿易信貸斷流。雷曼倒閉導致全球信貸斷流，貿易信貸也深受其害。沒有了信貸，貿易訂單遠較實際需求下跌得更多。這兩個特殊因素仍未完全消失，但是戲劇性和突然性已大不如前。筆者斷言，中國經濟增長的最壞時間應該已在2008年第四季度(該季度GDP可能被高估)出現，圍繞增長的不確定因素已經開始下降。

　　僅有財政一匹馬

　　但是，最壞時間過去了，未必意味著好日子的重臨。企業盈利的下滑還在加速，失業狀況仍在惡化。增長的回穩，幾乎是由政府的基礎設施建設一手造成的。基建專案對個別產業的收入拉動甚大，但是對多數企業的盈利幫助有限。同時，基建多為資本密集型投資，在創造就業機會的數量和質量均受限制。

　　筆者認為，中國經濟的真正復蘇，不取決於“財政興奮劑”刺激下GDP增長速度有多少，而取決於民間消費、投資何時得以重。以目前的就業形勢判斷，筆者對2009年的消費不感樂觀。消費券、減稅對消費的刺激應該有限。中國消費者缺少的不是錢，而是信心。消費回落、樓市成交乏力，民間投資暫時也難有作為。

　　更重要的是，美國消費者寅吃卯糧的生活模式已經破產了，這意味著中國(以及亞洲)出口主導型的增長模式也破產了。中國經濟所面臨的，不僅是需求下降導致的周期性困難，更有糾正貿易失衡所帶來的結構性變化。財政政策對穩定住經濟起到了中流砥柱的作用，但它不是萬能藥，也不是長效藥。中國經濟過去靠出口、消費、投資、房地產四駕馬車拉動，如今僅有財政一匹馬，增長的動能可想而知。

　　中國已連續五年出現雙位數的增長，人們也對此習以為常。筆者認為兩大超級因素帶動了這一輪的經濟超高速增長。(1)加入WTO，成為世界加工廠。這帶來貿易順差的爆炸性增長，國內流動性因此泛濫，資產價格大漲。(2)房地產熱。這拉動了56個產業，觸發了歷史上最大的一次重化工業產能擴張。超級因素，是可遇不可求的發展機遇；在可預見的未來，筆者看不見類似入世或房地產熱這樣的新超級因素出現。在新的超級因素出現之前，中國經濟也許能達到8%-9 %的增長，但是難以回復到雙位數GDP增長的盛景。

　　改革開放後的30年中，在80年代中和90年代初曾有兩次出現持續5-6年的雙位數經濟增長。每次高速增長之後，均有幾年低過平均水平的增長期。低增長過往一般伴隨著結構性調整和經濟轉型，為下一次經濟高潮奠定基礎。筆者相信，中國經濟在今後幾年會維持一個略為偏低的增長速度，同時內需所提供的增長動力逐步加強(不排除短期因失業問題而出現消費疲弱)，同時出口占經濟中的比重下降。這是經濟結構的調整期，企業盈利分佈的調整期，一批企業會步入夕陽產業，新的企業逐漸冒起。磨合過程一定帶有痛苦，不過機會和動力也隨之產生。

　　經濟破底的風險似乎在減少，但是上升的動力依然不足。最壞的可能性似乎不會出現，可是好的結局仍顯得縹緲。

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　　我認為中國的房地產處於不死不活的狀態。開發商資金流的最壞時期已經過去，但是在整體經濟沒有出現比較大的復蘇之前，在金融資產價格沒有調整之前。我相信，一輪新的牛市也沒有辦法產生。
　　第一是開發商現金流問題，這個問題不解決，房地產的短期不確定性依然存在；第二是買房人對於房價的預期，這個問題不解決，住房市場的成交量很難有明顯的改善。那新的牛市就不會產生。

　　在過去的兩三個星期，有一個有趣的現象出現。針對于地方政府的救市行為，北京採取了視而不見，地方政府與地方房地產開發商之間有著千絲萬縷的利益聯繫，如果北京在這個問題上持相對寬容的態度，開發商現金流危機就有可能在靜悄悄中得到舒緩。如果開發商在現金流上有所舒緩，開發商短期出現價格戰導致市場崩盤的可能性就會出現明顯下降。

　　但是保住房價並不能夠使房地產的基本面形勢出現根本性改變。房地產的牛市一定是來自于旺盛的需求，但是目前北京已經沒有進一步打壓房價，使房價降到一個市場認為合理的水平，這種做法本身是把房市調整的時機向後推移。這個過程買房人也未必會心甘情願的跳下去重新再買房，把這兩個加在一起，我認為房地產的調整會被推後，但是真正問題的解決未必會在2009年。

