港股本周於高位表現反覆，展望下周，港股能否破位，仍要看內地A股臉色。觀乎A股已從高位調整逾一成，短線或反彈，相信可帶動港股表現，因此短線不宜過淡。

A股連日調整，而美股走勢則反覆向好，在整體方向未明朗之下，港股本周於高位波動。恒指全周升518點，周五報20893點；國指升287點，報11899點。於港股出現短線待變格局之下，大市成交亦逐漸減少，本周平均每日成交只有687.4億元，較對上一周的879.8億元減少逾兩成。

A股全周跌6.6% 港股日升日跌

市場憂慮中央進行「動態微調」，加上有消息指出，目前申報至監管部門的融資和再融資規模已達6000億元人民幣，為股市添壓，眾多不利因素令A股本周顯著下跌，上證指數全周下跌214點或6.6%，周五報3046點。外圍方面，美國本周公布的就業及零售數據均令市場失望，但聯儲局表示其買債行動將維持至10月底，退市的時間表比起市場預期的9月底還要遲，對股市資金流有幫助，因此於消息好壞參半之下，美股近期反覆向好。受到A股及外圍股市的影響，港股本周出現日升日跌的格局，令投資者無所適從。

恒指上升旗形阻力線 與支持線收窄

周五A股出現「周末恐懼症」，滬綜指單日下跌94點或3%至3046點，接近3000點關口。但A股下午3時收市後，港股尾段發力，即月期指更倒升172點，報20935點，接近「上升旗形」阻力線21020點，至於支持線則處於20520點，兩者差距將逐漸收窄，技術走勢反映大市很有可能於下周出現新方向。

由於A股主要指數從高位回吐超過一成，調整應足夠反映「動態微調」的負面政策消息，倘A股下周出現反彈，恒指現貨及即月期指亦將突破「上升旗形」阻力線，屆時港股或出現新一輪升勢，現階段筆者對下周港股短線展望較為樂觀。

業績刺激 利豐全周升19.3%

個別股份方面，長實(0001)及和黃(0013)於周四公布業績，業績表現勝市場預期，但股價於業績公布後偏軟，全周分別升1.6%及2.%。至於利豐(0494)同日亦公布中期業績，盈利增長13%，符合市場預期，管理層表示有信心下半年盈利增長將較上半年強勁，刺激股價周五上漲9.2%，全周升19.3%至27.8元。

招商銀行(3968)宣布以每10股供不多於2股的比例，A、H 同步供股集資150億至180億元人民幣，集資的金額遠低於市場原先預期的逾200億元人民幣，但消息公布後，股價周五仍漲3.4%，全周升5.4%至18.32元。

招行抽水的消息早已獲市場消化，而中央收緊銀行業新增信貸的消息亦早已令一眾內銀股股價偏弱一段時間，踏入本周，內銀股表現尤其硬淨，預料短期內將可繼續跑贏大市。

中央收緊新增信貸，加上個別內房企業或被中央收回地皮，消息拖累了內房股近期表現。不過，內地業界分析，上海樓市8月份進入了「量跌價漲」格局，預計上海樓價有機會創歷史新高，看來內地樓價的正面消息還未反映於股價之上，相信內房股亦有反彈空間。

比亞迪將加入國指 可留意

恒指公司於周五收市後宣布，比亞迪(1211)將加入國指，符合市場預期，該股本周表現反覆，全周升1.7%至44.95元，且看下周會否因納入國指的消息而錄得更好的股價表現。

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不到半年工夫，江蘇兩度低調而又高規格地在北京人民大會堂舉行江蘇省和中央企業合作發展懇談會、江蘇沿海開發合作懇談會。在本周三舉行的江蘇沿海開發合作懇談會上，江蘇省政府與交通運輸部簽署了推進江蘇沿海地區交通運輸發展會談紀要，並當場與海內外客商集中簽署了18個重大合作專案協定，總投資額達2145億元(人民幣．下同)。兩次懇談會，江蘇簽約63個項目，投資總額超過4000億元。在全國吸引外資大棋局中，可謂出手快、佔先機。

懇談會上 嘉賓粒粒皆星

此番江蘇不僅投資額驚人，前來助陣的也稱得上「鑽石級」。江蘇方面有省委書記梁保華、省長羅志軍壓陣，出席嘉賓則有原全國政協副主席、水利部長錢正英、國家發改委主任張平、交通運輸部長李盛霖、商務部長陳德銘、中國人民銀行行長周小川、中國銀監會主席劉明康、國家開發銀行董事長陳元、中信國安盟固利新能源董事長王軍、中石化總裁王天普等。如果加上上次的國資委主任李榮融以及百多家央企負責人等，堪稱嘉賓如雲，個個響噹噹，顯見江蘇廣結善緣，為「吸金大法」鋪好路。

上半年，中國實際使用外資430億美元(非金融類)，下降了17.9%，江蘇一省就佔了130.6億美元，達三成之多。除此之外，江蘇還把目光瞄準「不差錢」的央企，凸顯戰略視角急準狠。尤其老辣的是，大專案需要大資金，在江蘇沿海開發合作簽約儀式上，四大國有商業銀行掌門人和招商銀行(3968)老闆馬蔚華等均親臨現場，產業與金融聯手，大有誰與爭鋒之勢。

發展規劃 躍居國家級

上世紀90年代中期，江蘇就提出建設「海上蘇東」的戰略構想。06年，在錢正英倡議和組織下，江蘇省、中國工程院和國家開發銀行聯合開展戰略研究；今年5月，溫家寶總理聽取匯報；6月國務院常務會議審議通過了江蘇沿海地區發展規劃，7月國務院正式批覆該規劃。至此，從一個省域規劃上升為國家規劃。

江蘇沿海地區，包括連雲港、鹽城和南通3市，人口1964萬，海岸線954公里，南臨上海，北接環渤海，東與東北亞隔海相望，西連新亞歐大陸橋。此次簽約的專案，以連雲港為龍頭，聯合南通港、鹽城港，共建沿海港口群，加快深水航道和港口碼頭建設，發展大型倉儲物流，增開遠洋航線，大幅度提升對腹地經濟的服務能力。同時，加快鐵路、公路、航空等建設，力培育特色產業基地，重點發展造船、汽車、現代物流等臨港產業。

江蘇在早些年與新加坡、台商聯手，在蘇南寫了傳奇。此次又雄心勃勃地要充當新亞歐大陸橋東方橋頭堡。大功一旦告成，勢將成為中國東部重要經濟增長。難怪有網友議論，海峽西岸區等也是國家政策支持的，怎麼雷聲大雨點小，沒有江蘇的雷厲風行？如此說來，坐而論道不如起而行之。

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市盈率倍數擴闊(multiple expansion)及市盈率倍數縮窄(multiple contraction)是二個市場常用的詞彙，驟耳聽來好像很深奧，其實並不是那一回事。

市盈率倍數和股價的關係已經在以前解釋過了，大意是如某一股票ABC每股盈利10元，市盈率倍數是10倍，股價就是10元乘10倍等於100元。通常股價的上升離不開兩點：盈利上升或市盈率上升。仍以ABC股為例，如果盈利由10元變為12元，市盈率不變，股價便是12元x10倍市盈率=120元；又或者盈利不變，市盈率由10倍變為12倍，股價便是10元X12倍市盈率=120元；又或者盈利和市盈率齊變，盈利由10元變為11元，市盈率由10倍變為11倍，股價便是11元x11倍=121元。

盈利能否增長是公司的事，市場不能控制；市盈率則是市場的事，公司不能控制。市盈率倍數擴闊的意思就是市場賦於某股票較以前為高的市盈率，如果公司盈利上升或不變，股價也就一定上升，有時盈利下跌，但單是市盈率倍數上升也可使股價不跌而升，好像ABC股盈利由10元跌至9元，市盈率由10倍變為12倍，股價便是9元x12倍=108元；市盈率倍數縮窄則是市場賦於某股票較以前為低的市盈率，如果公司盈利下跌或不變，股價也就一定下跌，有時盈利上升，但單是市盈率倍數下跌也可使股價不升而跌，好像ABC股盈利由10元升至11元，市盈率由10倍變為8倍，股價便是11元x8倍=88元。

市場何時擴闊市盈率，何時縮窄市盈率是很難預知的。通常市盈率的增加減少與投資者對後市的信心和對盈利增長的前景有關，當市場對前景及盈利增長抱樂觀看好態度，市場市盈率便每多上升擴闊；反之，當市場對前景及盈利增長抱悲觀審慎態度，市場市盈率便每多下跌縮窄。大致已，遇到市盈率擴闊的市場，不怕買貴，因為貴貨可以變得更貴；遇到市盈率縮減的市場，不要貪平，因為平貨可以變得更平。

判斷市場處於何種階段最簡單的方法是留意公司宣佈業績後股價的反應，如盈利上升，但股價持續下跌，這便是市盈率縮減；如盈利不變或下跌，但股價上升，這顯然是市盈率擴闊。

有一點要特別注意的是周期性(cyclical)股份在周期低位時市盈率每多是最高的時候，在周期高位是市盈率反每多是最低的時候。增長(growth)股則相反，在盈利增長迅速增長時市盈率每多是最高的時候，在盈利增長放緩時市盈率反每多是最低的時候。

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3月11日，周三。港股再次高開低收，萬二點得而復失。承接外圍升勢，開市即見全日高點，其後滙控（005）從高位回落，內地股市低收，為港股帶來壓力。恒指收報11930點，升236點或2%。國指收報7007點，升127點或1.9%。3月期指收報11933點，升333點，高水2點；4月期指收11890點，升340點，低水40點。
2月份內地貿易數據不理想，出口同比急跌25.7%，進口跌幅因政府開支上升而受控，但仍達24.1%，令2月份貿盈降至48.4億美元的三年新低。不過，內地股市並未受到太大衝擊，上證綜合指數收報2139點，跌19點或0.9%；滬深300指數收報2220點，跌20點，幅度同為0.9%。

昨天談論退休相關問題，今天發現《金融時報》有美國大企業暫停為類似本港強積金的僱員養老金計劃401(k)供款一文。強積金資產分散投資環球市場，停供之風對股市的影響，值得數以百萬計香港打工仔和強積金主事人密切留意。

股市面臨兩股壓力

《金時》報道，多家美國大型企業停止為401(k)供款，包括通用汽車、聯邦快遞（FedEX）、聯合包裹（UPS）、讀者文摘、摩托羅拉等；即使代表退休人士利益的團體AARP（American Association for Retired Persons），同樣宣布自3月起暫停為僱員供款。

401(k)在1978年成立，主要為美國人增加退休儲蓄而設。一般而言，公司每年會拿出僱員年薪5%作為退休供款，但好像通用汽車、讀者文摘這類面臨破產的企業，根本無能為力。經濟愈來愈困難，估計今年有5%大公司停供401(k)，明年數字可能高達10%。

老畢認為，對股市而言，這是一個極差的訊號，因為401(k)是美國股市的大買家。截止2007年底，401(k)的資金為8.4萬億美元；另外，美國社會基金養老保險的資金為6.6萬億美元。其中，401(k)把資金的56%（4.7萬億美元）投進美國股市。不過，退休金再多又如何，許多美國人對退休金計劃已深感失望。2007年10月道指高峰是14000點，跌至目前7000點水平，401(k)損失一半，即2.35萬億美元。有迹象顯示，401(k)亦已出現「換馬」潮，退休資金開始撤離美股。

眾多在2007年以為退休可以過「陽光海灘」生活的人，今年不僅大屋搬細屋，還要努力為退休後找工作。最後一批嬰兒潮人士在上世紀六十年代出生，更早降世的一批更已踏入退休之齡，他們在過去繁榮的日子裏，除依靠退休金計劃之外，在股市作長線投資亦大有人在，面對今日的景況，在既失望且生活逼人下，一定會將手上擁抱多年的「愛股」棄之，他們會密切留意股市動向，趁仍然有價沽貨套現。

綜合而言，股市未來面對兩股沉重壓力：一、資金流入減少；二、來自退休人士的龐大沽售壓力。

近日中外媒體都以「大蕭條」為熱門話題，帶大家進入時光隧道，參觀一些我們這一代人在現實生活中從未見過的事，如棲身帳篷、飽受飢餓之苦、戰爭……。《信報》3月7日就刊出前奧地利總理Alfred Gusenbauer的一篇文章，標題極盡驚嚇之能事：〈經濟崩盤，戰爭可以避免嗎？〉文中指出，以往一旦國家經濟出現崩盤，內部革命和對外戰爭不可避免。如今，我們正面臨着上世紀三十年代以來最具歷史決定性的時刻，我們能夠避免悲劇重演麼？

另一個值得注意的發展是，美國中央情報局（CIA）頭號任務不再是捉拿拉登。你估換了誰？新希特拉是也。美國已意識到今次百年一遇的經濟災難，極有可能令某些窮途末路的國家出現偏激的思想行為，類以希特拉長於煽動公眾悲情的領袖，有冒起並把世界推向戰爭險境的可能。

大蕭條的震央是美國金融崩潰，當震波越洋到達歐洲之後，維也納的Creditanstalt銀行出事，拖累歐洲經濟倒塌，導致德國納粹主義興起。奧地利在兩次世界大戰中也起着關鍵作用。這個國家跟東歐接連，關係密切，過去幾年東歐新興市場大熱，維也納銀行界大做東歐生意，放出大量信貸。如今時勢逆轉，奧地利的銀行甚至國家都陷入破產危機。唇亡齒寒，單看表面證據，歷史好像正在重演。

積金停供、長者沽貨，加上大蕭條甚至戰爭陰影揮之不去，悲觀氣氛瀰漫，有沒有人賺到笑？答案是肯定的。
在討論誰是大贏家前，老畢想說說歐美金融股急跌後的「反彈」。花旗周二透露首季業績有驚喜，股價從不足1美元彈升38％，帶動全球銀行股包括滙控造好。翌日消息傳來，下月初G20峰會的主辦單位無法聯絡美國財政部，峰會安排遇上阻滯。

財長不敢直視公眾

大show當前，全球熱切期待華府充當領頭羊，推動各國齊心協力挽救經濟。然而，在這個緊急關頭，身為一哥兼金融海嘯源頭的美國，財政部竟然無人接電話，G20峰會有啥作為，可思過半。不知大家有沒有留意，美國財長蓋特納每次開記者會或有重大決策公布，眼神總是閃閃縮縮，令人有渾身不自在之感。看着他這個模樣，直覺告訴我，美國銀行業仍有許多不為人知的問題，以致在最前線掌握第一手資料的蓋特納心虛膽怯，發表政策講話時不敢直視公眾。

一句話，今日「投資」金融股，比賭博更似賭博，老畢明知鋪草皮，也寧可到沙田一試運氣，理由是馬會至少不會在馬匹轉爆炸彎前修改競賽規例，優勝劣敗，贏了好彩賠了認命。銀行股卻不然，政府「救市」手段朝令夕改層出不窮，投資者買冷開熱買熱開冷，點玩？

入正題：誰是大贏家？答案是，不理政府做什麼，一於全程沽空銀行股的對沖基金。由於很少人夠膽這樣做，在銀行股兵敗如山倒中大獲全勝的對沖基金少之又少（今年首二個月不同策略對沖基金回報見附圖）。彭博今天報道，去年「技術性擊倒」索羅斯的對沖基金經理約翰．保爾森（John Paulson），不僅因押注英國樓市爆煲大賺30億美元，自去年9月起沽空萊斯銀行和與之合併的HBOS，在短短六個月內，此倉盤估計為保爾森主理的基金帶來4億美元利潤。另外，據最新消息，保爾森近期大手增持黃金。

從宏觀角度看，保爾森的戰績可以視作一種「恐慌指標」（fear gauge），他愈是大有斬獲，世界便愈亂（金融體系屢救不起、黃金成為唯一可信賴的資產）。作為世界公民的一分子，無理由希望他繼續得心應手名利雙收。然而，事實勝於雄辯，金融海嘯後的事態發展有太多地方跟大蕭條至二戰前相似，我們不應阿Q地以「純屬巧合」解釋這一切，最少也得承認金融（紙上）資產主宰世界的年代已經結束。

即使樂觀地看，各國大力救市（英倫銀行剛踏出「量化寬鬆」貨幣政策第一步，未來三個月將從投資者手上購入總值750億鎊的英國政府債券和其他流動性高資產）見效，全球經濟復甦，但經過花旗「一蚊雞」、滙控「一包煙」、股神「兜巴星」的這十來個月，縱使經濟否極泰來，投資者可以忘掉一切，再次歡天喜地擁抱「紙上富貴」嗎？

選美理論仍取黃金

本來，政府債券有央行出手托（聯儲局和歐洲央行正密切留意英倫銀行「量寬」的效果，稍後可能跟進），國債孳息短期內大有機會往下走（價格上升），但奧巴馬承諾在第一個四年任期屆滿前財赤減半，你不覺得可笑嗎？央行人為地壓低長債息率，不代表國債值得投資，股票之失因此不會成為債券之得。貨幣方面，美元目前「企硬」，只拜貌不合神更離的歐羅區更「醜」所賜；論「美」，豈及黃金？套用選美理論，我仍取黃金。

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早 前 離 開 凱 萬 自 行 創 立 顧 問 公 司 的 星 級 銀 行 分 析 員 惠 特 尼 （ Meredith Whitney ） ， 在 《 華 爾 街 日 報 》 撰 文 警 告 ， 信 用 卡 極 可 能 成 為 下 一 波 信 貸 危 機 的 風 眼 ， 而 銀 行 削 減 信 貸 額 度 ， 會 打 擊 消 費 ， 阻 礙 經 濟 復 蘇 。