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在 靜 市 中 進 行 指 數 調 整 ， 市 場 深 度 差 ， 會 令 價 位 反 應 放 大 ， 是 出 擊 機 會 。 自 己 按 照 原 定 計 劃 買 公 用 股 ， 但 感 覺 上 並 不 太 舒 服 ， 主 要 是 看 見 身 邊 朋 友 的 戰 意 再 創 新 低 。

指 數 基 金 被 迫 拋 售 ， 和 基 本 因 素 無 關 ， 不 過 市 場 消 化 沽 盤 後 ， 能 否 有 力 回 升 是 存 在 風 險 ， 令 人 卻 步 的 是 外 圍 金 融 股 崩 堤 的 狀 態 ， 持 續 下 去 ， 會 拖 累 其 他 股 票 。

這 班 朋 友 沒 有 在 金 融 股 上 重 創 ， 卻 明 顯 有 一 種 以 防 守 為 主 ， 甚 至 是 知 足 常 樂 的 心 態 ， 看 見 其 他 人 財 富 大 蒸 發 ， 而 自 己 的 處 境 相 對 上 已 不 算 差 ， 畢 竟 人 的 需 求 並 不 是 無 窮 無 盡 ， 與 其 進 攻 ， 倒 不 如 珍 惜 所 有 ， 這 種 風 氣 一 旦 蔓 延 ， 股 市 估 值 還 要 下 調 。

滙 控 （ 005 ） 除 權 時 ， 將 有 另 一 次 指 數 比 重 調 整 ， 趁 低 買 藍 籌 未 必 最 上 算 ， 但 仍 可 就 上 周 五 的 經 驗 ， 去 推 敲 從 中 取 利 的 商 機 。 最 簡 單 的 做 法 ， 是 趁 滙 控 被 動 買 盤 湧 現 來 沽 空 ， 上 周 五 尾 市 如 此 行 動 ， 今 早 已 大 功 告 成 ， 不 似 筆 者 仍 要 望 天 打 卦 ， 希 望 社 會 上 依 然 有 一 批 人 願 意 冒 險 。

另 外 亦 可 以 觀 察 上 周 五 個 別 藍 籌 的 表 現 ， 應 該 是 非 常 有 參 考 價 值 ， 反 映 出 投 資 者 對 公 司 的 信 心 ， 「 信 心 」 實 際 上 是 公 司 股 價 在 短 期 內 的 最 大 支 柱 。 中 電 （ 002 ） 在 上 周 五 的 表 現 最 勁 ， 顯 示 大 家 對 它 的 看 法 是 義 無 反 顧 ， 而 本 地 銀 行 股 及 地 產 股 已 毫 無 反 擊 之 力 ， 跌 幅 甚 至 可 以 說 有 點 誇 張 ， 看 來 市 場 會 擔 心 步 海 外 重 災 區 的 後 塵 ， 擺 明 有 折 讓 亦 沒 有 興 趣 接 貨 。

所 以 這 個 星 期 一 至 三 ， 如 果 市 況 短 暫 回 穩 ， 是 可 以 伺 機 趁 反 彈 ， 去 沽 空 這 些 上 周 五 表 現 差 劣 的 藍 籌 股 ， 當 下 一 輪 指 數 基 金 換 馬 盤 出 現 ， 應 該 會 順 勢 再 一 次 崩 堤 。 這 個 做 法 比 筆 者 逆 市 低 吸 股 票 有 一 個 好 處 ， 是 行 動 終 結 時 間 明 確 清 晰 ， 滙 控 除 權 之 時 ， 就 應 該 撤 兵 。 在 目 前 這 種 市 況 中 持 貨 等 待 ， 其 實 是 相 當 危 險 ， 市 況 遲 遲 不 改 善 ， 下 次 向 下 突 破 ， 恐 怕 是 山 泥 傾 瀉 的 模 式 。

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上 周 五 ， 港 股 在 收 市 競 價 交 易 時 段 「 U 」 盤 再 起 風 雲 ， 多 隻 股 份 皆 出 現 過 山 車 場 面 。 在 6 月 22 日 港 交 所 （ 388 ） 將 會 更 改 「 U 」 盤 玩 法 ， 把 「 U 」 盤 相 對 4 時 前 之 最 後 報 價 的 波 幅 限 定 於 2% 內 ， 相 信 屆 時 大 戶 便 無 咁 容 易 舞 動 收 市 價 。

上 周 五 美 國 股 市 也 是 「 U 」 形 走 勢 ， 當 晚 美 股 是 先 升 後 跌 ， 最 後 在 收 市 時 止 跌 回 升 。 近 期 美 股 可 謂 「 淡 友 天 堂 」 ， 市 況 大 致 上 由 「 空 軍 」 操 控 ， 尤 其 是 一 眾 美 國 的 金 融 股 更 是 空 軍 主 力 狂 轟 對 象 。 而 在 美 國 的 銀 行 股 中 ， 上 周 五 較 矚 目 的 為 股 神 畢 菲 特 為 主 要 股 東 的 富 國 銀 行 Wells Fargo （ WFC ） （ 雖 然 它 宣 佈 削 減 股 息 ） ， 全 晚 WFC 皆 能 逆 市 上 升 。 此 外 ， 當 晚 WFC 也 被 市 場 稱 為 最 安 全 的 美 國 銀 行 （ Safest U.S. Bank ） 。

由 於 在 Global Finance 金 融 刊 物 列 出 的 「 World's 50 Safest Banks 」 （ 環 球 50 間 最 安 全 銀 行 ） 內 ， WFC 乃 在 美 國 的 銀 行 中 排 名 最 高 ， 位 列 21 位 ， 而 其 次 便 為 U.S. Bancorp 排 名 26 位 。 無 獨 有 偶 WFC 及 U.S. Bancorp 也 是 畢 菲 特 為 其 中 一 個 主 要 股 東 。

在 過 去 17 年 Global Finance 每 年 皆 會 選 出 50 間 全 球 最 安 全 的 銀 行 ， 其 歷 史 悠 久 ， 頗 受 歐 美 市 場 關 注 。 而 筆 者 原 來 也 對 其 揀 選 頗 具 信 心 ， 但 近 期 則 有 點 懷 疑 ， 主 因 是 在 2008 它 選 出 的 50 間 最 安 全 銀 行 中 ， 英 國 的 Lloyds TSB 排 名 第 五 ， 乃 當 時 排 名 最 高 的 英 倫 銀 行 ， 可 惜 近 期 亦 要 政 府 注 資 救 亡 ， 並 已 在 2009 年 的 排 名 榜 中 消 失 了 ！

故 此 在 2009 年 的 50 間 全 球 最 安 全 的 銀 行 中 ， 不 知 有 多 少 間 仍 能 在 明 年 的 排 行 榜 內 出 現 ？ 而 大 家 最 想 知 的 那 間 英 倫 銀 行 ， 去 年 排 第 11 位 ， 而 今 年 則 排 第 19 位 ， 乃 評 級 最 高 的 英 倫 銀 行 。

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近 來 在 香 港 最 受 大 眾 討 論 的 事 情 ， 應 該 都 是 關 於 滙 控 （ 005 ） 的 供 股 問 題 。 無 論 你 是 滙 控 的 股 東 、 一 般 股 票 投 資 者 ， 甚 至 從 不 參 與 股 票 買 賣 的 人 ， 似 乎 都 不 免 會 談 及 這 個 話 題 。 而 以 我 所 見 大 家 的 討 論 範 圍 也 極 為 廣 泛 ， 滙 控 的 股 東 要 討 論 的 大 概 都 是 供 股 問 題 ； 一 般 投 資 者 考 慮 的 則 是 ， 今 次 大 型 供 股 會 否 令 投 資 市 場 的 資 金 變 得 緊 絀 。

而 有 些 人 更 由 此 引 伸 出 倘 若 全 民 皆 供 股 ， 到 底 會 否 令 大 家 更 加 勒 緊 褲 頭 ， 因 此 影 響 到 香 港 的 消 費 市 場 。 不 少 投 資 者 亦 詢 問 我 關 於 供 股 的 意 見 ， 或 應 該 如 何 部 署 買 入 滙 控 的 策 略 。 其 實 如 何 去 分 段 買 入 滙 控 ， 我 已 多 次 在 本 欄 提 及 ， 所 以 暫 時 亦 不 再 打 算 重 複 ， 反 而 我 想 多 說 一 點 關 於 供 股 的 問 題 。

雖 然 滙 控 的 供 股 價 28 元 可 說 偏 低 ， 但 以 現 況 來 看 一 般 投 資 者 選 擇 供 股 的 話 ， 其 實 都 會 為 自 己 帶 來 一 定 程 度 的 資 金 壓 力 ， 所 以 我 覺 得 如 果 自 己 的 資 本 並 不 太 充 裕 的 話 ， 實 在 不 要 因 為 情 意 結 而 選 擇 供 股 。

其 實 滙 控 公 佈 業 績 前 並 沒 有 預 先 發 出 盈 警 ， 業 績 公 佈 後 大 家 再 看 過 其 經 營 狀 況 ， 再 加 上 其 好 像 錯 失 了 最 佳 的 供 股 時 機 ， 有 部 份 投 資 者 已 開 始 提 出 ， 其 管 理 層 的 管 理 能 力 是 否 有 所 下 降 ， 其 盈 利 能 力 又 會 否 繼 續 變 差 等 問 題 。