冠 一 早 已 說 過 ， 次 按 危 機 會 向 上 和 向 橫 雙 線 燃 燒 ， 向 上 蔓 延 至 質 素 較 佳 的 次 優 質 和 優 質 按 揭 ， 橫 向 則 燒 至 車 按 、 信 用 卡 、 學 生 貸 款 和 商 業 樓 宇 按 揭 等 ， 現 時 趨 勢 與 預 期 脗 合 。 不 少 銀 行 為 了 避 免 信 用 卡 壞 賬 惡 化 ， 相 繼 大 削 信 貸 額 度 ， 早 前 美 國 運 通 更 派 錢 趕 客 。 唯 一 明 知 山 有 虎 偏 向 虎 山 行 的 是 獅 子 銀 行 ， 在 宣 佈 為 美 國 消 費 信 貸 業 務 斬 纜 的 同 時 ， 仍 然 保 留 當 地 信 用 卡 業 務 。

滙 控 （ 005 ） 拓 展 美 國 市 場 碰 得 土 頭 灰 臉 ， 仍 不 捨 得 放 棄 當 地 信 用 卡 業 務 ， 是 與 利 潤 豐 厚 有 關 。 由 於 信 用 卡 息 率 動 輒 三 十 多 厘 ， 即 使 壞 賬 率 上 升 至 10% ， 仍 屬 除 笨 有 精 。 慣 於 先 使 未 來 錢 的 美 國 人 大 多 負 債 纍 纍 ， 所 拖 欠 卡 數 利 息 是 銀 行 「 利 潤 中 心 」 。 花 旗 今 年 頭 兩 個 月 盈 利 理 想 ， 信 用 卡 收 入 功 不 可 沒 。

不 過 ， 除 非 就 業 市 場 好 轉 ， 樓 市 又 能 迅 速 回 穩 ， 否 則 信 用 卡 業 務 風 險 甚 高 。 現 時 越 來 越 多 失 業 人 士 透 支 信 用 卡 去 供 樓 ， 若 樓 市 繼 續 下 沉 ， 他 們 又 未 能 及 早 找 到 工 作 的 話 ， 逼 不 得 已 下 可 能 會 選 擇 破 產 。 惠 特 尼 於 去 年 底 估 計 ， 卡 數 壞 賬 率 會 升 至 10% ， 可 能 仍 低 估 了 潛 在 損 失 。 美 國 卡 主 的 信 貸 額 度 合 共 高 達 5 萬 億 ， 現 時 僅 動 用 了 8000 億 左 右 ， 削 減 額 度 的 實 際 影 響 ， 短 期 不 會 太 明 顯 。 銀 行 這 樣 做 是 避 免 透 支 供 樓 的 業 主 越 陷 越 深 。

卡 主 質 素 下 降 令 人 憂

根 據 上 周 一 項 調 查 ， 大 部 份 國 民 對 經 濟 前 景 悲 觀 ， 1/3 人 估 計 未 來 一 年 生 活 質 素 會 惡 化 。 不 少 美 國 國 民 開 始 避 免 簽 卡 消 費 ， 表 示 會 盡 量 用 現 金 購 物 的 比 率 高 達 75% ， 有 51% 的 受 訪 者 稱 已 停 止 用 卡 購 物 ， 較 去 年 底 同 一 調 查 有 1/3 人 不 再 用 卡 ， 增 幅 顯 著 。

美 國 儲 蓄 率 回 升 ， 意 味 零 售 業 將 要 迎 接 嚴 冬 。 有 能 力 的 卡 主 拒 用 卡 簽 賬 ， 剩 餘 的 信 用 卡 客 戶 平 均 質 素 下 降 ， 甚 為 可 慮 。

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實 在 荒 謬 ！ 港 股 已 經 低 得 離 譜 ， 但 不 等 於 不 會 再 跌 ， 亦 不 代 表 需 要 馬 上 入 市 ， 要 借 錢 才 能 買 貨 的 話 更 要 三 思 。 現 時 市 場 正 在 捕 風 捉 影 ， 只 消 稍 微 有 風 吹 草 動 ， 僅 僅 謠 言 已 足 以 動 搖 根 本 ， 惹 來 瘋 狂 沽 售 。 以 往 公 司 若 宣 布 低 價 供 股 ， 肯 定 吸 引 投 資 者 蜂 擁 落 注 ， 現 在 卻 只 會 令 大 家 更 為 恐 慌 。

用 正 常 的 尺 度 ， 不 論 以 資 產 淨 值 、 預 測 市 盈 率 或 息 率 計 算 ， 豐 二 十 八 元 的 供 股 價 ， 都 是 平 得 匪 夷 所 思 ， 然 而 它 並 非 市 場 上 唯 一 的 平 股 ， 應 該 把 它 和 其 他 股 票 比 較 。

業 績 比 預 期 差

截 至 去 年 十 二 月 底 ， 豐 的 資 產 淨 值 九 百 三 十 五 億 美 元 ； ○ 七 年 底 則 是 一 千 二 百 八 十 億 美 元 ， 核 數 師 已 確 定 這 數 字 ， 已 扣 除 所 有 實 質 或 預 期 的 虧 損 。 雖 然 可 能 還 要 作 進 一 步 的 撥 備 ， 但 以 上 週 五 收 市 價 四 十 三 元 五 角 計 算 ， 豐 市 值 約 六 百 七 十 億 美 元 ， 相 對 資 產 淨 值 有 三 成 折 讓 。

供 股 無 疑 攤 薄 了 每 股 資 產 淨 值 ， 因 此 市 場 才 如 此 恐 慌 ， 甚 至 擔 心 未 來 要 進 一 步 集 資 ， 惟 我 不 認 為 這 機 會 率 很 高 。 不 過 ， 若 美 國 的 情 況 持 續 惡 化 ， 甚 至 傳 染 至 歐 洲 也 病 入 膏 肓 ， 便 有 可 能 要 再 供 股 。

豐 去 年 盈 利 只 有 五 十 七 億 美 元 ， 當 中 計 及 了 很 多 非 經 常 性 虧 損 ， 例 如 為 了 買 入 恨 錯 難 返 的 融 ， 便 作 出 一 百 億 美 元 的 商 譽 撥 備 。 這 些 虧 損 明 年 不 會 再 現 ， 更 希 望 永 遠 也 不 復 見 。 但 即 使 要 計 入 損 益 表 ， 我 也 寧 願 該 筆 撥 備 早 一 點 入 賬 ， 而 非 在 去 年 。 此 外 ， 儘 管 去 年 因 出 售 法 國 銀 行 錄 得 二 十 五 億 美 元 特 殊 盈 利 ， 惟 撥 備 亦 由 一 百 七 十 億 美 元 ， 上 升 至 二 百 四 十 億 美 元 。

若 扣 除 商 譽 減 值 的 話 ， 豐 去 年 盈 利 應 有 一 百 五 十 億 美 元 ， 雖 然 仍 然 令 人 失 望 ， 但 最 少 與 去 年 上 半 年 的 表 現 一 致 。

未 決 定 供 股 與 否

豐 管 理 層 預 期 今 年 首 三 季 ， 每 季 派 息 八 美 仙 ， 第 四 季 則 仍 未 決 定 ； 假 若 都 是 八 美 仙 的 話 ， 全 年 派 息 共 三 十 二 美 仙 ， 即 港 幣 二 元 五 角 。 按 供 股 價 計 算 ， 股 息 逾 八 釐 半 ， 非 常 吸 引 ； 即 使 按 上 週 五 收 市 價 ， 息 率 也 有 五 釐 半 。 我 認 為 今 年 第 四 季 的 派 息 ， 很 大 機 會 高 於 八 美 仙 。

豐 今 年 的 撥 備 會 增 加 還 是 減 少 ， 要 留 待 投 資 者 自 己 考 慮 ， 畢 竟 那 是 預 測 豐 盈 利 的 重 點 。 這 兩 年 豐 總 計 撥 備 了 四 百 二 十 億 美 元 ， 每 年 平 均 二 百 一 十 億 美 元 ， 已 然 響 起 警 號 ； 甫 想 到 今 年 可 能 也 要 撥 備 ， 甚 至 變 本 加 厲 ， 已 足 夠 嚇 壞 投 資 者 。

在 氣 氛 比 較 好 的 日 子 ， 投 資 者 會 覺 得 低 價 供 股 有 數 ， 但 亦 要 視 乎 集 資 用 途 而 定 ， 只 是 豐 的 供 股 目 的 仍 然 未 明 。 一 些 曾 準 確 預 測 供 股 集 資 的 分 析 員 ， 相 信 集 資 是 為 了 強 化 豐 的 資 本 ， 豐 行 政 總 裁 紀 勤 卻 表 示 會 用 作 未 來 發 展 的 彈 藥 ， 惟 這 說 法 站 不 住 腳 。

而 批 股 恐 慌 已 彌 漫 至 宏 利 ， 原 因 有 二 ： 首 先 是 宏 利 為 美 國 按 揭 相 關 投 資 作 出 了 撥 備 ， 今 年 可 能 再 增 ； 其 次 是 集 團 會 擴 張 ， 特 別 是 AIG 表 達 了 出 售 亞 洲 業 務 的 意 願 ， 宏 利 有 興 趣 買 入 ， 不 過 這 計 劃 現 已 暫 緩 。

我 現 在 還 未 決 定 行 使 還 是 出 售 豐 的 供 股 權 ， 下 週 才 可 告 訴 大 家 。

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在今日的專欄中，實在難以不談匯控（5）。如此龐大的銀行竟在一日之內股價下挫了24%，原因可能是瀕臨破產，或是成為了大規模操控的目標。無論怎樣，匯控於一星期前宣佈的供股和2008年業績，已成為了全城佳話。

或許說匯控面臨清盤會有點誇張，但如此龐大的股價跌幅已將該行的市值削減至4,000億元，地位大不如前。但這是否實際情況卻與其盈利表現無關，因為是基於資產值的考慮。

資產值也是我在分析匯控時所忽略了的重要一環，本人對此深感抱歉。我知道香港不少投資者買入匯控作為其核心持股都與我的建議有關，就此我忽略了其弱點，現在出現了災難性的股價暴跌。我必須對此負責，實在深感抱歉。

我忽略了這些重要的數字，可能是因為股東資本年復年地增加，截至2007年底止達到1,280億美元，較三年前的850億美元穩步上升。然而，其資產值於 2008年出現急跌，截至2008年底止為935億美元，下跌了27%。按已發行股本120億計，這表示於2008年的較高價位時，每股值7.8美元，或 60港元。

在正常情況下，若銀行的市帳率為2倍，應屬合理地便宜，而即使今日，工行（1398）的市帳率為1.84倍，亦屬頗為便宜。不過，在如今的艱難日子裡，分析員都顯得格外留神。現在他們會詳細地查看資產負債表中的各項細節，在匯控的資產負債表中，還包括了商譽及無形資產270億美元，而報告指還有大概600 億美元的貸款仍與Household International有關。

雖然匯控的行政總裁曾稱，該行是全球資本最充裕的銀行之一，但資產負債表上列出的25,000億美元資產值，嚴格來說實非充裕。即使擁有4%的安全差已算不錯，其他銀行的情況有多壞可想而知。當然有些銀行現正被股東審查，尤其在美國和英國。

這是分析員唱淡的原因，也是供股的理由。供股集資170億美元可能仍不足夠，或許是昨天股價急挫的原因。許多股東不會供股的恐懼令昨天股價急跌，倘真如此，包銷商和分銷商便要忙着尋找買家了。

指沽貨多數是人為操作、競價時段讓專業投資者操控收市價，這說法未免愚昧多餘，即使拖低大市符合淡友利益，但投機好友亦希望股價飊升。於下午4時08分匯控還在37元，但最後兩分鐘卻推低至33元，蒸發了市值10%。英國在香港競價後開市，倫敦造價約35至36元，高出低位不少。

我一直猜想，港交所為何開設競價時段，給予人為操控的機會。從來未有滿意的解釋，或者今次驚嚇會令他們取消競價。不過，投機要成功，必須看準市場去向，我肯定當淡友早上起來時，都回味無窮。

如果匯控能捱過這段風高浪急的日子，往後又會怎樣呢？假使相信匯控可令淡友跌眼鏡，從夢魘中甦醒，再發獅威，兩三年內其盈利很可能重拾升軌，由1,500 億攀至2,000億港元。但現階段匯控卻只是笨拙緩慢的大笨象，比以前走得更慢。到達目的地前，步速會受其龐大體型所限。但一旦捱過，我們便會看見匯控比中資銀行，甚至其他龍頭銀行跑得更快。

另一件令我大惑不解的事，就是宏利（945）的表現，公司似乎也瀕臨破產邊緣一般，股價跌勢急遽難擋。我對此有所解釋，但又是否能夠充分反映股價的急跌。

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美國財長蓋特納週二表示美國政府將推出一項巨額的拯救銀行計畫，幫助美國各大銀行清理不良資產問題。投資者等待進一步消息，美股走勢缺乏明顯方向，瑞銀唱好惠普，帶動科技股造好，杜指早段跳升89點至7000點上方，但油價大幅回落，油股下跌，杜指調頭回軟，反覆向下，7000點得而復失。繼花旗集團宣佈1、2月有錢賺，摩根大通亦於昨日話同期有盈利，市場再度憧憬銀行業可能否極泰來，令美股喺最後的90分鐘扭轉劣勢，由跌轉升，但尾市再度回軟，勉強以正數收場。

杜指收市報6930點，微升4點，全日最高7015點，最低6868點，波幅不足150點；標普500指數報721點，升2點或0.2%；納指跑贏大市，上揚13點或1%，報1372點。紐約證交所交投活躍,成交17.5億股。杜指期貨最新報6914點，升27點，比現貨低水16點。

摩根大通行政總裁Jamie Dimon告訴CNBC佢地1、2月賺錢，刺激銀行股繼續反彈，摩根大通上升4.6%至20.4美元，美銀及富國銀行分別升2.9%至4.93美元及0.6%至11.88美元；花旗集團繼上日跳升逾38%，昨日再漲6.2%至1.54美元，係表現最好的杜指成份股。美國銀行股造好，但匯控沽壓仍然沉重，在美國的ADR股價收報36.59元，比香港收市價低了4.8%；而中移動則跟隨美股造好，收報65.87元，高了0.7%。按ADR比例調整的恒指為11808點，比香港低127點。

美國能源部公佈上周原油供應增加了74.9萬桶至3.5億桶，遠高於市場預期的25萬桶。美國原油消耗量持續下跌，美國上周每日消耗量下跌了3.5%至1890萬桶，而最近四周的日平均為1930萬桶，較去年同期下跌了2.1%；由於需求下跌，鍊油廠的產能已降至82.7%；較去年降低2.3%。全球原油消耗量亦有下跌，今年的日平均消耗量為8427萬桶，較2008年少了138萬桶或1.6%。在供過於求的情況下，紐約原油NYMEX價格下跌了6.5%至每桶42.72美元。油股受挫，艾克森美孚(Exxon Mobil)收報65.77美元，下跌2.4%；雪佛龍(Chevron)下跌0.9%至61.22美元，壓住大市升勢。

美國的銀行股相繼唱好自己業績，並預示經濟復甦。我同金融業的老友傾過，佢話對美國的銀行唱好言論要打折咁去睇，以花旗行政總裁潘偉迪(Vikram Pandit) 的講法為例，潘偉迪話花旗過去連續五季錄得共375億美元的虧損，而今年1、2月份除去撇賬部份共錄得190億美元利潤，今年首季好有機會結束連續五季的虧損。金融業老友話銀行唔計撇帳一定有大幅盈利，因為銀行係做息差生意，去年聯儲局大減息，銀行存款的利息大減，但銀行的借錢出街的貸款利息沒有同比減低，自差拉大，即使銀行手揸有問題的毒資產，都仍在收利息，銀行主要賺息差，差息擴闊自然賺錢多咗。

金融業老友話主要問題仍然在毒資產的撇帳，美國的銀行手持大量的毒資產，部份是次按相關產品(例如資產抵押證券)，這些資產仍然無市場，按會計準則每一期公布業績都要為資產提供貼現價，以市值入帳(mark-to-market rule)，這些產品衰到無市價，銀行唯有一期一期咁大撇帳，佢地唔可以一次撇哂，因為數字太驚人，所以要分開來撇，不斷撇。銀行如果要繼續為毒資產撇帳，就會蓋過盈利。但反過來若不用為毒資產計貼現價撇帳，咪大有盈利囉，正如花旗條數，如果1、2月唔使為毒資產撇帳，佢隨時賺100幾億美金。

美國銀行界正發動修改按市值入帳的會計準則，並得到部份國會議員支持，未知華府的態度，但不在政府主流的美國聯儲局主席伯南克已公開表態反對，認為按市值入帳的會計制度可以提高企業資產負債表的透明度，但他亦覺得制度有改善的空間。

所以如果銀行界可以推動改得到將資產按市值入帳的會計準則，馬上可以令業績大有改善，銀行股都可以大反彈，不過伯南克反對呢個改動亦有其道理，明知銀行有大筆毒資產，唔好好去清理，而採用「搬龍門」的方式，只係將問題遮蓋，咁就似十足日本當年的做法，容許日本的銀行將壞帳隱藏，唔俾佢爆，結果餘毒未清，咁就衰足十幾年。所以細看美國銀行業的問題，就唔好對佢地報出來的「盈喜」過份樂觀。

陸羽仁

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美股周二大幅反彈，銀行股顯著回升，控（005）昨日延續外圍升勢，高開42元，勁升逾一成二，帶動恒指大幅高開534點，高見12228點。內地A股高開低走，恒指高位無以為繼，升幅逐步收窄，尾段重上12000點，但在「勁假時段」再被「質」低73點，12000點得而復失，恒指收報11931點，升237點或2%。期指收報11933點，升333點，比現貨高水2點，成交67560張。國企指數重上7000點，收報7008點，大市成交上升至447億元。
兩大本地藍籌昨日宣佈業績，新地（016）公佈去年底止中期業績，股東應佔溢利6.92億元，較去年同期大倒退九成半，每股盈利27仙，擬派中期息每股80仙。該公司撇除投資物業公平值變動，股東基礎溢利按年跌27%至45.35億元，遜於市場預期。

至於另一隻國泰（293）仲慘，蝕了85.6億元，符合市場預期，每股虧損2.175元，不派息，期內須為2009年至11年的燃油對沖合約未變現市值計價虧損76億元；聯屬公司國航（753）的燃油對沖合約，亦出現未變現市值計價虧損撥備10億元。公司仲話，若油價維持於現有水平，截至今年2月底的未變現燃油對沖市值虧損為19億元，要油價上番75美元才甩難。國泰現時財政壓力不輕，唯一慶幸係有個好有錢媽媽叫太古幫手頂實。

港股昨日反彈，全靠前晚杜指大升379點，港股在美國預託證券收市等如恒指12415點，升720點，香港昨日個市就跟唔足，早段期指一度低水近200點，比近日正常低水100點左右低好多，可見期指市場早段沽盤甚大，拖番低現貨；隻控在美國的預託證券價收報41.93元，比香港前日收市價37.6元高11.5%，控在倫敦上日更高見44元，但來香港就唔係好爭氣，一開市最高造過42元，之後就一級一級咁落，收市只係升2.3%，收報38.45元，成交50億元。

出口急跌香港勢危

跌市股份反彈最大動力是平淡倉，即係有人沽空，突然遇到個市大升，就落個「市價盤」平倉，咁就好易推住隻股大力彈，但睇控昨日的走勢，沽空的淡友無好急咁平倉，或者佢好有實力去坐淡倉，唔急於不問價平倉。

控今日除權，即今日買賣的股份開始不附帶供股權，昨日除權前仲有咁多人趕住沽貨，壓住個價，連供股權都唔要，背後玄機可堪玩味，茶友不排除係有大戶想係除權前先沽貨，壓住大笨象反彈的氣勢。按控昨天收市價38.45元計，控的理論除權價係35.38元，今日佢點開價就由市場話事啦。

港股昨日在下午3點前回得最多，在內地股市收市後，大市氣氛好番，期指收11933點，高水3點，計入控除權等因素，期指高水有成100點。

港股跟唔足美股無大升，除話前一日升之外，亦和內地股市唔係好升得起有關。內地昨日公佈出口數據好差，2月當月出口總值同比下降25.7%；進口總值同比下降24.1%，雖然因為出口比入口跌得多，還有48億美元貿易順差，但出口大跌25.7%，呢個數字認真唔細，香港經濟依賴內地的出口，可以想像香港2月的出口數字唔會好，GDP亦受壓。

再睇番上一日中國公佈的通脹數字，2月份居民消費價格（CPI）同比由上月上漲1.0％轉為下降1.6%，雖然因為去年基數高，今年2月回落都有理由，但通縮的危險日近。

熟悉美股的中環茶友話，美股杜指勁升379點，收報6926點，升到5.8%，表面看是花旗話今年1、2月有錢賺，兼且傳聞美國證監會又考慮收緊沽空條件，觸發大量沽空盤平倉，不過最後升成5.8%，除沽空盤都有實盤買貨，主要係對沖基金，他們集中買跌到好過份的股份，所以金融股升得特別勁，例如花旗上日股價跳升38%，但對沖基金可以今日來聽日走，所以單靠對沖基金買貨，升勢能否持續成疑。

大反彈有待確認

佢話，目前未見比較長線的互惠基金和退休基金入場，顯示它們對後市仍然缺乏信心，要看美國有無實質性的好消息，可以令這長線大戶入場，才能確認這是一次「真正的大反彈」，若然係咁現時都係入市博反彈的良機，但如果無持續利好的消息，可以令長線的基金入場，小心這次「熊仔陷阱」，升幾升就玩完。

陸羽仁

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國 泰 航 空 昨 日 （ 293 ） 公 佈 業 績 ， 盈 轉 虧 ， 總 虧 損 為 85 億 元 ， 其 中 單 是 燃 油 對 冲 就 產 生 76 億 元 的 虧 損 。 截 至 2 月 底 未 入 賬 的 對 冲 虧 損 也 達 到 19 億 元 ， 如 果 油 價 繼 續 低 迷 ， 虧 損 還 會 擴 大 。

以 前 ， 我 們 在 分 析 航 空 公 司 的 利 潤 時 ， 經 常 認 為 油 價 低 對 航 空 公 司 有 利 ， 因 為 可 以 節 省 燃 油 費 ， 可 是 ， 今 日 全 球 石 油 市 場 成 了 賭 場 ， 國 泰 也 參 與 這 個 遊 戲 ， 真 糟 糕 ， 再 加 上 兩 岸 三 通 ， 唉 ！

前 晚 參 加 一 個 飯 局 ， 滙 控 （ 005 ） 被 人 在 3 秒 內 急 插 至 33 元 的 事 件 依 然 是 熱 門 話 題 ， 有 人 認 為 市 後 競 價 時 段 的 成 交 不 該 計 算 入 牛 熊 證 ， 理 由 是 當 天 滙 控 在 競 價 期 急 跌 至 33 元 時 ， 有 牛 證 即 時 死 亡 ， 但 是 熊 證 持 有 人 一 點 也 沒 得 益 ， 因 為 當 時 熊 證 持 有 人 並 沒 有 機 會 趁 滙 控 股 價 急 跌 而 以 高 價 出 售 熊 證 。

第 二 日 ， 滙 控 價 格 已 回 復 競 價 時 段 最 後 3 秒 前 的 價 格 ， 熊 證 沒 有 升 值 。 簡 單 的 說 ， 在 競 價 時 若 股 價 急 跌 ， 牛 證 當 場 死 亡 、 作 廢 ； 熊 證 沒 有 得 益 。 相 反 的 ， 在 競 價 時 如 果 股 價 急 升 ， 也 同 樣 地 會 斬 掉 大 量 熊 證 而 牛 證 持 有 者 沒 法 得 利 。 這 的 確 是 一 個 不 公 平 的 交 易 ， 應 該 改 善 。

道 指 突 然 因 為 花 旗 銀 行 內 部 通 訊 說 ， 花 旗 正 在 賺 錢 而 大 升 ， 我 擔 心 不 會 持 久 ， 所 謂 賺 錢 ， 是 指 一 般 營 業 而 沒 考 慮 毒 資 產 貶 值 ， 今 日 西 方 銀 行 所 面 對 的 不 是 正 常 營 業 問 題 ， 而 是 手 上 的 毒 資 產 如 何 處 置 ？

現 在 銀 行 界 唯 一 的 好 消 息 是 銀 行 管 理 層 終 於 從 恐 懼 中 恢 復 理 智 ， 開 始 主 動 積 極 地 放 貸 ， 香 港 滙 豐 銀 行 帶 頭 搶 按 揭 貸 款 生 意 ， 推 出 定 息 貸 款 ； 東 亞 銀 行 （ 023 ） 也 馬 上 跟 隨 ， 這 可 能 有 助 樓 市 的 回 穩 。

中 電 信 （ 728 ） 發 盈 警 ， 因 為 旗 下 小 靈 通 業 務 在 中 電 信 獲 得 3G 牌 照 後 已 結 束 營 業 ， 會 撇 賬 數 百 億 元 ， 但 這 不 是 甚 麼 問 題 ， 而 且 是 人 人 早 該 知 道 的 事 ， 是 一 宗 沒 有 金 錢 流 出 的 會 計 制 度 所 產 生 的 虧 損 。 目 前 中 國 中 央 政 府 有 明 顯 的 傾 向 想 扶 持 中 電 信 ， 以 免 中 移 動 （ 941 ） 一 家 獨 大 造 成 壟 斷 ， 因 此 中 電 信 依 然 是 值 得 投 資 的 股 票 。

港 鐵 （ 066 ） 也 公 佈 業 績 ， 盈 利 大 減 ， 那 是 因 為 地 產 利 潤 大 幅 減 少 ， 我 估 計 今 年 的 盈 利 可 能 仍 會 再 減 少 。 過 去 ， 港 鐵 已 被 分 析 員 當 成 地 產 股 來 分 析 ， 現 在 回 復 正 常 ， 就 好 好 地 做 鐵 路 生 意 。 很 高 興 ， 兩 鐵 合 併 後 協 同 效 益 發 揮 得 不 錯 ， 成 本 大 幅 下 降 導 致 港 鐵 的 營 利 增 加 了 。 之 後 ， 我 們 就 把 港 鐵 當 公 用 股 來 看 吧 ！ 公 用 股 的 好 處 是 股 價 下 跌 的 風 險 較 低 ， 適 合 保 守 投 資 者 。

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我 相 信 對 價 值 投 資 或 長 線 投 資 者 來 說 ， 滙 控 （ 005 ） 本 來 是 令 他 們 堅 持 信 念 的 支 柱 之 一 ， 但 其 股 價 持 續 不 濟 的 表 現 ， 管 理 層 對 放 下 滙 融 的 猶 豫 不 決 ， 加 上 一 直 強 調 不 用 供 股 ， 最 後 卻 又 要 進 行 大 折 讓 供 股 ， 已 令 到 不 少 香 港 的 追 隨 者 非 常 失 望 。

在 美 國 方 面 ， 另 一 價 值 投 資 信 眾 的 支 柱 ， 巴 菲 特 的 投 資 旗 艦 巴 郡 （ Berkshire Hathaway ） 自 從 早 前 業 績 公 佈 後 ， 亦 受 到 多 方 面 的 批 評 。

在 巴 菲 特 給 股 東 的 信 中 ， 提 及 在 2008 年 巴 郡 的 賬 面 值 跟 標 普 指 數 一 樣 ， 都 是 44 年 以 來 最 差 。 巴 菲 特 亦 承 認 自 己 在 投 資 決 策 上 做 了 些 「 蠢 事 」 ， 當 中 最 重 大 的 錯 誤 應 該 是 在 油 價 接 近 歷 史 最 高 位 時 ， 增 持 了 大 量 康 菲 石 油 公 司 （ ConocoPhillips ） 的 股 票 。

他 在 信 中 這 樣 評 論 是 次 投 資 ： 「 我 沒 想 到 能 源 價 格 在 去 年 下 半 年 的 急 劇 下 跌 ， 我 當 時 認 為 ， 未 來 油 價 很 有 可 能 遠 高 於 當 前 40 至 50 美 元 水 平 ， 但 到 目 前 為 止 ， 我 完 全 錯 了 。 即 使 價 格 將 來 可 能 上 升 ， 我 在 錯 誤 時 期 的 錯 誤 投 資 ， 已 經 給 公 司 造 成 數 十 億 美 元 的 損 失 。 」

看 過 這 隻 價 值 投 資 者 愛 股 上 年 的 表 現 ， 不 少 支 持 者 的 確 會 信 心 動 搖 ， 但 我 覺 得 ， 大 家 其 實 要 弄 清 楚 一 些 事 情 ， 無 論 是 投 資 或 投 機 ， 長 線 或 短 線 ， 都 一 定 會 有 出 錯 的 時 候 ， 所 以 投 資 錯 誤 其 實 並 不 是 最 嚴 重 ， 反 而 更 重 要 的 是 要 問 一 些 問 題 ， 例 如 收 購 前 是 否 不 作 充 足 準 備 ， 結 果 不 符 預 期 又 打 算 如 何 善 後 ， 有 錯 誤 時 是 否 坦 然 承 認 。

就 以 巴 菲 特 為 例 ， 我 相 信 沒 有 人 會 覺 得 他 輕 率 處 理 入 股 康 菲 石 油 公 司 的 事 情 ， 之 後 發 現 錯 誤 ， 他 亦 不 作 回 避 去 承 認 責 任 ， 而 以 巴 郡 賬 面 值 計 ， 在 2008 年 依 舊 可 以 跑 贏 標 普 指 數 27% ， 可 見 其 面 對 逆 境 的 處 理 能 力 ， 其 實 亦 值 得 大 家 繼 續 投 以 信 心 一 票 。

所 以 ， 我 覺 得 大 家 要 評 論 以 上 兩 間 企 業 的 對 錯 ， 或 討 論 對 價 值 投 資 的 看 法 時 ， 實 不 可 以 單 一 投 資 項 目 的 成 敗 來 定 生 死 。

回 說 港 股 方 面 ， 隨 着 原 油 價 格 之 前 一 直 逼 近 50 元 的 關 口 ， 近 幾 天 中 海 油 （ 883 ） 及 中 石 油 （ 857 ） 的 表 現 都 不 俗 ， 但 以 7 、 8 月 的 期 油 價 格 一 直 都 只 能 徘 徊 在 50 元 來 看 ， 石 油 價 格 及 石 油 股 的 升 幅 短 期 都 會 有 一 定 阻 力 ， 我 覺 得 有 興 趣 入 貨 的 投 資 者 ， 不 妨 先 等 一 下 ， 見 有 回 調 才 再 考 慮 買 入 。

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恒 指 連 升 兩 日 ， 市 場 情 緒 漸 見 穩 定 ， 滙 控 （ 005 ） 今 日 除 權 ， 相 信 在 衍 生 工 具 市 場 仍 會 引 起 一 定 的 混 亂 ， 待 今 明 兩 天 市 場 修 正 一 切 的 價 格 誤 差 後 ， 大 市 可 重 納 正 軌 。

理 論 上 ， 滙 控 股 價 在 供 股 權 完 成 買 賣 前 應 該 是 偏 向 上 升 為 主 ， 目 的 是 吸 引 投 資 者 供 股 ， 特 別 是 引 導 大 家 用 主 流 的 建 議 ─ ─ 沽 正 股 套 現 去 作 供 股 。 故 此 ， 大 市 仍 會 有 一 定 的 上 升 空 間 。 在 策 略 上 可 考 慮 短 線 買 恒 指 牛 證 ， 炒 賣 波 幅 11800-12400 點 。

前 晚 美 股 強 勁 反 彈 ， 主 要 是 花 旗 發 表 非 正 式 盈 喜 ， 然 而 ， 對 道 指 的 升 幅 貢 獻 最 大 的 ， 反 而 是 IBM 、 雪 佛 龍 及 3M 等 企 業 。 無 他 ， 因 為 金 融 股 的 股 價 已 跌 得 很 深 ， 就 算 上 升 的 百 分 比 較 多 ， 對 道 指 的 貢 獻 仍 微 不 足 道 。

滙 控 （ 005 ） 競 價 盤 事 件 發 生 後 ， 近 兩 日 市 場 上 已 有 投 機 者 想 在 競 價 時 段 「 博 大 霧 」 ， 結 果 當 然 不 得 要 領 。 筆 者 也 認 真 佩 服 一 些 競 價 時 段 護 航 之 輩 ， 不 知 其 真 的 是 這 般 無 知 及 天 真 ， 還 是 有 其 他 原 因 ， 到 了 今 時 今 日 仍 認 為 此 措 施 沒 有 問 題 。

對 於 一 些 沒 有 操 盤 經 驗 的 人 來 說 ， 是 不 會 明 白 當 中 的 奧 妙 。 但 自 己 又 號 稱 懂 得 炒 賣 期 權 ， 竟 然 不 會 察 覺 得 到 競 價 造 市 之 最 大 利 益 ， 在 於 以 最 少 的 成 本 去 嘜 價 ， 於 衍 生 工 具 市 場 殺 倉 。 這 也 難 怪 ， 連 期 權 的 基 本 知 識 也 不 懂 ， 竟 然 認 為 「 揸 股 票 買 Put 對 冲 」 就 等 於 「 齋 買 call 」 這 種 謬 論 也 可 以 講 得 出 來 ， 實 在 貽 笑 大 方 。

油 股 受 油 價 帶 動 連 升 兩 日 ， 應 是 套 利 的 時 候 ， 而 且 中 海 油 （ 883 ） 及 中 石 油 （ 857 ） 已 升 至 阻 力 位 ， 短 期 不 宜 再 追 入 。 下 周 五 期 油 結 算 ， 近 期 油 價 都 會 在 結 算 前 一 周 開 始 回 落 ， 到 結 算 日 才 挾 升 ， 小 心 油 股 短 線 回 吐 。

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周 二 冒 險 掃 入 巴 克 萊 ， 淵 源 是 己 丑 年 新 正 頭 大 撻 Q 事 件 。 當 時 巴 克 萊 公 佈 盈 喜 ， 股 價 由 60 便 士 起 步 升 至 70 便 士 一 刻 ， 曾 經 有 衝 動 想 買 ， 稍 一 猶 豫 錯 過 了 機 會 ， 兩 三 日 之 內 已 飛 升 至 110 便 士 之 上 。 見 識 過 它 的 馬 王 級 爆 發 力 ， 炒 股 票 又 不 是 做 人 世 ， 今 次 情 況 相 若 ， 自 然 以 它 為 入 市 首 選 。
表 現 當 然 是 失 望 ， 巴 克 萊 盈 喜 只 是 08 年 下 半 年 的 業 績 ， 花 旗 的 預 報 ， 則 是 09 年 首 季 度 ， 理 應 更 加 看 重 ， 加 上 股 價 對 比 當 時 更 殘 ， 原 本 頗 有 期 望 ， 但 和 個 半 月 前 相 比 ， 氣 勢 明 顯 有 太 大 距 離 ， 所 以 這 一 戰 之 後 ， 再 次 傾 向 比 較 悲 觀 。