所 以 就 算 供 股 完 成 ， 滙 控 的 股 價 亦 不 等 如 會 即 時 回 升 ， 相 反 可 能 還 有 繼 續 下 調 的 壓 力 ， 所 以 打 算 供 股 或 持 有 滙 控 的 投 資 者 ， 必 須 要 有 長 期 作 戰 的 心 理 準 備 。

現 在 有 些 證 券 公 司 ， 特 別 為 滙 控 供 股 提 供 借 貸 服 務 ， 有 資 金 不 夠 的 投 資 者 問 我 ， 借 錢 供 股 會 否 過 於 冒 險 ， 我 的 看 法 是 大 家 必 須 清 楚 自 己 的 財 政 狀 況 ， 實 不 應 為 此 去 借 太 多 額 外 的 資 金 。 在 沒 有 一 個 清 晰 目 標 之 下 ， 「 為 供 股 而 供 股 」 實 在 並 不 值 得 ， 更 不 要 說 因 此 而 作 出 借 貸 的 行 為 。

由 於 很 多 投 資 者 紛 紛 向 我 提 及 有 關 滙 控 的 問 題 ， 所 以 我 近 來 都 不 時 提 到 其 買 入 策 略 或 供 股 的 事 情 ， 但 就 如 我 早 前 已 在 本 欄 提 過 ， 要 作 長 線 投 資 的 話 ， 其 實 滙 控 並 非 大 家 的 唯 一 選 擇 ， 就 好 像 同 樣 剛 公 佈 業 績 的 渣 打 （ 2888 ） 近 來 其 實 亦 做 得 不 錯 ， 當 然 我 自 己 的 心 水 依 舊 是 以 工 行 （ 1398 ） 、 建 行 （ 939 ） 、 及 中 行 （ 3988 ） 等 為 首 的 一 眾 中 資 銀 行 股 。

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日 圓 兌 美 元 滙 價 開 始 下 跌 ， 這 等 於 說 美 元 成 了 全 球 最 強 的 貨 幣 ， 這 是 令 人 擔 心 的 。 今 日 美 國 的 情 況 與 1990 年 的 情 況 何 其 相 似 。 1990 年 日 本 股 市 樓 市 盛 極 而 衰 ， 但 日 圓 則 一 升 再 升 ， 1985 年 1 美 元 兌 240 日 圓 ， 7 年 後 ， 1 美 元 僅 兌 79 日 圓 。 在 經 濟 千 瘡 百 孔 的 情 況 之 下 幣 值 上 升 那 裏 是 好 事 ？ 今 日 美 元 強 勢 ， 只 會 進 一 步 降 低 美 國 的 競 爭 力 ， 通 縮 更 加 嚴 重 ， 這 正 是 當 年 日 本 所 面 對 的 問 題 。

傳 媒 報 道 ， 即 將 落 實 的 香 港 以 人 民 幣 當 貿 易 結 算 的 銀 行 會 是 中 行 （ 3988 ） 與 交 行 （ 3328 ） ， 這 有 點 意 外 ， 交 行 不 算 是 四 大 國 企 銀 行 之 一 ， 而 且 滙 控 （ 005 ） 控 有 近 20% 交 行 股 票 ， 內 地 業 務 上 已 和 滙 控 有 相 當 的 合 作 程 度 ， 若 真 能 中 選 ， 可 能 會 協 助 滙 控 增 加 在 中 港 的 投 資 。

港 交 所 （ 388 ） 公 佈 業 績 後 ， 儘 管 業 績 比 市 場 預 期 高 ， 但 多 家 大 行 在 業 績 公 佈 後 所 發 表 的 分 析 報 告 都 不 看 好 這 隻 股 。 我 簡 單 閱 讀 了 一 些 報 告 後 ， 也 同 意 大 行 的 分 析 ， 認 為 現 價 買 港 交 所 依 然 太 貴 了 。

2008 年 上 半 年 香 港 仍 有 好 幾 家 企 業 上 市 ， 成 交 也 不 太 差 ， 2009 年 肯 定 差 得 多 ， 因 此 預 測 PE 會 超 過 15 倍 ， 不 算 便 宜 。 目 前 港 交 所 之 所 以 能 獲 得 較 高 的 PE ， 主 因 還 是 有 不 少 人 相 信 中 央 政 府 會 在 短 期 內 推 出 港 股 自 由 行 ， 以 支 持 香 港 。 自 由 行 是 一 個 無 法 猜 測 幾 時 會 推 出 的 政 策 ， 現 價 買 入 來 等 待 有 守 株 待 兔 的 感 覺 。