太 過 驚 輸 ， 炒 巴 克 萊 是 接 龍 式 處 理 ， 在 倫 敦 買 入 ， 當 地 收 市 前 沽 出 ， 然 後 決 定 是 否 以 它 的 ADR BCS 在 紐 約 延 續 ， 但 可 能 是 自 己 期 望 太 高 ， 覺 得 爆 炸 力 今 非 昔 比 ， 賺 了 微 利 便 撤 退 。 當 然 不 是 日 日 跨 市 場 多 元 工 具 出 擊 ， 年 紀 不 輕 ， 只 是 重 點 揀 日 子 來 博 ， 周 二 花 旗 的 新 聞 可 謂 久 旱 逢 甘 露 ， 當 然 要 把 握 機 會 。 平 常 的 悶 戰 時 刻 ， 則 不 時 開 小 差 爭 取 休 息 。

朋 友 報 喜 ， 伯 母 原 本 在 周 一 收 市 後 37 元 排 入 滙 控 （ 005 ） ， 結 果 33 元 成 交 。 周 二 開 市 高 速 沽 出 ， 賺 了 十 幾 個 原 本 賺 不 到 的 巴 仙 ， 那 張 33 元 購 入 滙 控 的 交 易 單 據 ， 似 乎 更 會 留 起 來 炫 耀 一 世 。

其 實 不 用 羨 慕 ， 受 到 伯 母 的 啓 發 ， 自 己 決 定 趁 競 價 收 市 時 段 尚 在 ， 日 日 守 株 待 兔 ， 輸 入 比 現 價 低 10% 的 藍 籌 買 入 盤 ， 反 正 沒 有 任 何 成 本 可 言 ， 買 不 到 便 當 打 機 。

和 伯 母 一 樣 的 例 子 ， 香 港 應 該 大 約 有 1000 個 ， 他 們 看 見 傳 媒 喊 打 喊 殺 ， 要 為 他 們 討 回 公 道 ， 不 知 道 會 是 甚 麼 感 想 ？ 今 次 事 件 中 自 己 最 大 遺 憾 ， 是 個 人 未 在 巔 峯 狀 態 ， 見 到 香 港 U 盤 33 元 ， 和 許 多 人 一 樣 忙 於 吹 水 ， 沒 有 及 時 在 倫 敦 34 元 之 下 補 飛 ， 未 必 望 到 十 幾 個 巴 仙 ， 但 5 個 巴 仙 以 上 肯 定 冇 走 雞 。

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美 國 投 資 市 場 渴 望 已 久 的 利 好 因 素 終 於 出 現 ， 在 本 周 一 （ 3 月 9 日 ） ， 美 國 花 旗 銀 行 的 CEO 在 給 員 工 的 內 部 Memo 中 表 示 ， 其 銀 行 有 充 裕 的 資 本 ， 並 已 通 過 內 部 嚴 格 的 壓 力 測 試 ， 更 重 要 的 是 ， 在 Memo 內 指 出 ， 花 旗 在 本 年 首 兩 個 月 錄 得 營 運 利 潤 ， 此 乃 自 2007 年 第 3 季 以 來 的 最 佳 利 潤 表 現 ， 遂 觸 發 美 國 金 融 股 全 線 飆 升 ， 並 帶 動 美 股 及 全 球 多 個 主 要 股 市 造 好 。

花 旗 的 Memo 除 了 顯 示 其 營 運 情 況 開 始 有 些 微 好 轉 迹 象 ， 最 重 要 是 這 可 反 映 美 國 政 府 連 番 多 次 注 資 拯 救 美 國 的 金 融 業 ， 已 漸 見 成 效 。

美 國 三 大 銀 行 JP Morgan 、 美 銀 及 花 旗 之 中 ， 花 旗 是 較 麻 煩 的 一 間 ， 故 連 花 旗 的 情 況 也 有 轉 機 ， 則 其 他 兩 間 理 應 更 佳 ， 尤 其 是 最 強 的 JP Morgan 。 同 時 ， 個 別 國 際 巨 型 銀 行 的 營 運 狀 況 ， 相 信 更 會 優 於 花 旗 。

早 前 當 奧 巴 馬 預 期 美 國 的 經 濟 在 明 年 可 望 復 蘇 時 ， 市 場 對 其 講 法 普 遍 不 大 相 信 ， 但 假 若 這 次 美 國 銀 行 業 的 情 況 確 實 得 到 改 善 ， 則 奧 巴 馬 的 預 期 又 並 非 全 無 希 望 。

若 果 美 國 的 經 濟 真 的 在 明 年 復 蘇 ， 以 股 市 走 在 經 濟 之 先 ， 大 約 半 年 至 9 個 月 ， 則 股 市 便 有 可 能 在 今 年 二 三 季 到 底 ， 老 熊 歸 西 ！ 至 於 會 否 這 樣 快 ， 則 最 佳 資 料 線 索 ， 莫 過 於 在 下 月 中 ， 美 國 企 業 公 佈 的 首 季 成 績 表 ， 相 信 這 些 報 告 應 可 反 映 企 業 的 營 運 情 況 有 否 好 轉 。

昨 日 全 球 多 個 主 要 股 市 相 繼 造 好 ， 反 而 表 現 一 向 較 強 的 內 地 股 市 卻 斯 人 獨 憔 悴 ， 高 開 後 輾 轉 回 落 ， 最 後 更 以 接 近 全 日 低 位 收 市 。

由 於 兩 會 閉 幕 在 即 ， 又 沒 有 進 一 步 利 好 政 策 出 台 ， 再 加 上 昨 日 公 佈 2 月 份 外 貿 進 出 口 總 值 下 降 了 24.9% ， 遠 遠 低 於 市 場 之 預 期 ， 令 國 內 股 市 午 後 跌 勢 加 劇 ， 並 一 度 拖 累 本 港 的 國 企 股 。

整 體 上 ， 筆 者 察 覺 昨 日 內 地 的 房 地 產 股 （ A 股 ） 之 沽 售 壓 力 頗 大 ， 如 招 商 地 產 A 股 及 萬 科 A 股 等 。 而 在 近 日 二 十 多 間 已 公 佈 2008 業 績 的 內 房 股 A 股 中 ， 有 12 間 的 資 產 負 債 水 平 高 逾 50% 水 平 ， 當 中 個 別 內 房 股 的 負 債 水 平 更 高 逾 70% ， 反 映 不 少 內 房 股 雖 然 業 績 OK ， 但 仍 存 在 着 資 金 壓 力 ， 估 計 高 負 債 水 平 將 會 阻 礙 內 房 股 之 升 勢 。

剛 巧 筆 者 察 覺 ， 中 國 海 外 （ 688 ） 連 日 來 的 沽 空 金 額 有 逐 漸 增 加 迹 象 ， 正 如 前 日 （ 3 月 10 日 ） ， 其 沽 空 金 額 達 1.69 億 元 ， 佔 當 日 成 交 逾 40% ， 沽 空 量 較 中 移 動 （ 941 ） 等 重 磅 股 還 高 。 昨 日 中 國 海 外 的 沽 空 金 額 亦 是 全 場 之 冠 。 筆 者 推 測 可 能 是 近 日 內 地 之 房 產 A 股 有 回 落 迹 象 ， 個 別 醒 目 資 金 遂 趁 機 偷 步 在 港 股 中 沽 空 。

從 走 勢 來 看 ， 中 國 海 外 在 12 元 水 平 多 次 受 阻 ， 假 若 這 次 仍 不 能 大 幅 衝 破 ， 相 信 其 回 調 壓 力 非 輕 。

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【明報專訊】花旗預計季度轉盈，市場憧憬美國銀行業走出谷底，消息刺激美股周二大幅反彈超過半成，但港股高開534點後，升幅逐步收窄至236點，收報11930點，大市成交447億元。筆者預計，美股短線有機會反覆上升，但以港股昨日疲弱的表現來看，短線內有機會繼續跑輸美股，上升空間可能有限，投資者不宜進場博反彈。
技術上，美股道指的9周RSI於上周跌至9.4，中線屬嚴重超賣，本周反彈至今，指標僅回升至20.5水平，短線仍有機會反覆上升。至於更長線的指標9個月RSI，更跌至4的水平，並呈現「底背馳」的走勢，指標反映道指未來數個月內見底的機會較大。

論估值，道指的預測08年市盈率大約10.4倍，標普500指數則為大約11.8倍，後者為1986年以來的低位。80年代標普500指數市盈率的低位為8倍，即目前指數的500點水平。

道指「底背馳」 數月後或見底

目前美股所遇到的問題是，經濟及金融市場面對大蕭條以來最嚴峻的逆境，估值風險已非過往經驗所能計算，於不明朗的環境之下，一旦受到壞消息影響，美股估值可以跌至非常低殘的水平，美股亦會續創新低。

事實上，「底背馳」於長線技術指標方面的可信性甚高。假設標普500指數於數個月內見底，指數要於期間下跌三成，才會到達80年代估值的低位500點，事實上有一定難度。因此，筆者估計標普的低位應介乎500至600點之間，目前仍有兩成左右的下跌空間。

筆者預計美股短期內反彈過後，仍會反覆尋底，相信港股亦會受累美股的弱勢，正如早前本欄已多次重申，恒指跌破去年10月低位10676點的機會不低，投資者要買入指數重磅股，現階段最好稍等。

美股尋底味濃 港股10676難守

本地地產藍籌股新地(0016)昨日公布中期業績，期內純利大跌95%，至6.92億元；扣除投資物業重估減值後的基本純利，亦下跌27%至45.35億元，表現遜於市場預期的範圍48億至55億元。

公布業績後，新地的每股帳面值降至83.5元，市帳率約0.71倍，於本港經濟進入衰退以及失業率攀升的環境下，物業價值仍具下跌空間，每股帳面值將會進一步縮減。

市帳率0.71倍 未穿SARS水平

新地市帳率0.71倍，已屬本地地產股之中估值最高，高於長實(0001)的0.55倍左右(去年6月底數字)，亦高於新地於SARS時的市帳率低位0.6倍。目前本港經濟正走下坡，筆者預計新地有機會跌至SARS時的估值，即股價50元左右，屆時才屬穩健型投資者考慮吸納的時候。

撰文：楊智佳

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【明報專訊】國泰航空(0293)公布了「滿江紅」的業績，由於在中期業績公布後已兩度發出盈警，業績之劣已在市場預期之內，昨天股價上升接近6%。不過，在經濟衰退的環境下，國泰的載運量難望有好表現，股價難有上升動力，倒不如另覓其他佳選。

油價大漲 虧損元兇

08年度，國泰錄得營業額865.78億元，按年增長14.9%。全年由盈轉虧，蝕85.58億元，每股虧損2.18元。燃油價格大漲是錄得大額虧損的元兇，全年開支高達473.17億元，還有要為國航(0753)燃油對合約撥備10億元，以及就貨運調查向美國司法部達成和解而支出了4.68億元。

客貨運使用率回落

營運方面，「乘客運載率」下降1個百分點，至78.8%(上半年為80.0%)；反映利錢的「乘客收益率」則為63.6仙。貨運方面，「貨運及郵件運載率」為65.9%，下降0.8個百分點(上半年為66.4%)；「貨物及郵件收益率」則為2.54元。值得留意的是，下半年與上半年比較，「乘客運載率」及「貨運郵件運載率」的跌幅較去年同期稍大，顯示航班的使用率已然回落。國泰指出，金融危機爆發後，國泰北美線、歐洲線及東亞線第4季客運量受到打擊，尤以頭等艙為甚。全球經濟放緩，商務往來及旅遊人次減少，預期運載率再會下跌。

同一時間，國泰把燃油對合約虧損，反映在資產負債表內。細看資產負債表，「貿易及其他應付款項」由147.87億元急增至227.49億元，這筆增加的負債，大部分是應付燃油對的損失，令整體債項急升至歷史高水平。業績公告指出，集團為2009至2011年燃油對錄得76億元計價虧損。

航空股面對的周期問題是，在經濟好景時，燃料價格上升，蠶食盈利；經濟不就時，雖然燃料價格下降，但客運與貨運的收入卻減少，即使管理有道的國泰也不能改變以上局面。

09市盈率逾400倍

估值方面，國泰現時市帳率為0.58倍，已接近98及03年的低位；09年預測市盈率超過400倍。短線來看，收入看跌，派息亦不吸引，加上市場擔心負債持續高企，相信國泰股價短時間難以上升，倒不如另擇其他更佳股份。

撰文：曹嘉聰

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【明報專訊】花旗銀行不經意地露一露業績曙光，即時觸發一次環球銀行股大升市，昨晚歐美這股升勢猶在，道指一度高開百點，但正如本欄預期美股會有反覆，開市三個小時後，道指升幅收窄至10點。所以，短期也要做好準備，股市仍會波動。

港人十分關心的匯控(0005)，昨天是本港除權前最後一個交易天，乘美國同業的升勢，高開42元，但看來不想供股的人也不少，拋售壓力頗大，終以接近全日低位的38.45元報收，成交達50.3億元，以此收市價推算，今天匯控理論除權價應為35.6元，當然，這只是參考，實際的股價還要看市場的供求情及外圍銀行股的走勢。

匯控ADR先除權 高過港除權價

匯控在美國買賣的預託證券昨晚已是除權買賣(圖1)，於本港時間今晨零時30分報36.5元，較本港的理論除權價高0.9元，表現不俗，相信是因美國的銀行股指數升了2.6%所帶挈，而倫敦買賣的匯控則仍報39.8元，當地的匯控股份要到3月20日才除權，所以，未來個多星期，匯控倫敦的股價將會高於香港的股價。

匯控的供股權要到本月23日才上市買賣，屆時，不想供股的股東屆時仍可以在市場上賣出供股權套現，以昨天收市價計算，供股權理論上每股值 7.4元，按一手匯控獲派166份供股權計，都值1228元。

花旗集團行政總裁Vikram Pandit 果然是高手，一封致員工函件，講出今年首兩個月的營運狀，「不經意」漏到傳媒，廣為流傳，令花旗股價周二升了38％，昨晚開市再升18％，兩日間，由1美元邊緣升至昨晚最高見1.72美元，兩天升七成，不過，花招效應漸散，花旗其後升幅收窄，報1.52美元。這件事也反映金融市場的「偷窺」心理甚濃，對一份非正式又流於片面的函件居然這樣受到重視，Pandit高明之處在於這信原本是給員工的，並非向投資市場正式發布，日後投資者若輸錢也無法以他發布不全面的業績資料而告他，美國人善於耍手段，又一例證。相比之下，太笨象匯控的管理層就沒有這種花招，以踏實形象招徠股民，不過，跟市場溝通則明顯不足，令股價不振。

不過，另一家大行瑞士銀行就沒有Pandit那麼樂觀，瑞銀去年蝕了209億瑞郎(折合180億美元)，對今年的業務前景則「極度審慎」。究竟是信花旗還是信瑞銀，相信要等公布首季度業績後始有分曉。

花旗花招效應漸散

美國銀行股走勢對未來處於供股期的匯控股價起關鍵作用，美國眾議院金融服務委員會今天將會討論有關以市價計價的會計準則，對銀行的負面影響，很多按揭資產在次按危機爆發後都變成有價無市，但會計準則要求以市價入帳，令銀行無可選擇只好用甚殘的價格減值，加大了虧損額，及銀行要增資的壓力，不過，要修訂會計準則相信不是短期可做到的，遠水不能救近火，投資者踏入3月中又會開始擔心銀行的業績，所以美國銀行股指數近兩天的升勢，暫時只宜當反彈，回調的壓力相信不少，這會加深匯控在供股期間股價的動盪。

黃金於上月20日升穿每盎司1000美元水平時，曾引起一陣哄動，之後3周出現輾轉回落的走勢，周二更曾跌穿900美元，黃金好友突然噤若寒蟬，在這段期間另一種金屬銅，價格則節節上揚，期內銅價升了17%(圖2)，而黃金則跌了約一成。

黃金跌至900美元 可低吸ETF

兩種金屬的升降，代表不同的經濟前景，黃金之上升，代表市場情緒悲觀，投資者看不通前景，寧可買金，此所以黃金的走勢跟美股波動指數(VIX)走勢同向，而銅則是工業用金屬，它的價格走勢應與工業生產與經濟走向相同，銅價轉強預示世界經濟出現一線曙光，這也是本欄所樂見的。

不過，復蘇之路總會有波折，現階段仍非棄金的時候，反而在900美元水平附近，金價的調整幅度已足夠，短期股市若再起波瀾，金價將會重現升勢，所以，不論是投機買金還是對股票組合風險，買金均有值博之道。

在本港上市的SPDR黃金ETF(2840)，是買金最方便的渠道。

撰文﹕江宗仁

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【明報專訊】早前慧雅提到和黃的流動寬頻業務，將是改善其3G業務前景的關鍵之一。我們要待和黃月尾公布業績後，才可較為確定它在這方面業務取得的進展；但值得留意的是，在澳洲上市的和電澳洲，是一家純粹從事3G業務的公司，相信它的經營情，可為和黃的3G業務帶來一些示。

澳洲第4季錄稅前盈利

和電澳洲已公布了08年業績，顯示這門生意在08年持續取得進展，不論在營業額、客數目、利息稅項折舊和攤銷前盈利(EBITDA)等多方面均持續向好，其利息和稅項前虧損(LBIT-loss before interest and tax)繼續收窄。去年第4季，公司更取得正數的利息和稅項前盈利(positive EBIT)。流動寬頻業務取得進展，便是推動和電澳洲業務持續向好的一大因素。

從和電澳洲公布的業績看，該公司大有自力更生的能耐，若只看和電澳洲在過往幾年的營運情和財務數據，卻未知道公司已踏足3G業務，可能誤會公司只是一家頗為優質的「雛型企業」。事實上，和電澳洲已宣布將與沃達豐(Vodafone)澳洲進行股權對等合併。由於澳洲目前最大和第2大的流動電話商的規模，都較和電澳洲和沃達豐澳洲龐大很多，如今兩者進行合併，相信是一項符合雙方商業利益的安排。

和電澳洲沃達豐合併搶市場

不過要留意的是，無論在營業額、客數目和財務狀方面，沃達豐澳洲目前都較和電澳洲優勝，因此沃達豐仍願意跟和電澳洲作對等合併(有關合併條款牽涉合營公司在將來給予沃達豐一筆款項，不過並非大數目)，多少是反映沃達豐對和電澳洲的潛質和生存能力的認同，這對和黃在歐洲的3G業務前景，相信有一定示。

施慧雅

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3月10日，周二。港股在滙控（005）帶動下回升，但未能突破11814點阻力位，恒指收報11694點，升349點或3.1%。單是滙控已貢獻179點升幅，佔恒指升幅超過一半。國指收報6880點，升155點或2.3%。3月期指收報11600點，升208點，低水94點，但扣除滙恒除淨，期指合理價應為高水；4月期指收報11550點，升187點，低水144點。香港及台灣股市造好，內地股市亦微升。上證綜合指數收報2158點，升39點或1.9%；滬深300指數收報2240點，升38點或1.7%。

天后開腔全球聆聽

最先「踢爆」花旗集團資不抵債、近期紅過奧巴馬的華爾街「天后」惠特尼（Meredith Whitney），今天在《華爾街日報》專欄發出警告，指美國信用卡將繼按揭之後，引爆下一輪信貸危機。由於「天后」曾準確預測花旗出事，這次分析美國信用卡市場，全世界都小心聆聽。

美國目前所有信用卡的信用額約為5萬億美元，大概8000億美元被透支使用，表面看跟10.5萬億美元的房貸有一段距離。然而，美國人買樓「斷供」，只須return key，拍拍屁股就走人，銀行在一般情況下無可奈何。信用卡又如何？當連最低還款額也負擔不來，卡主並沒有return card的選擇，只有破產一途。走到這一步，對卡主或銀行都極之不利。

通常處於這個危急關頭，銀行就會先下手為強，馬上收緊信用卡信貸額，惠特尼估計信用額最終會大減六成。銀行有朝一日會寄封信來告之：敬愛的客戶，本行為了維持更佳的服務水平，決定調整閣下的信貸額，詳情如下……。

老畢有位老友，沙士時期一張卡被削三成信用額，另一張華資銀行發行的信用卡就更誇張，以最近有兩次遲交卡數為由，馬上取消信用額，並要即時找清條數，結果老友要借私人貸款，供足四十八期才「甩身」。這個傢伙好學唔學，卻學識這套「美式理財概念」，先使未來錢，再以卡養卡，每月交付最低還款額。試想，一張卡忽然「斷纜」，另一張因為信用額大減，個人即時「拍手無塵」，半條救命草都無，有事的話，例如被炒魷點算？

美國人近年瘋狂消費，愈來愈多人「以卡養卡」，市場數字顯示四年來美國人均信用卡由二點四張增至二點八張。2007年次按問題惡化後，更多人利用信用卡作提款機。四年前，美國人信用卡平均欠5084美元，目前已升至6970美元。在太平盛世，人人有工開，年年有薪加，這個數字增長對銀行絕對是好事，但四年前美國失業率不足6%，今時今日是8.1%，信用卡借款上升，與在周圍放滿了計時炸彈無異。

股神畢非德的愛股之一美國運通上周五股價創十四年新低，跌穿10美元關口，管理層承認未來業務會因為失業率上升而萎縮；與此同時，壞賬風險也會明顯提高。2007年，運通壞賬率只有3.7%，去年可能已跳升至6.5%。市場人士估計，最壞的日子在今年，美國信用卡壞賬率將隨失業率一齊上升至雙位數字。

回頭看滙控，集團表示過去二年已收縮其美國整體按揭組合規模，由2007年首季的467億美元，大幅降至去年第四季的276億美元，僅保留滙融信用卡業務。行政總裁紀勤解釋，保留美國信用卡業務是策略性考慮，而業務上具有彈性，回報在不同周期都相對穩定，故仍有發展價值；滙控在美國有三千六百萬信用卡客戶。

老畢有興趣知道的是，要做美國信用卡生意，究竟有什麼策略性考慮？從運通等行業領袖的情況來看，紀勤語焉不詳，容易令人產生誤解，以為滙控美國信用卡業務有不少潛在壞賬，若馬上計數離場，盤數可能更難睇。

股票一族心碎

繼美國傳媒大玩「一元店」遊戲，本地網民也以一股滙豐買不到加稅後在港出售的一包香煙，對大笨象落井下石，可見視藍籌「實力」股為笑柄，已成為普世現象。

股神畢非德近日一再評論美國經濟，在承認「墮入深淵」之餘，對美國走出困境（五年內必復甦）仍然充滿信心。可是，他一面向國民派定心丸，勸美國人不要過分悲觀，巴郡股價就一面創新低。須知道，世人對畢非德的信心，建基於他數十年來點石成金的投資智慧和實績，如今這艘股神旗艦不僅無法在金融巨浪中獨善其身，巴郡債券CDS價格更反映公司有極高的違約風險。不難想像，英明一世的畢老，很快便會像滙控那樣，成為網民肆意嘲諷的對象。

說坐擁數百億美元現金的巴郡隨時賴債，就像斷言日本快將破產一樣，與事實可能南轅北轍，但投資者在金融風暴後已不再正正經經看基本因素（估值、息差、宏觀經濟數據），更多人按照對其他投資者行動的揣測，作為出入市的依據。

經過這次股災，投資者除了對不少名牌大企業「心死」外，長線投資股票是累積財富安享晚年最有效途徑的傳統智慧，亦受到無情的質疑。愈來愈多證據顯示，鼓吹押重注於股票的人，在資訊披露上帶有選擇性，比如只揀取經濟繁榮股票回報拋離其他資產類別的時期向客戶大力推介；對股票在不同時段曾經長期跑輸債券等定息工具卻避而不談。

對各個資產類別歷來表現有深入研究的Research Affiliates分析員阿諾特（Rob Arnott）在即將出版的Journal of indexes撰文指出，由1969年至現在四十年間，美股平均回報遜於美國國庫債券。1969年開始投資股票的人，大部分在嬰兒潮時期出生，也是所謂「股票狂熱一族」（the cult of equity）的核心成員。對股票創造和累積財富的能力，一生都深信不疑……直至今天。他們一方面在目睹美股跌完又跌，令其更難接受的，是到了行將退休之年才發現，股票四十年來的表現原來比低回報的國庫債券還有所不如，「股票一族」能不心碎？

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不錯，供股權的本質是同認股證相同，是一種認股的權益。認股證向來相比正股是有溢價，現時市場上不少人認為匯豐的供股權應有溢價，我則向來傾向於正價折讓。

認股權益究竟是溢價還是折讓，是由三個因素互動而成﹕

1. 正股與認股的價格比。因為認股權提供了槓桿，因此它理應出現溢價。槓桿越大，溢價越高。如果匯豐的供股價是5元，甚至是1元，或者是，現時它的正股價是一百元，我可以肯定，它一定有極高的溢價。但當我執筆為上文之時，它的股價是四十多元，現在則是三十多元，因此它的「升水值」便大大的減少了。

2. 市場權益。現時在市場發售的認股證，當時間期滿時，會立刻以市場價結算。在這情況下，股民並沒損失時間值。但供股時則發以新股，由付款的一刻到獲得股票，中間相隔大約一星期，而在這一星期當中，假如股價大跌，由於股民的新股尚未到手，因此不能沽出。由於供股權吃了這個虧，於是便出現了折讓。

究竟供股權相比正股的價格是溢價還是折讓，就是決定於上述兩大因素的互動。至於第三種因素，則是我寫本文的目的，因我已盡量少寫現實性的文章，如果真寫，也必須該文能導出某條理論，而這條理論則能編入書本。換言之，我寫的網文大都是出版書籍前的思考筆記，是不成熟的作品。在資本主義社會，當然是肯付錢的人才能獲得最好的東西。

3. 大家都知道，認股證是有時限的，它的溢價是取決於其時限。我注意到的一個有趣現象是，它的時限與溢價並非平均分配在每一天，而是集中在「末日時刻」，急速燃燒。因此，當認股證初發行時，它的溢價損耗十分少，越到最後，其溢價消失得越快。這一點，我不知有沒有人說過，因為我完全是憑自己思考出來的。但這一點並不希奇，應該是不難想出來的。我的偉大發明在於我拿手的比喻﹕這好比一個年輕人，因為他有大把的時間，因此其時間值並不值錢，人們可以用很便宜的成本，就能購買他的時間。但一個老人，則認為時間十分寶貴，願意付出高價來購買生命。例如說，一個只有三個月壽命的癌症病人，給他多一個月的性命，他可能願意付出整副身家。這就是為何不少人在死前傾家蕩產來為自己治病，但在年輕時則又煙又酒，燃燒生命。人類和認股證一樣，其溢價的損耗的最高速度放在最後，因此，凡是認股權益，在最後的階段的燃燒速度最快，而當供股權的生命只有幾天時，它的溢價也就不可能高。

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下 月 初 G20 峯 會 前 ， 美 國 財 金 官 員 相 繼 走 出 來 呼 籲 其 他 國 家 增 加 振 興 經 濟 的 力 度 ， 希 望 盡 快 與 衰 退 說 再 見 。 但 歐 洲 國 家 對 其 呼 籲 反 應 甚 為 冷 淡 。 事 件 暴 露 出 今 次 峯 會 可 能 會 各 說 各 話 ， 不 容 易 達 成 共 識 。

美 國 財 長 蓋 特 納 指 出 ， 美 國 國 會 已 先 後 通 過 「 振 興 刺 激 方 案 」 及 「 金 融 穩 定 方 案 」 ， 過 去 數 周 所 做 的 已 比 其 他 國 家 過 去 一 年 所 做 為 多 。 首 席 經 濟 顧 問 薩 密 斯 趁 機 要 求 其 他 國 家 向 經 濟 體 系 泵 入 更 多 資 金 ； 白 宮 經 濟 顧 問 委 員 會 主 席 羅 默 女 士 亦 呼 籲 全 球 採 取 更 大 努 力 去 提 振 經 濟 ， 強 調 只 要 各 國 在 貨 幣 政 策 或 財 政 政 策 上 多 走 一 步 ， 大 家 便 可 生 活 得 更 好 。 她 又 讚 揚 中 國 推 出 大 規 模 刺 激 經 濟 方 案 ， 以 及 歐 洲 央 行 和 英 倫 銀 行 上 周 的 減 息 行 動 ， 認 為 措 施 為 全 球 結 束 衰 退 鋪 設 平 坦 道 路 。

不 過 ， 歐 洲 對 美 國 要 求 歐 洲 加 碼 救 經 濟 的 呼 籲 卻 未 見 熱 衷 。 多 國 財 長 周 一 在 布 魯 塞 爾 舉 行 預 備 會 議 ， 為 下 月 的 峯 會 做 準 備 。 輪 任 主 席 容 克 坦 言 ， 不 認 同 歐 洲 各 國 財 政 政 策 落 藥 不 足 的 看 法 ， 歐 元 區 16 國 亦 沒 有 打 算 加 碼 刺 激 經 濟 。 德 國 財 長 即 時 和 應 ， 稱 為 刺 激 方 案 加 碼 並 不 在 議 程 之 列 。 相 信 歐 洲 財 長 將 發 表 聲 明 ， 闡 明 歐 洲 各 國 在 G20 峯 會 的 立 場 ， 即 已 推 措 施 已 經 足 夠 。

G20 峯 會 料 難 達 共 識

奧 巴 馬 政 府 幾 經 艱 苦 通 過 的 7870 億 美 元 「 復 蘇 及 再 投 資 方 案 」 ， 佔 美 國 5.5%GDP 。 相 比 起 歐 洲 財 政 開 支 未 來 兩 年 佔 GDP 比 重 只 有 3% 至 4% ， 當 中 又 有 1/3 屬 可 選 擇 用 與 不 用 的 刺 激 方 案 支 出 ， 美 國 政 府 自 然 覺 得 自 己 做 得 比 歐 洲 多 。 但 歐 元 區 成 員 國 受 馬 城 條 約 掣 肘 ， 財 赤 不 能 超 過 GDP 的 3% ， 相 信 是 各 國 對 增 加 政 府 開 支 審 慎 ， 反 應 冷 淡 的 背 後 原 因 。

他 們 心 底 裏 可 能 認 為 ， 此 壇 蘇 州 屎 是 美 國 搞 出 來 的 ， 美 國 大 灑 金 錢 去 收 拾 殘 局 屬 理 所 當 然 ， 我 們 是 受 害 者 ， 又 何 必 為 了 淌 這 渾 水 而 動 搖 歐 元 區 經 濟 穩 定 的 基 石 ？

很 明 顯 ， 美 國 欲 透 過 今 次 峯 會 推 動 其 他 國 家 加 強 救 市 力 度 ， 但 歐 洲 的 目 標 則 是 加 強 對 金 融 市 場 的 監 管 ， 大 家 根 本 貌 合 神 離 ， 同 床 異 夢 。 下 月 2 日 的 G20 峯 會 ， 成 果 料 將 有 限 ， 憧 憬 峯 會 可 助 全 球 經 濟 及 早 走 出 衰 退 的 投 資 者 ， 恐 怕 會 大 失 所 望 。

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瑞信︰中國電力母公司料注資

跑贏大市

˙瑞信於3月9日發表研究報告表示，中國電力（02380）未來將可受惠母公司中國電力投資集團整體上市計劃，加上該行預期中國電力收購五淩電力將於今年上半年完成，收購完成後有利中國電力提升每股NAV，故瑞信維持其「跑贏大市」投資評級，目標價為3.1元。中國電力昨日收報1.48元，距離目標價有109%上升空間。

˙瑞信表示，中國電力投資集團主席陸啓洲早前向內地財經雜誌透露，集團正計劃重整旗下7家附屬上市公司。瑞信指，中國電力是母公司目前唯一海外上市的附屬企業，而母公司08年業務錄得虧損，故未來3年都不能在A股上市。

˙瑞信認為，中國電力現時處於有利位置，預期母公司繼續會有資產注入，其中包括母公司擁有的煤礦資產，有助降低中國電力燃料成本。此外，瑞信表示，現時中國電力估值與同類企業比較存有一定折讓，而母公司整體上市計劃有助中國電力收窄與同類企業折讓幅度，提升中國電力估值。

˙瑞信指，中國電力主席李小琳表示會「盡全力」，於今年上半年完成收購五淩電力計劃。瑞信預期，假設收購於今年7月1日完成，收購完成後，中國電力每股NAV將可提高0.7港元。瑞信認為，中國電力估值吸引，屬發電企業中首選。

麥格理：皖通現價偏低

跑贏大市

˙麥格理3月10日為安徽皖通（00995）發表研究報告，指其派息吸引，今年度雖有下調風險，但認為其現價偏低。麥格理維持皖通「跑贏大市」投資評級，目標價則由5.3元下調至4.5元。皖通昨日收3.27元，距離目標價尚有38%上升空間。

˙皖通公布08年業績，每股盈利為0.404元（人民幣•下同），與麥格理預期的0.4元接近，惟低於市場預期的0.42元。另宣布派末期息23分（該行原先估計為26分），以撰寫報告時股價3.27元計，息率為7.6厘，相對吸引。

˙麥格理認為，皖通今年派息有下調風險，主要視乎皖通旗下合寧及高界兩條高速公路完全拓建及改建後路費收入增長情況，現時兩條高速公路收入約佔總路費收入65%。該行與管理層接觸後，得悉該兩條高速工程將於今年9月底完工，該行估計路費收入將於第四季回復增長。

˙麥格理相信，去年為皖通資本性開支高峰期，料資本性開支將由去年13億元，降至今年的8.4億元。

˙雖然皖通今年路費收入仍有風險，惟以撰寫報告時股價3.27元計，現價仍以09年預期PE約7.5倍交易，相對該股過往平均PE為13倍計，麥格理認為皖通價值仍被低估，以目標價4.5元計，09年預期PE亦僅為10.4倍。

中國重汽：大摩減持評級 目標價4港元

摩根士丹利表示，中國重汽<03808.HK>2月銷售約9500輛，按年升16%，大幅勝過行業下跌勢頭(按年跌23%)；市場份額居首，年初至今升13點子至34%。據查詢得悉，重汽3零售銷售仍強勁，及持續跑贏同業。

該行建議投資者留意市場情緒，短期可能轉趨正面。盡管預期重汽進一步跑贏，及3月銷售按年持平，但行業需求仍然疲弱，平均售價下行壓力，及現價09年預測市盈率11倍，遠高於內地及環球同業6.3倍及8.8倍，評級維持“減持”，目標價4港元。

騰訊控股：高盛買入評級 目標價70港元

高盛表示，騰訊控股<00700.HK>將於下周三(18日)公布去年第四季業績。該行預期收入20.79億元人民幣，按季升3%，按年升85%；息稅前盈利9.09億元人民幣，按季升12%，按年升91%；純利7.9億元人民幣，按季升7%，按年升53%。