美 股 跌 不 停 ， 上 星 期 四 大 跌 後 星 期 五 喘 定 ， 但 是 沒 有 轉 勢 的 迹 象 ， 依 然 不 看 好 。 儘 管 全 國 人 大 政 協 會 議 上 中 央 官 員 不 斷 地 打 氣 ， 但 是 ， 港 股 受 美 股 影 響 仍 然 很 大 ， 造 成 短 期 易 跌 難 升 。

前 個 周 末 到 北 京 招 生 ， 上 個 周 末 又 飛 上 海 招 生 ， 與 北 京 的 情 況 一 樣 ， 來 詢 問 的 學 生 ， 絕 大 部 份 想 學 金 融 。 我 告 訴 他 們 ， 目 前 香 港 的 銀 行 、 證 券 行 正 在 大 裁 員 ， 但 是 ， 內 地 的 學 生 仍 是 滿 懷 信 心 地 認 為 金 融 業 的 前 景 最 好 ， 就 是 想 到 香 港 的 金 融 專 業 。

金 融 業 之 所 以 吸 引 人 ， 主 要 是 分 紅 制 度 ， 狠 狠 地 炒 兩 年 ， 為 銀 行 賺 了 錢 ， 分 一 大 筆 花 紅 就 可 以 退 休 了 。 實 際 上 ， 今 日 越 來 越 多 人 認 為 ， 整 個 金 融 海 嘯 就 是 起 因 於 分 紅 制 。 分 紅 制 使 到 金 融 界 的 專 才 越 走 越 極 端 ， 桿 槓 比 例 越 來 越 大 ， 賭 性 越 來 越 強 ， 賭 贏 了 ， 從 此 衣 食 無 憂 ， 賭 輸 了 ， 不 是 自 己 的 錢 。

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【明報專訊】全球性的金融危機已經通過多個管道影響到中國國有銀行的改革。出現流動性問題的「戰略投資者」減持國有銀行股份，剪斷與國有銀行的利益紐帶；外資銀行在危機中暴露出來的風險控制漏洞，降低了國有銀行向他們學習的動力；為了實施擴張性的貨幣政策目標，如果商業銀行降低信貸標準、監管機構放鬆監管，那麼國有銀行可能會重蹈股份制改革之前的輪迴。

一、金融危機促使外資股東

剪斷和國有銀行的利益紐帶

席捲全球的金融危機讓不少跨國金融機構暴露出內控機制的缺陷和巨額損失，讓生存成為最重要的戰略目標。在危機當中。為了度過這場百年不遇的危機，金融機構必須收縮資產規模、提高資本充足率。中國國有銀行的「戰略投資者」有的也遇到了流動性問題，拋售國有銀行股份是正常反應。

瑞銀在禁售期滿的第二天(2008年12月31日)，便迫不及待地將其所持全部中國銀行(3988)H股配售給15家投資者；蘇格蘭皇家銀行也將其所持100多億股份悉數拋出。美銀也部分減持了建設銀行(0939)的股份。隨危機加深和其他股份鎖定期終止，拋售浪潮有可能繼續。

外資銀行的減持行為鬆開了國有銀行和外資銀行之間的利益紐帶。原有的持股關係把潛在的競爭對手轉變為合作伙伴，讓外資銀行和國有銀行就像「一根繩上的兩隻螞蚱」。這對於競爭力不足的國有銀行十分有利。但是外資銀行能夠快速而且低成本地拋售國有銀行股份、放棄「戰略投資者」地位，因此這一利益紐帶其實並不牢固。

戰略投資者有等於無

實際上，即使在外資銀行堅持國有銀行股份之前，也沒有成為真正的「戰略投資者」。外資銀行能不能成為戰略投資者，很大程度上取決於國有銀行的治理結構。在第一大股東「一股獨大」的情下，如果不賦予小股東特別的權力約束大股東的行為，那麼除了第一大股東之外，任何公司都不可能有第二個「戰略投資者」。

二、金融危機也有可能

降低國有銀行改革的動力

這一輪起源於華爾街的危機讓世人認識到美國金融體系存在嚴重的弊病，因此有可能動搖轉軌經濟體對華爾街為代表的競爭性金融體系的看法。在國有銀行引進的「戰略投資者」中，美銀、皇蘇、瑞銀都出現了嚴重虧損，而且有可能繼續擴大。美國銀行業爆出十多年來首次季度虧損的同時，中國銀行業報出2008年金融機構稅後淨利潤高達5834億元(人民幣‧下同)，較上年增長30.6%。這個對比令國人自豪，也有可能降低國有銀行改革的動力。