評級維持“買入”，目標價70港元不變。

建設銀行：麥格理中性評級 目標價降至4港元

麥格理將建設銀行<00939.HK>評級從強于大盤下調至中性，將目標價從5港元下調至4港元，之前由於預計利潤率下滑以及更為保守的信貸成本預期將該公司2008和09年每股收益預期分別下調了10%和20%。

與工商銀行<01398.HK>和中國銀行<03988.HK>相比，2009年建設銀行將面臨更大的利潤率壓力，因為其貸款與生息資產比率略高､降息的受益程度較低以及活期存款占比較高。麥格理認為該股目前處於近期交易區間的高端，走勢繼續強于大盤的可能性不大。從相對回報和估值來看，建議轉而關注工商銀行。

南方航空：美林買入評級 目標價1.7港元

該行稱，2月份國內航運數據仍強勁，印証了該行對內地經濟複蘇的正面看法。美林預計，經過去年的奧運會和地震的不利影響後，2009年的需求仍穩固。他們認為南方航空今年將大幅減少虧損，因運輸量增加､成本下滑並且政府提供支持。

補充稱，從南方航空2009財年的預期企業價值與利息､稅項､折舊和攤銷前盈利之比(7.8倍，歷史均值為9.5倍)以及市帳率(0.5倍，接近紀錄低點)看，該股估值具有吸引力。預計南方航空2009年的虧損將減少一半，至人民幣5.52億元，預計2010年將扭虧為盈，實現淨利潤人民幣4.52億元。

中海發展：大摩增持評級 目標價9.16港元

中海發展<01138.HK>宣布已簽訂09年度國內沿海散貨包運合同(COA)，運量總計5865萬噸，占08年總量67.7%；運輸價格按年下調約39.2%。

摩根士丹利維持中海發展“增持”評級，目標價9.16港元，指雖然本地煤運費輕微低於預期，但高於市場共識及現貨運費，運輸價平均跌39.2%，較市場預期40%-50%理想。

此外，液化天然氣(LNG)業務長遠價值正面，按行業基准，可產生內部回報率(IRR)約12%。

高盛維持中海發展<01138.HK>“沽售”評級，目標價3.6港元。

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港 交 所 （ 388 ） 自 去 年 5 月 開 始 實 施 收 市 競 價 時 段 機 制 後 （ 即 俗 稱 「 U 」 盤 ） ， 市 場 久 不 久 便 會 在 收 市 競 價 時 段 內 出 現 如 過 山 車 般 的 大 上 大 落 場 面 ， 尤 其 是 在 個 別 重 要 指 數 更 換 成 份 股 時 ， 這 些 大 龍 鳳 場 面 大 都 會 在 「 U 」 盤 出 現 。

有 些 投 資 者 亦 漸 可 預 期 這 激 烈 場 面 的 發 生 ， 連 《 蘋 果 》 財 經 版 也 會 預 先 提 醒 股 民 ， 提 防 再 坐 過 山 車 ， 正 如 上 周 五 《 蘋 果 》 財 經 便 以 「 恒 指 收 市 後 調 整 比 重 ， 受 影 響 股 份 將 會 異 常 波 動 」 來 提 醒 讀 者 。

更 搞 笑 的 地 方 是 ， 港 交 所 在 上 周 也 事 先 張 揚 地 指 出 ， 受 影 響 的 股 份 會 異 常 波 動 云 云 。 可 見 港 交 所 亦 知 這 套 收 市 競 價 模 式 可 能 會 出 現 問 題 ， 否 則 便 不 用 預 先 張 揚 作 出 預 告 了 。 可 是 ， 雖 則 這 套 系 統 有 毛 病 ， 但 仍 要 投 資 者 繼 續 捱 到 6 月 22 日 才 作 出 修 改 。

真 難 明 白 ， 既 然 已 出 現 問 題 ， 為 何 仍 要 等 至 6 月 才 修 改 ？ 在 今 時 今 日 ， 港 股 交 投 淡 靜 ， 這 種 工 作 態 度 ， 可 能 真 係 要 搵 劉 華 來 教 育 、 教 育 他 們 了 ！

從 近 期 一 連 串 在 收 市 競 價 時 段 出 現 的 大 龍 鳳 場 面 ， 已 可 充 份 反 映 大 戶 嘜 收 市 價 的 高 超 能 耐 ， 即 使 大 型 重 磅 股 也 可 如 二 三 線 股 般 輕 易 地 舞 上 舞 落 。 故 此 ， 雖 然 港 交 所 在 6 月 推 出 的 「 微 調 」 措 施 ， 將 收 市 價 之 波 幅 限 制 於 相 對 下 午 4 時 前 上 最 後 報 價 的 2% 內 ， 但 卻 依 然 不 能 有 效 防 止 大 戶 嘜 收 市 價 。

筆 者 感 到 ， 這 微 調 措 施 有 點 避 重 就 輕 ， 變 相 容 許 大 戶 嘜 價 於 2% 之 內 ！ 基 本 上 ， 對 一 些 50 、 60 元 的 大 價 股 來 講 ， 嘜 高 嘜 低 2% ， 已 可 令 不 少 場 外 的 衍 生 工 具 「 打 靶 」 ， 變 廢 紙 了 。

過 去 數 月 ， 摩 笛 先 後 多 次 奏 出 追 魂 曲 ， 分 別 唱 淡 不 少 股 份 。 至 於 摩 笛 的 能 耐 有 多 強 ， 相 信 看 到 某 些 重 磅 股 的 急 墜 後 ， 大 家 也 不 會 懷 疑 其 能 力 。 本 月 初 ， 在 港 交 所 公 佈 業 績 前 ， 大 摩 便 曾 吹 奏 追 魂 曲 ， 將 港 交 所 之 目 標 價 定 於 33 元 。 雖 然 在 港 交 所 派 發 成 績 表 後 ， 其 盈 利 較 市 場 預 期 為 佳 ， 惟 摩 笛 卻 依 然 故 我 ， 維 持 目 標 價 於 33 元 。

至 於 筆 者 為 何 會 特 別 留 意 其 研 究 報 告 ？ 主 因 是 它 在 本 月 初 的 首 份 報 告 內 ， 列 出 一 般 情 況 （ Base Case ） 的 目 標 價 為 33 元 ， 但 Bear Case 的 目 標 價 竟 為 15 元 ！ 真 是 頗 為 駭 人 ， 想 唔 睇 都 唔 得 。 基 本 上 ， 其 看 淡 的 主 要 理 據 之 一 是 ， 港 股 的 每 日 交 投 量 持 續 偏 低 ， 由 於 港 股 的 成 交 量 是 港 交 所 的 主 要 收 入 來 源 ， 假 若 港 股 的 交 投 持 續 疏 落 ， 則 肯 定 影 響 港 交 所 之 收 入 。

順 帶 給 大 家 一 些 數 據 ， 假 若 港 股 的 每 日 交 投 量 維 持 300 多 億 的 偏 低 水 平 ， 則 目 標 價 便 為 33 元 。 可 是 假 若 港 股 的 每 日 交 投 量 進 一 步 急 降 至 僅 得 150 多 億 元 ， 則 港 交 所 之 股 價 便 可 能 要 回 到 較 低 的 目 標 價 了 。

在 港 股 之 中 ， 港 交 所 的 股 價 一 向 與 大 市 之 成 交 金 額 多 寡 有 着 頗 強 之 相 互 效 應 ！

最 後 ， 筆 者 認 為 港 交 所 具 長 線 投 資 價 值 ， 若 真 到 價 （ 33 元 ） 便 不 妨 吸 納 。

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前 日 滙 控 （ 005 ） 收 市 驚 天 大 嘜 價 ， 全 城 嘩 然 ， 但 昨 日 裂 口 高 開 至 37 元 ， 代 表 周 一 競 價 時 段 的 大 沽 家 ， 賬 面 輸 去 接 近 5000 萬 元 。

這 種 賤 價 沽 貨 行 動 等 同 派 錢 ， 而 且 如 果 在 正 常 交 易 時 段 一 路 力 壓 ， 會 折 磨 其 他 持 有 滙 控 的 朋 友 ， 現 時 以 迅 雷 不 及 掩 耳 式 完 成 ， 反 而 制 止 了 恐 慌 性 跟 沽 的 雪 球 效 應 ， 未 嘗 不 是 好 事 。 唯 一 要 陪 那 班 尾 市 沽 貨 大 戶 輸 錢 的 ， 是 手 上 滙 控 牛 證 被 回 收 的 苦 主 ， 可 是 整 體 來 看 ， 收 市 競 價 並 不 算 罪 大 惡 極 ， 擾 亂 金 融 。

可 能 自 己 愚 鈍 ， 實 在 不 明 白 嘜 高 或 嘜 低 一 日 收 市 價 ， 對 小 股 東 會 有 甚 麼 實 質 傷 害 ， 反 而 經 常 見 到 和 嘜 價 對 着 幹 的 話 ， 最 終 會 有 着 數 。 估 計 在 競 價 時 段 實 行 限 價 之 後 ， 收 市 前 有 機 會 十 分 混 亂 ， 出 現 狂 沽 或 力 掃 ， 屆 時 更 容 易 傷 害 小 股 民 的 感 情 。

昨 晚 外 圍 走 勢 極 之 關 鍵 ， 執 筆 時 花 旗 在 其 CEO 表 示 首 季 度 表 現 理 想 ， 一 二 月 有 錢 賺 之 下 ， 正 帶 動 外 圍 金 融 股 反 攻 ， 滙 控 在 倫 敦 升 至 380 便 士 ， 即 是 重 越 40 港 元 。

自 己 仍 有 戒 心 ， 是 花 旗 本 身 未 夠 勁 ， 是 升 了 14% ， 卻 不 外 1.20 美 元 ， 假 設 市 場 信 心 提 升 ， 升 幅 應 要 再 超 此 數 ， 當 然 其 他 未 曾 被 大 幅 攤 薄 的 銀 行 股 ， 才 是 更 佳 指 標 。

不 過 今 早 大 家 已 有 答 案 ， 會 知 道 升 勢 不 外 曇 花 一 現 ， 抑 或 市 場 暫 時 掃 除 憂 慮 ， 希 望 會 是 後 者 ， 否 則 好 消 息 不 升 ， 情 況 證 明 更 惡 劣 便 十 分 麻 煩 。

自 己 在 海 外 市 場 的 應 對 ， 是 冒 險 追 入 巴 克 萊 ， 是 有 向 英 國 投 降 的 風 險 ， 但 勝 在 股 價 攻 擊 力 夠 強 ， 以 注 碼 控 制 風 險 之 下 出 擊 ， 希 望 順 利 過 關 ， 今 日 有 子 彈 在 港 股 再 研 究 對 策 。

這 個 時 代 ， 消 息 及 股 價 波 動 都 太 快 ， 沒 有 海 外 出 擊 渠 道 會 十 分 蝕 底 。

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滙 控 （ 005 ） 前 晚 的 「 勁 假 」 收 市 價 ， 再 一 次 顯 示 港 交 所 的 執 迷 不 悟 。 由 推 行 競 價 時 段 至 今 ， 類 似 的 例 子 屢 見 不 鮮 ， 業 界 反 對 之 聲 不 絕 ， 投 資 者 每 每 在 此 時 段 成 為 「 有 心 人 」 的 羔 羊 ， 難 道 真 的 是 為 了 業 績 而 要 這 般 讓 大 戶 予 取 予 攜 。

香 港 股 市 受 人 為 操 控 的 程 度 ， 確 實 是 到 了 明 目 張 膽 的 地 步 ， 行 內 人 士 有 誰 不 知 。 然 而 ， 肯 表 態 、 肯 講 真 話 者 又 有 幾 人 ？ 更 有 甚 者 ， 為 大 戶 護 航 者 卻 大 有 人 在 ， 利 之 所 至 ， 自 然 有 人 會 樂 於 顛 倒 黑 白 。

筆 者 相 信 香 港 的 投 資 者 並 非 無 知 及 白 癡 ， 《 蘋 果 日 報 》 讀 者 的 眼 睛 是 雪 亮 的 ， 文 章 及 評 論 是 否 言 之 有 物 ， 分 析 是 否 有 理 據 ， 跟 隨 與 否 ， 入 市 策 略 如 何 ， 大 眾 自 有 判 斷 。

中 資 股 走 勢 偏 強 ， 由 於 恒 指 仍 受 滙 控 的 波 動 因 素 影 響 ， 短 炒 焦 點 應 聚 焦 在 中 資 股 身 上 。 內 地 股 市 似 跌 還 升 ， 仍 屬 整 固 格 局 。 大 小 非 解 禁 之 問 題 ， 令 不 少 投 資 者 卻 步 ， 但 在 現 水 平 的 股 價 ， 筆 者 又 不 覺 得 會 有 太 大 的 憂 慮 ， 假 若 上 證 綜 合 指 數 升 上 2800-3000 點 水 平 之 上 ， 才 值 得 擔 心 。

A50 中 國 基 金 （ 2823 ） 昨 日 低 見 9.36 元 後 跟 隨 A 股 之 反 彈 而 回 升 ， 9.30-9.50 元 應 是 吸 納 的 入 市 位 ， 上 望 目 標 短 線 9.8-10 元 ， 中 線 10.8-11 元 。 若 以 上 證 指 數 作 參 考 ， 短 期 波 幅 2080-2240 點 ， 2040 點 為 重 要 支 持 位 。

恒 指 短 期 仍 傾 向 於 反 彈 ， 美 股 短 期 再 跌 空 間 有 限 ， 金 價 疲 弱 難 興 ， 兩 者 趨 勢 若 持 續 ， 小 心 資 金 流 向 正 部 署 着 轉 變 。 在 滙 控 除 權 前 ， 大 市 仍 傾 向 上 落 市 ， 這 兩 天 的 策 略 將 會 是 回 位 吸 納 ， 目 標 股 份 以 內 房 股 及 內 銀 股 為 主 。

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滙 控 （ 005 ） 管 理 層 出 來 解 畫 ， 雖 說 供 股 反 應 熱 烈 ， 但 無 助 修 補 小 投 資 者 的 心 。 近 日 滙 控 被 炮 轟 的 不 止 是 股 價 表 現 ， 連 管 理 層 每 一 個 動 作 ， 都 成 社 會 及 投 資 界 的 批 評 對 象 ， 當 然 股 價 急 跌 是 其 導 火 線 。

滙 控 急 跌 ， 葛 霖 表 示 寧 願 沒 參 與 過 美 國 業 務 ， 聽 了 之 後 有 點 錯 愕 ， 此 言 論 好 比 說 如 果 恒 指 32000 點 沽 了 貨 就 無 事 了 。

很 多 人 認 為 ， 滙 控 有 今 日 田 地 ， 正 如 葛 霖 所 言 ， 參 與 了 美 國 的 業 務 ， 但 這 並 不 是 滙 控 今 日 結 果 的 全 部 。 我 曾 在 滙 控 工 作 了 十 多 個 寒 暑 ， 可 以 大 膽 講 句 ， 滙 控 一 直 的 買 點 不 在 於 規 模 夠 大 ， 而 是 一 絕 的 傳 統 英 式 管 治 智 慧 。

以 前 在 滙 控 工 作 ， 龐 約 翰 是 我 的 直 系 上 司 ， 他 都 跟 我 們 說 ， 無 論 公 司 日 後 發 展 甚 麼 業 務 ， 重 點 是 找 一 個 極 信 得 過 的 自 己 人 去 睇 實 ， 行 錯 了 的 話 隨 時 可 以 收 韁 。

歷 來 自 己 買 滙 控 都 是 買 管 治 而 非 買 股 價 的 平 與 貴 。 滙 控 當 日 買 美 國 業 務 ， 沒 有 人 知 是 龍 是 鳳 ， 現 在 以 成 敗 論 英 雄 已 沒 有 意 思 ， 而 我 認 為 ， 滙 控 的 問 題 在 於 買 美 國 業 務 後 ， 連 同 管 理 層 一 併 買 回 ， 卻 沒 有 放 「 自 己 友 」 去 睇 實 業 務 ， 才 是 問 題 的 所 在 。

說 實 話 ， 撇 開 美 國 業 務 及 受 環 球 經 濟 打 擊 的 因 素 ， 傳 統 滙 控 式 管 治 下 的 業 務 ， 其 實 是 衰 極 有 譜 ， 因 此 滙 控 集 資 後 ， 可 能 之 後 有 第 二 輪 的 收 購 ， 但 如 果 回 復 不 了 昔 日 的 管 治 精 神 ， 股 價 只 會 淪 為 大 孖 沙 變 戲 法 搵 食 的 工 具 ， 而 非 中 長 線 投 資 之 選 。

提 到 滙 控 ， 不 得 不 提 它 將 樓 按 的 資 金 解 凍 ， 這 不 是 意 料 之 外 ， 之 前 已 提 過 ， 一 踏 入 跑 數 年 ， 任 何 銀 行 都 要 開 水 喉 ， 問 題 是 大 家 期 待 的 是 銀 行 放 水 後 是 否 可 帶 動 地 產 市 道 復 蘇 。 以 目 前 經 濟 情 況 ， 樓 市 前 景 仍 不 明 朗 ， 不 過 昨 日 與 一 些 「 實 力 派 」 朋 友 午 聚 ， 有 子 彈 的 都 表 示 ， 會 先 考 慮 磚 頭 投 資 ， 原 因 是 玩 股 票 已 玩 到 心 力 交 瘁 。

當 然 ， 這 是 一 批 少 數 人 的 心 聲 ， 不 可 反 映 整 個 市 況 ， 但 有 一 點 可 以 留 意 ， 目 前 銀 行 體 系 累 積 的 資 金 是 非 常 多 的 ， 只 是 信 心 不 足 而 未 能 引 入 地 產 市 道 ， 如 滙 控 拋 磚 引 玉 ， 樓 市 有 相 應 的 反 應 ， 地 產 股 或 可 借 勢 反 彈 。

今 日 公 佈 業 績 的 新 地 （ 016 ） ， 股 價 已 調 整 了 不 少 ， 業 績 公 佈 後 ， 可 望 借 天 璽 銷 情 為 股 價 帶 點 生 氣 ， 可 作 投 機 性 的 短 吼 。

但 大 家 切 記 ， 現 在 玩 地 產 股 步 速 要 快 ， 因 為 利 好 地 產 股 的 消 息 十 年 只 逢 一 潤 ， 之 後 隨 時 或 被 失 業 或 經 濟 差 的 數 據 打 回 原 形 。

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昨 日 滙 豐 控 股 （ 005 ） 股 價 終 於 回 升 至 前 日 收 市 前 競 價 最 後 3 秒 鐘 前 的 價 格 ， 這 進 一 步 證 實 ， 那 300 萬 股 33 元 的 沽 盤 有 問 題 ， 是 明 顯 的 造 市 。

今 日 是 滙 控 最 後 一 日 除 權 前 的 買 賣 ， 供 與 不 供 ， 沽 與 不 沽 之 間 還 有 許 多 選 擇 ， 其 一 就 是 今 日 沽 出 正 股 ， 其 後 買 入 供 股 權 供 股 ， 不 少 不 想 供 股 的 小 股 民 可 能 會 把 供 股 權 賣 掉 ， 因 此 供 股 權 可 能 出 現 折 讓 價 。

滙 控 供 股 對 香 港 的 零 售 飲 食 業 也 起 了 立 竿 見 影 的 作 用 ， 過 去 一 個 多 星 期 與 之 前 的 一 段 時 間 裏 ， 中 高 級 餐 館 的 顧 客 大 量 減 少 ， 減 幅 驚 人 ， 相 信 在 那 些 餐 館 工 作 的 員 工 ， 已 開 始 擔 心 飯 碗 問 題 了 。

前 個 周 末 到 北 京 ， 上 個 周 末 到 上 海 ， 來 回 四 趟 旅 程 ， 飛 機 座 位 僅 20 至 30% 滿 ， 空 得 可 怕 ， 是 金 融 海 嘯 加 上 兩 岸 三 通 的 雙 重 打 擊 。 可 是 我 一 看 航 機 ， 單 是 國 泰 （ 293 ） 與 港 龍 ， 就 幾 乎 每 小 時 就 有 一 班 飛 機 來 往 香 港 與 上 海 ， 相 信 過 去 這 些 航 班 的 主 要 乘 客 是 台 灣 商 人 。

兩 岸 三 通 談 了 多 年 ， 國 泰 與 港 龍 高 層 應 該 知 道 ， 馬 英 九 一 上 台 ， 兩 岸 很 快 會 三 通 ， 為 何 沒 有 為 兩 岸 三 通 預 先 做 點 準 備 、 削 減 航 班 ？ 過 去 幾 年 ， 國 泰 遇 上 兩 個 災 難 ， 一 是 911 ， 二 是 沙 士 ， 幸 好 兩 者 的 打 擊 時 間 都 不 長 ， 我 也 相 信 金 融 海 嘯 終 有 一 天 會 過 去 。

但 是 ， 兩 岸 三 通 則 是 不 可 能 走 回 頭 路 的 事 了 ， 將 來 就 算 民 進 黨 再 執 政 ， 也 不 可 能 取 消 兩 岸 三 通 ， 香 港 飛 內 地 的 航 班 所 受 的 影 響 是 長 期 的 。

現 在 每 天 都 有 企 業 公 佈 業 績 ， 我 特 別 留 意 那 些 去 年 上 市 的 企 業 。

去 年 剛 剛 上 市 的 企 業 有 一 個 好 處 ， 是 上 市 時 集 了 一 筆 現 金 ， 我 們 只 要 在 該 企 業 公 佈 業 績 後 ， 查 一 查 那 筆 現 金 到 了 那 裏 ， 還 在 不 在 ？ 如 果 還 在 ， 這 些 股 是 超 值 股 ， 因 為 去 年 上 市 的 企 業 ， 股 價 已 普 遍 下 跌 75% 甚 至 更 多 。

一 家 新 上 市 的 企 業 ， 假 設 發 行 1 億 新 股 集 資 ， 每 股 1 元 ， 一 般 上 新 股 是 總 股 數 的 25% 左 右 ， 因 此 上 市 後 總 股 數 該 是 4 億 股 ， 如 果 該 新 股 股 價 由 1 元 的 上 市 價 跌 0.25 元 ， 而 同 時 上 市 時 集 資 的 現 金 沒 用 掉 ， 這 等 於 每 股 的 淨 現 金 額 就 會 有 0.25 元 ， 企 業 其 餘 的 資 產 全 是 免 費 的 ， 還 不 是 超 值 嗎 ？
當 然 ， 這 些 企 業 一 日 未 公 佈 業 績 ， 我 們 還 不 敢 肯 定 他 們 會 不 會 在 去 年 花 掉 手 上 的 現 金 。

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美國花旗集團公佈1月份和2月份錄得盈利增長，呢個「鹹魚翻生」的消息令市場憧憬銀行業已渡過了最差的環境，加上美國證監會又話研究緊限制沽空措施，觸發美股出現期待以久的反彈，資金回流股市，美元、美債和黃金回軟。

杜指昨日走勢淩厲，開市跳升逾210點後反幅再上，至6876點，大升近330點才略為回順。午後在6850點附近橫行，尾市最稍為抽高至全日最高位收市，杜指收報6926點，勁升379點或5.8%；標普500指重回700點上方，收報720點，漲43點或6.4%。杜指和標普500指數都錄得自去年11月份以來最高單日升幅。納指升90點或7.1%，報1358點。紐約證交所交投活躍，成交大升至21.98億股。杜指期貨最新報6898點，比現貨低水28點。

美股大漲，一直捱打的匯控(00005) 終於有大反彈，佢在美國的ADR股價亦彈升，收市報41.93元，比香港收市價37.6元高11.5%；而中移動(00941) 則跟隨大市上升，收報66.38元，亦比香港收市價高3.6%；按ADR比例調整的恒指報12415點，比香港高720點。

美股這次反彈，可謂「早應該出現」的反彈，唔知大家有無留意，在上任政府的年代，美股的大反彈主要是政府救市政策所導致，股市跌到咁上下，財長保爾森就出招救市，觸發美股大反彈，亦約朿了股市的跌幅。呢期新財長蓋特納唔係幾識玩呢招，任由個市係咁跌，佢都無招可出，所以杜指由2月9日的8315點近期高位向下滑(再上一個高位係1月6日的9088點)，一直跌到3月6日的6469點的低位，竟然如一個大斜坡一直跌，一個月跌咗1800點，而沒有出現過像樣反彈，這也是過去少見。

而家要問的問題是這次反彈的持續性，按道理美股跌咗咁多，一係唔彈，若反彈唔會只彈一日，起碼彈番幾日，去番跌幅的三分一以上，咁杜指都「應該」彈番600點，才初步耗盡反彈的購買力。目前唯一擔心的是觸發反彈的是一個市場消息(花旗業績)而非政府政策，表面上看市場消息不似政府政策，並無持續利好的作用，所以美股要再彈，都要有其他好消息去配合承托。

今次救市功臣係花旗集團行政總裁潘偉迪(Vikram Pandit)，佢在一份花旗內部備忘文件話，該集團過去連續五季錄得共375億美元的虧損，而今年1、2月份除去撇賬部份共錄得190億美元利潤，該集團今年首季好有機會結束連續五季的虧損。而據彭博綜合11位分析員的預期，花旗集團今年首季會增加32%的虧損，若果唔蝕就大幅優於市場預期。花旗集團股價跳升38%，收報1.45美元。

美銀和摩根大通的行政總裁都表示過去的1月份業績不俗，係一個好開始。摩根大通大漲22.6%至19.5美元，美國銀行亦大升27.7%至4.79美元。富國銀行升18.5%至11.81美元；通用電氣亦上揚近兩成至8.87美元，創下自1980年以來最高的單日升幅。

Rochdade Securities 的分析員表示，「由於經營環境的改變，相信對好多公司包括大摩、高盛、摩根大通和花旗集團來說，這是一個非常好的季度。不少競爭對手都縮小了，生意規模卻增加，價格因此而上漲。」

反映股市恐慌情緒的芝加哥期權交易所波動指數(VIX)下跌11%至44.37，係今個月新低。美股大反彈，資金從國債等避險產品回流股市，美元亦回軟，美元兌6種主要貨幣的美元指數造88.93(3月4日的高位是89.62)，黃金則跌穿每安士900美元，最新報894.2美元，跌2.6%。美國能源局預期經濟差令原油需求下跌，拖低油價，紐約原油最新報每桶45.86美元，比上日收市低2.5%。金融市場總體表現出一種從恐慌中回穩的走勢。

陸羽仁

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大笨象控（005）星期一「勁假時段」最後三秒被插至驚人低位33元後，控昨日反攻，高層開記者會力挺自己前景秀麗，控股價亦強力反彈，高開近13%，重回37元水平，恒指順勢高開198點後反覆向上。內地A股止跌回升，恒指升幅亦跟隨擴大，午後最高曾逾400點，之後走勢略為回順，在11700點間橫行至收市。可能係全城都「牛咁眼」睇實，股市在「勁假時段」平穩過渡。

恒指收報11694點，大升349點或3.1%，期指收報11600點，升208點，比現貨低水94點，成交縮減至57122張。國企指數收報6881點，升155點或2.3%。大市成交只有335億元。港人最愛但又最傷的控（005）昨日反彈，開市重回上日「勁假時段」大跌前的價格，之後全日在37元與37.65元間窄幅橫行。收市報37.6元，回升13.9%，成交23.7億，比上日少一半成交。控在倫敦市初段亦造好，升番上41元以上的水平。

歐資行大手沽貨元兇

控早一日在「勁假時段」最後幾秒被人喪插，連政府都表示關注，叫證監會去查，唔知係唔係因為這個原因，控昨日的沽空盤收斂，在沽空榜三甲不入。無論如何，當日「勁假時段」發生乜事，惹起各方關注。

控昨日下午專門開了一個記者會為自己護航，豐亞太區行政總裁霍嘉治話，非常關注控股價近期大幅波動，上日「競價時段」股價大跌，並非恐慌性拋售，佢認為係市場莊家和對沖基金所為，估計有人希望插低控股價，再在將來買平價的供股權供股。豐已發覺有對沖基金狙擊緊佢，特別跳出來玩踢爆，把狂沽者暴露出來，希望散戶唔好跟住恐慌性出貨。

控業績唔靚兼低價供股，正如我昨日所講，本身露出傷口，自然惹起鱷魚垂涎。過去呢隻象又高又大隻，鱷魚奈佢唔何，但如今隻大象受傷流晒血仲要過河，大鱷自然圍晒上來啦！

有中環金融界高人仲講起控供股的內幕，原來控找供股包銷商時，除了找而家的包銷商高盛和摩根大通之外，仲有搵一間歐資銀行，但那間歐資行接受到包銷價低過28元，只接受到26元左右，未符控的要求，所以最後控未有用那家銀行做包銷，結果控的供股大計在公佈前的星期三（2月25日）已定好，但由於控供股計劃和不同的人傾過，消息已漏晒出街。高人話，控的底牌被人摸清，所以未公佈業績，春江鴨已經搶先沽，沽貨位約在50幾元的水平，那時散戶仲想炒控業績，結果就變人沽貨佢地接貨了。

無巧不成書，上一日「勁假時段」最後的33元大沽盤，聽聞也是那間歐資行做的，究竟它是代客做還是自己做，就有待考證了。家傳聞有一家對沖基金已沽空了1億英鎊的控，相信沽空的也不止是一家對沖基金，相信不少大鱷已圍埋等開飯了。

英政府入股失發鈔地位

高人估計，如果有對沖基金圍埋來狙擊控，已摸清大笨象的底牌，控供股集資之後，若美國次按扺押資產質素進一步惡化，再需要大筆資金時，就唔係再咁易搵到錢啦。第一，供完一次後股價再跌，控已好難再供股集資了。再者，亦唔好以為佢咁易去倫敦搵英國政府入股支持，大家唔好唔記得，香港政府定了一條例，如外國主權機構持有香港的發鈔銀行多於20%股權時，便會取消其發鈔地位（當時主要針對渣打銀行叫新加坡主權基金入股的舉動），但控一叫英國政府入股，需要金額龐大，政府佔股當然不止20%，這樣豐順手失去埋香港發鈔銀行的地位，其影響亦難以估計，所以可供豐選擇的再集資渠道極其有限，佢只有求神拜佛望美國經濟快無事。

控面對這些掣肘，連陸羽仁都知，走去沽空的對沖基金無理由唔知，所以我估呢班大鱷要食大茶飯，唔係咁易請得佢走，亦唔係話想低價供股食你10蚊8蚊就走。一般估計，佢地唔係想殺到控供唔到股，所以咬到咁上下又會放口，讓控成功供股，搵埋千幾億新錢入場，佢才開動機器食大茶飯，未來幾個月，控的前路都幾凶險。

另一方面，控亦擺出一個積極搶生意的格局，豐昨日宣佈降低首年新做按揭息率至2.18厘，市場預計本地銀行將展開按揭減息戰。減按息有利樓市，這也是地產市場近期難得遇上的好消息了，地產界大孖沙出面包銷控供股，豐都算來番一個投桃報李吧！

另外，《頭條網》正進行控供股調查，請各位讀者登入表態吧！

陸羽仁

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【明報專訊】匯控(0005)昨日急升13.9%，至37.6元，但只足夠收復周一於競價時段被「嘜低」的失地，為恒指貢獻了179點升幅，恒指數全日升349點，收報11694點，大市成交334億元。本欄昨日亦已指出，大市出現技術性反彈後，匯控、中移動(0941)等藍籌股的短期股價前景依然不明朗，估計將拖累恒指反覆下試去年10月低位10676點。

除了匯控，其他本地銀行股亦表現理想，恒生(0011)升2%至68.35元，東亞(0023)漲7.1%至13.22元。另外，石油輸出國組織(OPEC)本月可能再度減產，刺激紐約期油上漲至每桶47美元，中海油(0883)、中石化(0386)及中石油(0857)上升3.9%至7.4%不等。本地地產股方面，昨日呈個別發展。收市後，新世界發展(0017)發出盈警，消息有可能拖累新世界以至其他本地地產股的短線股價表現。

新世界公告指出，預計截至去年12月底止6個月可能出現虧損，其中包括投資物業公平值變動而產生重估虧損，加上可供出售財務資產出現約3.3億元的耗蝕撥備。

市帳率低見0.33倍

論估值，新世界歷史市帳率0.33倍，已充分反映經濟負面因素，估值仍算廉宜。雖然會計制度於近數年出現改變，令市帳率難以直接跟過往比較，但新世界於SARS期間的市帳率曾低於0.1倍，可見該股現估值雖已屬廉宜，但熊市期間不排除股價仍有較大的下跌空間，若因其估值廉宜便即時買入持有，坐貨風險便相當高，實非良策。

因此，筆者建議投資者留待新世界股價回落跌至5元附近才開始分注逢低吸納。若投資者面對一些估值廉宜，但防守性較弱、可能愈跌愈有的股份，亦適宜分注逢低吸納，作為長線買貨策略。

本地地產股受到本港經濟衰退及失業率上升的劣境所困擾，但另一邊廂的內房股，經營前景則較去年略為明朗化，筆者預計，龍頭內房股今年表現將會不太差，有機會跑贏大市。

內房成交回穩 惟跌價未完

人民銀行副行長蘇寧於兩會期間表示：「內地房價適度回落，符合調控方向，並希望房價回到和諧水平，既能夠不再處於高價位，亦能讓老百姓提高購買主動性。」至於萬科董事長王石亦表示，內地樓市08年的成交量基本上已築底，但樓價未來仍會逐步調整。

事實上，早前有數據粗略顯示了內地發展商要悉售存貨需時將接近3年，內房行業面對市場供過於求的問題，發展商紛紛降價推盤，「價跌量增」不但繼續成為市場趨勢，同時亦屬中央的偏好，因此將成為09年內地房產業的主題。

富力銷售力佳 可逢低吸納

面對這樣的環境，發展商的銷售能力成為最重要一環，筆者重申，最值得留意的內房股當推龍頭股中國海外(0688)及富力(2777)，當中富力估值較低，每逢該股跟隨大市下滑，投資者便可逢低吸納。

撰文：楊智佳

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【明報專訊】希慎興業(0014)公布業績，收入、盈利及出租率均平穩，反映去年下半年的減租潮未反映在業績之內，來年的營運挑戰更大。有興趣低吸的投資者，可參考98及03年經濟低迷時的市帳率0.3倍作為入市價，以其最新公布的資產凈值30.23元計算，0.3倍即是9.1元。

08核心盈利增3.7%

老牌收租股希慎公布的業績中，合乎市場預期。以全年計，希慎的營業額增長19.7%，至16.38億元；核心盈利錄得12.01億元，上升3.7%；每股核心盈利微增5%，至1.16元。

集團兩大收租類別下半年表現方面，寫字樓收入3.68億元，商舖收入3.09億元，整體出租率保持在97%。經營支出方面，去年全年增4.3%，並無多大變化。值得留意的是，由於本港經濟情去年下半年明顯轉差，寫字樓及舖位一般均是3年續租一次，因此減租的影響將在今年首季浮現，未來一年經營環境挑戰仍大。希慎未來遇到的「風浪」，主要來自租金下跌及空置率增加。當空置率提升至較高水平時，租金回落的速度可以很快，這是風險所在。