三、國有銀行有可能再次進入

股份制改革之前的輪迴

中國銀行業的貸款規模最近3個月高速增長，顯示國有銀行當前的行為與股份制改革之前沒有本質的不同。2008年12月和2009年1月，金融機構的新增貸款分別達到了7400億元和1.62萬億元。2009年2月的新增貸款預計在9000億元到1.1萬億元之間。今年前兩個月就完成全年新增貸款目標的一半。

政府干預摧獨立性

政府干預的復歸有可能使一部分商業銀行把各級政府和監管機構的目標放在其自身的經濟目標之上。這對商業銀行剛剛開始形成的信貸文化的打擊可能是滅性的。某些銀行的決策層可能已經放棄了對經濟形勢的獨立判斷，也放棄了自擔風險、自負盈虧的內控制度，帆惟上級部門的馬首是瞻。連某位人民銀行大區行的人士都不免感歎：「沒有想到，中國的商業銀行竟會如此聽話。」

最近幾年的貨幣政策實踐顯示：由於商業銀行和國有企業體制改革不徹底、信用體系也沒有完全建立，僅僅依靠三大貨幣政策工具和利率管制並不足以保證中央銀行實現貨幣政策目標。因此人民銀行不得不在2007年下半年重新啟用貸款額度管理。可以預期：在未來相當長一段時期內，貸款額度管理仍然是人民銀行重要的貨幣政策工具，緊縮時採用、擴張時取消。

為「做大」犧牲短期利益

宏觀調控方式的複歸進一步推動了商業銀行行為的複歸。為了避免將來被額度束縛住手腳，商業銀行選擇現在就做大規模。有的銀行「高息吸儲、低息貼現」。這種做法雖然犧牲了銀行的短期利益，但是只要按規矩貼現，並不增加太多風險。但是同時抬頭的「壘大戶」(編者按：即向大企業、大城市等過分集中)，和「統借統還」(指銀行與地方政府部門合作，由部門出面組成「平台」，然後向大批中小企迅速地批出貸款，由地方政府部門出任擔保人)等現象將讓商業銀行在未來自食其果。

果真如此，外資銀行必將進一步減持國有銀行股份，但減持的理由卻有所不同：上一輪減持是由於外資銀行流動性不足，下一輪減持是因為國有銀行改革不成功、回到了股份制改革之前的狀態。這種可能性值得決策者和監管部門高度警惕。

國務院發展研究中心

金融所銀行研究室副主任 吳慶

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【明報專訊】受國際金融危機之影響，全球汽車業正處於前所未有的劇烈動盪中，停產、減員、虧損的慘劇在歐美、日本汽車業如災難大片般輪番上演，而內地車企卻在海外「抄底」的十字路口躍躍欲試。

內地車市 躍身全球第一

近一時期以來，美國汽車市場持續低迷，今年1月其國內市場銷量僅約為65.7萬輛，而同期中國市場則約為73.6萬輛，為汽車銷量世界第一。進入2月份的美國汽車銷售又同比暴跌四成一，美國三大汽車巨頭瀕臨破產邊緣。

與此同時，日本汽車業更噩夢不斷，本田和日產等公司仍在強制休假減薪；世界第二大汽車製造商豐田汽車出現了自1941年以來近70年間的首次虧損，今年二月的銷售量更創35來同比新低。日本汽車業的不景氣已全面升級。

相反在內地，儘管金融海嘯對汽車業也形成一定衝擊，但其新興市場的活力仍使它成為全球車市的一個避風港，成為迄今為止全球唯一的「牛市」。這對於仍處於成長期的內地汽車業，除了承受產業的必要陣痛，更面臨前所未有的機遇。

中國國家資訊中心的專家稱，儘管當初利好政策的出台並沒特意針對自主品牌汽車，但事實上卻使中國自主品牌遇到第二次歷史機遇。而其第一次歷史機遇始於2002年，中國加入WTO後帶來汽車市場的爆發式增長，自主品牌呈高速發展。

重點吸納海外人才技術

隨美國汽車巨頭相繼拋售旗下資產，內地汽車企業被視為最有希望的接盤者，吉利、長安及奇瑞汽車均捲入海外收購的傳聞。但吉利高層極力否認將出手收購福特及通用旗下資產。知情人士表示，中國整車企業尚不具備收購和消化海外整車廠的能力。

儘管內地車企聲言無意收購美國汽車巨頭在北美的資產，但這並不妨礙一汽集團、廣汽集團、北汽集團等汽車企業紛紛開赴海外進行「軟抄底」，他們瞄準的是另一類資產，即人才和研發技術，而這正是日韓車企借此崛起的法寶之一。

內地最大的商用車生產企業北汽福田「軟抄底」的首站鎖定美國汽車城底特律，其招收的人才將主要致力於新能源汽車的研發、生產和銷售等環節。他們認為，無論是招收成本還是難易度，現在都是到海外招聘人才的最好時機。

北汽控股則高調公布了2009年工作計劃，其中擴大規模、推進併購重組為頭等大事。其經營理念是：比起買更大的船，更重要的是要有會造船、會航海的人，否則即使買到船，到了海裏翻船的危險也很大。此語道破了中國企業去海外「軟抄底」的普遍心態。

馮其十

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【明報專訊】上周三，中港市場傳出溫家寶總理的工作報告會公布新的救市措施消息，無論這是真是假，在我看來不過是又一次證實了我們的股市極受政策影響，還有的是，由於博推出新政策入市的風險大，這反映了市場上還有一些肯冒風險的資金入市。

結果，溫總並沒有宣布新一輪救市措施，教市場失望。我覺得市場人士太快便相信路邊消息。平心而論，建國60年以來國家總理從沒有在人大工作報告中宣布新政，人大召開的主要目的是把國務院數月前擬訂的政策落實，並不是宣布新政策。在中國穩定及共識壓倒一切下，驚喜並不是在這場合出現的。

政府擴赤字預算擴內需

雖然，溫總並沒有向渴求好消息的股民拋出一兩根骨頭，但他的演說就重申了兩個政策目標﹕第一，政府已準備擴大赤字預算，擴大內需，來支持經濟的增長達到社會接受的水平；第二，增加國家經濟效率及改善產業結構的長期目標並無放棄。

在預算方面，溫總公布今年的預算赤字達到9500億元(人民幣‧下同)，約佔本地生產總值(GDP)的3%，較去年的0.4%提高了。怎樣得出這個數字？若我們估計09年的名義經濟增長為9%，9500億赤字便是GDP的2.9%(9500億/327,000億)。在新聞報道中常聽到的4萬億元救市計劃，是一個26個月的預算(2008年最後兩個月至2010年底)，包括了先前已投入的款項，要分開哪些是已經投入的、哪些是新投入的，是吃力不討好的工作。

我的做法是不去理會4萬億這個數字，反而把注意力集中在年度預算。在2008年，政府的預算赤字是1800億元，約為GDP的0.4%，2009年的赤字預算增加7700億元，至GDP的2.9%，所以，真正增加的是7700億元，或GDP的2.5%。北京政府對收入的預測有點樂觀，我懷疑赤字預算佔GDP的百分比會上升。埋藏在新聞背後的是中國政府擴大了預算赤字的數額。今年1月時，中央金融工作會議批出了5000億的財赤預算，但在兩個月後，溫總明確地表明政府預期一個更大的赤字額。

溫總報告欲以內需解困

今年政府開支將較去年增長22%，比起08年的25%慢一點，政府收入增長8%，較去年的20%大幅放緩。我預期政府將盡一切努力去達到開支目標，由於企業盈利不滑，將令稅收減少，收入的預算目標顯得有點樂觀，值得強調的是，溫總演說中的計劃跟財政部長謝旭人隨後作出的報告均提出刺激內需、加強基建及房屋、刺激消費的方針。我們能爭論這些計劃成效有多大，但是中國政府的用意十分清楚，就是不幻想可以把自己的經濟問題輸出到其他國家。

藉短期方案達長期目標

另一重點是，不是所有眼點也在支出方面。溫總點出一系列減稅減費措施，涉及金額達到5000億元，其中一些項目如取消資產增值稅、中小企稅項減免等。對房地產發展商及買家的稅務優惠，則意在穩定市場。這個從收入及支出墨的預算，顯示中國政府不是像90年代的日式刺激經濟方案，而是力求達到短期穩定經濟、長期改革結構的目標。

從溫總提出的4個原則，可看到中國力求短期及長期平衡的思路﹕

1. 刺激本土需求，以達到持續經濟增長；

2. 調整經濟結構；

3. 繼續推行經濟改革，增加生產力；

4. 增進社會穩定及公共福利

以短期利益來換取長期改革目標的引誘，向來是大的，因此貫切執行上述計劃不免會遇上困難。溫總的工作報告顯示中國在改革的路上走對了路，這對區內其他地區是個好消息，亦是全世界的佳音。

Pierre Gave

GaveKal亞洲區研究部主管

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【明報專訊】美國道指周五一度跌穿6500點，低位見反彈，收市反升32.5點，報6627點，不過，弱勢依然，失業率升上8.1%，經濟問題仍是困擾市場的一大因素。不過，若把目光於在商品市場，所反映的又非像股市般絕對的悲觀，油價、銅價、農產品價品以及運載大宗商品的散貨輪，反映行業狀的波羅的海指數則升上4個月高位(圖1)，這一切又預示了下半年經濟有望見轉機。

在金融市場，3月往往是逆轉的月份。今年以來美股疲弱，金融股跌至十分低殘的水平，美元強勢持續，金價處於上升通道，油價受壓，須密切留意這些資產的趨勢本月會否轉變。

國家總理溫家寶上周在人大會議上重申以「保八」為目標，擴大內需為手段，穩定樓市預期為擴大內需方法之一，周五所見，整體市雖然較弱，但內房股則多能逆流而升，可見資金是跟政策走。

資金跟政策 內房偏強

人行行長周小川在人大記者會上指出，1月份的信貸總量是有些超乎央行的預期。但是，如果它能夠及時制止住在金融危機情下造成的信心下滑，如果能對克服金融危機快速地起作用，加上未來還有相當空間對貨幣政策進行微調，就可以使得將來在整體數量上、在一個中期範圍內，保持一個合理的水準。

他的話有點凱恩斯所言「長期而言所有人都死了」的味道，關鍵是要不惜一切救活眼前的經濟，未來過熱時還有空間作出微調，大家可以預期，起碼上半年餘下時間，內地銀行的貸款仍會持續快速增長。

人行暫繼續放寬信貸

銅是工業用金屬，與世界經濟的工業產出息息相關，當股市擔心環球經濟會繼續向下滑之際，亞洲區的銅庫存連跌7個交易天，5月交收的期銅上周也升了7.4%(圖2)，市場解說是中國正在收集銅及其他工業用金屬，以為下半年經濟復蘇作準備。

同樣，波羅的海散貨輪指數連升6個交易天，升上4個月新高，農產品商品如大豆及玉米價格也見轉強。油價重上每桶45美元以上，當天升了4.4%，升至5周高位，油價在35美至40美元間似乎已找到一個中期底(圖3)。

雖然股市走勢仍疲弱，但商品市場回暖，為未來帶來一點希望。背後代表的是各地政府投入數以十萬億美元的刺激經濟措施。世界金融市場現時面對的不明朗因素是歐美銀行制度的崩潰，毒產怎樣剝離，銀行如何重整資本，恢復信貸能力，與及國際間怎樣合作，化解中歐和東歐的金融危機，這些問題希望在下月舉行的G20國首腦峰會有一個解決的共識。

匯控「包公」大可沽空賺差價

匯控在紐約周五跌穿了40元水平，在供股完成前，匯控跌勢不而止。上周傳出供股包銷商高盛及摩通進行分包銷，全城富豪都成「二手包公」(分包銷商)，「包公」中諸色人等均有，供股價與市價之間仍有巨大距離，包公們所得分包權後，大可隨即沽空，40元水平沽空，28元取貨平倉，獲利遠高於分包合約的佣金，當匯控股價跌得愈低，小股東供股的興趣愈薄，包公們行使包銷責任的機會愈大，屆時施施然平倉，所以，未來一個月匯控的沽空情及股價表現甚值得留意，大可藉這技術因素，低位吸納。

撰文﹕江宗仁

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【明報專訊】近日美股跌跌不休，道指更跌穿了去年底的低位，從技術走勢看，短期內美股仍會反覆尋底，大有突然急挫之虞。近日慧雅與美國友人談及目前美國的經濟問題，友人擔心美國經濟已經「返魂乏術」，因此不少美國人多年來均崇尚借貸，先花未來錢，甚至要倚賴不斷借取新債來餬口；部分人的負債水平甚高，他們的收入連還利息也不夠，倘若如今要他們透過節衣縮食來慢慢還債，近乎是不可能。

互惠基金跌價 吞沒僅餘財富

更重要的是，目前環球信貸緊縮，在美國，即使是大型企業亦未必借得足夠信貸，相信企業倒閉和失業個案會陸續有來。友人提到，不少美國人都儲不到一點錢，除了消費外，大部分剩下來的錢都買入了互惠基金，但隨環球股市反覆下挫，很多互惠基金的市值已蒸發了一大截，令不少人都心灰意冷。在這情下，友人認為不少美國人會索性放棄還債的念頭，但求「過得一天得一天」，友人擔心部分人可能鋌而走險，危害美國社會治安。

資產復跌 負債驟升

慧雅明白友人說的都是事實。在美國，不論是個人或企業，並非單靠節衣縮食或削減開支就可捱過當前的經濟窘局。問題癥結之一，在於證券、樓市等資產價值不斷蒸發，令個人與企業的負債水平驟然急升，但經濟持續下滑，猶如陷入一個無底的惡性循環。

施慧雅

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