淡市增派息 息率6厘

業績之中的好消息是增加派息。集團宣布，每股派息增加13.3%，至68仙，增幅多於核心盈利增長。以昨日收市價11.18元計算，股息率達6厘。

值得一提的是，希慎今年勢要為投資物業帳面減值作出撥備。希慎08年公布的投資物業市值為359億元，與07年相若，但近期寫字樓及商舖成交價已下跌，部分地產商如新世界發展(0017)及華人置業(0127)均因投資物業減值已發出盈警，希慎將何去何從，值得深思。

新興利2011年登場 動力所在

希慎的增長動力在於重建中的軒尼斯道500號(前身為興利中心)。管理層表示，軒尼斯道500號將於2011年底落成，屆時將會是一家樓高36層、佔地71萬平方呎的商場，並且有隧道接駁至銅鑼灣港鐵站，以及建有4層地下商場。軒尼斯道500號的對面正是銅鑼灣崇光百貨，相信物業落成後可提升公司的價值。

投資者制訂投資希慎的策略，不妨參考該股低潮時的市帳率。希慎股價的低潮是見於98及03年，當時市帳率曾見0.3倍，以其最新公布的資產凈值30.23元計算，0.3倍即是9.1元。

撰文：曹嘉聰

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【明報專訊】美股昨晚因傳出花旗首季業績會較預期好，道指大升310點，匯控(0005)一度升逾42元，氣氛好像不錯。本欄近期都有提到要留意環球股市三、四月間有轉勢機會。不過，美股久頹，走勢料仍會反覆，不宜過信，今天港股會因美股而升，小心高追被套，今年以來的市仍是低買高沽，賺錢機會較高。

匯控昨晚在英國再下一城，股價急升至逾42元水平，初時大家以為是匯控亞太區行政總裁霍嘉治在港開記者會發功有效，他陳辭懇切，苦口婆心勸小股東供股，不過，世事又點會咁簡單呀！歐美股市升的不單只是匯控，其他歐美銀行股也大升，原因是花旗銀行行政總裁Vikram Pandit 向員工發出電郵表示，今年首兩個月的盈利是過去18個月最好的，他假設營業額如去年的季度水平，開支則如去年第四季的水平，不計信貸減值前會賺83億美元，從附表可見，這確是07年第2季賺116億美元以來最佳。

花旗內部函件變外銷 未提減值

Pandit 這封致員工函目的是安撫員工，呼籲勿受近期股價一度跌穿1美元所影響。不過，函件真正的對象究境是內銷還是出口，真的難說，這封信在美股開市前已廣為傳媒報道，消息令花旗昨晚開市就升了24％，當然，也帶動歐美銀行股水漲船高，匯控較港收市再升5元，報約42元，這消息對一眾徬徨的匯控小股東可說是一場及時雨。

美國的大型銀行如花旗在海嘯前本業的盈利能力其實不俗，去年第2季及第3季花旗均錄得經營溢利，因孳息曲線走斜，淨利息收入增加，及大銀行市佔率上升，只是因要為信貸減值而虧損，去年第4季則因海嘯打擊，出現全面虧損，壞帳減值大增，各大銀行都要向政府伸手取資本救亡，股價日日跌。

美股昨晚開市大升逾250點，銀行股、油股帶動道指上揚，30隻成份股皆升，都好耐無咁威了，以開市後1小時的升幅4.7%計，是11月24日以來的最大升幅，莫非3月真的是轉勢月？暫時仍未能確定，美國銀行股指數昨晚反彈了12.6％，但只是沽得太殘後的反彈，銀行股指數連10天線也未觸及，對匯控之大升，也宜有點保留，昨晚當美股大升之際，匯控在倫敦升近10天平均即遇阻力，陰陽燭上留下一條上影線，反映高位有一定回吐壓力。

匯控倫敦逼近10天線即遇阻

Pandit致員工函畢竟是內銷之用，並非一份向投資者發放的公告，內容甚不全面，本業對比第四季有改善，並不出奇，但當計入信貸減值後的成績又如何呢？函件未見披露，資料不完整，不能過度信賴。久頹的股票間中會有驟雨中的陽光，美股短線急升後有反覆並不出奇。

內地昨天公布消費物價指數跌1.6%，即陷入通縮，但A股照升，上證升了1.88％ ，投資者不相信通縮是持續的趨勢，美中不足是深滬股市成交只得1056億元

內地即將公布的其他數據中，出口肯定不濟，不過，據本報記者了解，2月份的廣義貨幣供應量(M2)，按年急增20.6％，為去年1月以來的新高，股市是「有水則生」的地方，急速增長的貨幣供應提供了有利的環境，而明顯地本土需求也在資金推動下急速增長，固定資產投資增加達26％，出口疲弱，出口業投資肯定銳減，地產商仍只顧清貨，新投資意欲不大，看來固定資產投資仍維持這麼強的增長，必然是政府有形之手在運作。

內需啟動 固定資產投資強增

同月規模以上企業工業增加值回升了11％，相信這是因面向內需的工業企業恢復正常生產有關，工信部長李毅中昨天在兩會記者會上便指出，1、2月份的汽車產量是153萬輛，比去年同期降1.7%，降幅是大幅縮小了，尤其是2月份的汽車產量是85萬輛，產量和銷量是去年7月以來最高的。

此外，鋼的2月的日產量比1月份的日產量增長7.9%，1、2月合起來，粗鋼產量同比增長2.4%，鋼材產量同比增長3.1%。這些數據均反映當局拉動內需，開始發揮作用，只要踏入第2季，奧巴馬政府的刺激經濟措施生效，出口改善，則內地今年「保八」的希望可以增加。投資部署上，仍是吸納內地的周期性股分，包括內房股、水泥、汽車及金屬類股份。

撰文﹕江宗仁

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【明報專訊】上周港交所(0388)公布08年全年盈利下跌17%，至51億元，比市場預期略佳。除了衍生工具產品部門成交持續上升外，港交所亦受惠於成本控制得宜。事實上，08年港交所的員工成本開支出現下降，原因是公司的花紅政策與公司盈利掛，當公司盈利下跌，員工花紅也隨之下調。

嚴控開支 本小利大

成本控制方面，港交所一直做得不錯，其成本收入比率一直是全球同儕中最低之一。大部分企業的經營成本都呈不斷增加的趨勢，在企業好景時，仍能成本控制得宜，殊非易事。過去幾年，港交所盈利急速上升，但成本仍能受控，顯示其管理層經營有法，對股東也是一件好事。慧雅一直覺得，港交所是非常獨特的上市公司，因為公司的經營成本有限，員工僅數百名，加上資訊科技日益進步，令成本有下調空間，而發牌照收益亦比較穩定，可見盈利增長可以是無遠弗屆。

成交遠低紐約 有增長空間

記得本欄初次在02年10月11日推介港交所時，股價只是9元，當時未想過可升至200多元。相對於倫敦、東京等大型交易所而言，現時港交所的成交額仍有距離；與紐約和納斯達克的成交額相比，更加是相距甚遠。因此，若中港兩地的企業繼續發展和壯大，吸引國際資金投進港股，港交所的成交額便有相當可觀的增長空間。

外圍經濟持續積弱，短期港交所成交額難免仍會受壓，但公司的中長期前景確實不差。以慧雅之見，目前正是趁低收集優質股作中長期投資的時機，慧雅建議在52元以下收集此股，短期目標價62元。

施慧雅

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摩通︰調低華創盈利預測

增持

˙摩通3月6日為華潤創業（00291）發表研究報告。該行調低華創盈利預測，但維持華創「增持」投資評級，目標價則由18元下調至13.8元。華創昨日收報10.68元，無升跌，距離目標價尚有29%上升空間。
˙摩通因應內地啤酒及超市去年下半年的銷量及同店銷售增長趨勢，將華創今年啤酒銷量增長預測下調至9%，及將華創超市同店銷售增長幅度預測下調至3%。

˙此外，摩通因應香港零售市場現時市況，對華潤香港零售業務採取保守態度，並調低香港零售業務及內地除超市外零售業務的預測。

˙摩通將華創2008年至2010年盈利預測，分別下調約9%、22%及29%，至21.86億、20.03億及21.71億元，分別按年跌55.9%、跌8.4%及升8.9%；而每股盈利分別約為0.92元、0.84元及0.91元。摩通估計，華創2008年至2010年核心消費業務盈利增長幅度約為17%。

˙摩通指出，華創對上一次股價低位時期為2002年至2003年，當時該公司正經歷重組，將經營集中於零售業務上。摩通給予華創目標價13.8元，是按華創各分類業務估值計。以撰寫報告時股價為11.04元計，華創2009及2010年預期PE分別為18倍及16倍。

大摩︰旺旺今年盈利增長21%

增持

˙摩根士丹利於3月8日發表研究報告表示，中國旺旺（00151）08年業績理想，預期09年盈利因毛利率擴展及有效分銷渠道管理帶動，按年增長21%至3.19億美元。該行將旺旺目標價由 3.6元調高至3.8元，投資評級維持「增持」。旺旺昨收3.36元，距離目標價有13%上升空間。

˙旺旺08年純利2.63億美元，按年增長31%，營業額增長42%，當中已計入人民幣升值約10%的因素。由於原料價格上漲，集團08年毛利率減少1.5個百分點至38.4%。大摩預期，隨着原料價格見頂回落，旺旺今年整體毛利率可回升至40.6%。此外，大摩表示，旺旺品牌效應強勁，加上分銷渠道管理有效率，相信集團有能力抵禦宏觀經濟下滑所帶來的影響。

˙旺旺截至08年底止手頭現金約有2.84億美元，淨現金為1.17億美元，大摩認為財政穩健，預計集團今年資本開支降至1.02億美元。大摩預期旺旺未來將維持高派息比率，不過，派息比率會由08年度近乎100%，降至大約40%至60%左右。

˙大摩調高旺旺今年盈利預測至3.19億美元外，亦分別將旺旺2010年及2011年盈利預測上調1.3%及1.8%，至3.89億美元及4.48億美元。

瑞信降德昌目標價至0.85元 維持遜于大市

瑞信發表研究報告，將德昌電機目標價調低19%，由1.05降至0.85元，相當市盈率6.7倍，並維持遜于大市評級，主要是公司業務情況較預期更差；此前德昌發出上市以來首次的盈警，料全年業績錄得虧損。

報告指，預測德昌截至09年3月底止年度虧損達7,600萬元，並調低其2010年至11年度盈利預測44%及81%。

此外，估計德昌2009年至10年度將不會派息，主要是公司需要保留現金應付突發的情況，以及償還2011年3月到期的5.25億美元長期貸款。

里昂調高招金<01818.HK>盈測，看11.2元

里昂調高招金<01818.HK>2009-10年盈測16%-21%，至每股56.2/47.4分人民幣，反映金礦產量上升。目標價輕微調低1%至$11.2元，基於傳統估值09年預測市盈率20倍，符合環球同業水平。評級維持「 買入」，認為股價表現良好，年初至今升43%，但估值仍然吸引，09年預測市盈率僅14倍。招金黃金佔總儲量85%，金價每升10%，轉化09年盈利可升20%。

瑞信降嘉里<00683.HK>盈測，料核心盈利升5%

嘉里設建<00683.HK>下周三(18日)放榜，瑞信率先調低08年盈測8%，反映成本假設上調，估計核心純利升5%至27.3億元，主要受內地物業發展盈利入賬帶動，但部份被本港物業發展及租金收入下跌抵銷。

評級維持「中性」，目標價由24.04元微降至23.6元，基於每股資產淨值平均折讓30%。

洛陽鉬業：瑞銀買入評級 目標價3.5元

瑞銀將洛鉬<03993.HK>評級由“中性”上調至“買入”，目標價由4.1元下調至3.5元。

瑞銀預期，內地今年對鉬的需求增長6%，相比全球需求下跌。該行相信三項正面因素會帶動行業，包括進一步減產、鋼材複蘇，以及並購機會。同時將洛鉬今明兩年每股盈利預測由0.45/0.04元人民幣，調整至0.39元/0.07元人民幣。

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美 國 上 周 再 有 一 家 地 區 銀 行 ─ ─ 喬 治 亞 州 自 由 銀 行 （ Freedom Bank of Georgia ） 被 接 管 ， 成 為 美 國 今 年 第 17 家 倒 閉 的 銀 行 。 自 從 經 濟 於 2007 年 12 月 步 入 衰 退 以 來 ， 已 有 42 間 銀 行 在 金 融 海 嘯 下 遭 淹 沒 。

不 少 地 區 銀 行 投 訴 要 為 華 爾 街 的 貪 婪 分 擔 代 價 。 其 中 一 家 打 算 短 期 內 把 TARP 注 資 退 還 政 府 的 TCF Financial Corp. 稱 ， 借 貸 一 向 審 慎 ， 自 1995 年 至 今 從 未 錄 得 虧 損 ， 亦 未 曾 參 與 過 次 按 放 款 業 務 ， 卻 要 向 聯 邦 存 款 保 險 公 司 （ FDIC ） 奉 獻 多 達 10 億 美 元 的 保 費 ， 既 無 奈 又 無 辜 。

政 府 處 理 方 法 惹 非 議

有 逾 5000 會 員 的 美 國 獨 立 社 區 銀 行 公 會 （ ICBA ） 亦 對 這 些 強 行 徵 收 的 保 費 大 表 不 滿 ， 尤 其 社 區 銀 行 的 資 金 大 多 來 自 客 戶 存 款 ， 而 FDIC 的 保 險 徵 款 是 以 存 款 為 計 算 基 礎 ， 令 這 些 銀 行 的 保 費 不 合 理 地 偏 高 。 他 們 對 要 為 監 管 機 構 的 無 能 和 華 爾 街 的 貪 婪 承 擔 後 果 ， 感 到 不 是 味 兒 。 公 會 發 起 一 行 一 信 致 函 FDIC 運 動 ， 對 不 合 理 徵 費 提 抗 議 。

事 實 上 ， 越 來 越 多 人 對 政 府 救 助 銀 行 的 做 法 不 滿 。 銀 行 委 員 會 成 員 之 一 的 共 和 黨 參 議 員 沙 比 （ Richard Shelby ） 警 告 ， 美 國 不 可 效 法 日 本 90 年 代 向 經 營 不 善 銀 行 狂 泵 錢 ， 這 樣 做 只 會 延 長 經 濟 滑 坡 周 期 。 他 認 為 應 該 埋 葬 死 去 的 銀 行 ， 與 小 銀 行 一 視 同 仁 ， 好 向 市 場 傳 遞 正 確 訊 息 。 在 總 統 大 選 中 敗 陣 的 麥 凱 恩 亦 和 議 ， 批 評 新 政 府 不 讓 大 銀 行 倒 閉 的 做 法 愚 蠢 。 兩 者 均 避 用 「 國 有 化 」 字 眼 ， 以 免 予 人 美 國 邁 向 社 會 主 義 的 印 象 。

高 盛 行 政 總 裁 布 蘭 克 費 恩 於 接 受 德 國 周 刊 訪 問 時 ， 反 對 全 面 國 有 化 銀 行 ， 指 在 極 端 情 況 下 ， 政 府 可 持 有 銀 行 股 份 ， 但 要 避 免 全 面 控 制 銀 行 。 具 有 影 響 力 的 美 國 商 會 亦 走 出 來 挺 政 府 救 銀 行 的 做 法 ， 指 爭 辯 應 否 讓 一 家 已 經 與 環 球 經 濟 融 為 一 體 的 銀 行 倒 閉 ， 乃 不 切 實 際 ， 該 討 論 的 是 把 毒 資 產 剝 離 銀 行 的 方 法 。

至 於 堪 薩 斯 聯 儲 銀 行 行 長 霍 尼 格 則 指 摘 ， 政 府 雖 已 向 金 融 體 系 注 入 數 以 千 億 美 元 ， 可 惜 干 預 大 型 銀 行 時 猶 豫 不 決 和 採 用 斬 件 式 的 做 法 ， 未 有 效 處 理 金 融 體 系 的 根 本 問 題 ， 無 助 於 解 決 危 機 。 雖 然 一 再 獲 政 府 注 資 ， 但 市 場 仍 揣 測 花 旗 這 個 「 壞 孩 子 」 最 終 仍 難 逃 被 國 有 化 ， 上 周 股 價 跌 穿 1 美 元 ， 是 否 市 場 對 其 前 景 用 腳 投 票 。

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事 有 湊 巧 ， 上 星 期 一 從 北 京 回 港 ， 一 下 飛 機 ， 手 機 響 個 不 停 ， 多 家 傳 媒 打 電 話 來 問 滙 控 （ 005 ） 供 股 該 不 該 供 。 昨 日 ， 從 上 海 回 港 ， 一 下 機 ， 手 機 也 是 響 個 不 停 ， 也 是 來 自 記 者 ， 又 是 滙 控 出 了 大 新 聞 。

昨 日 滙 控 股 價 一 口 氣 下 跌 10.5 元 ， 這 是 記 者 告 訴 我 的 ， 當 時 身 在 機 場 ， 也 不 知 道 發 生 甚 麼 大 災 難 ， 當 然 沒 辦 法 當 場 回 答 記 者 的 問 題 ， 只 好 等 回 到 家 看 看 新 聞 才 能 坐 下 來 想 一 想 。

昨 日 滙 控 股 價 是 在 收 市 前 的 競 價 階 段 才 突 然 大 幅 下 跌 ， 很 明 顯 是 有 大 戶 在 造 市 。

為 甚 麼 造 市 ， 局 外 人 當 然 不 可 能 知 道 ， 不 排 除 有 人 不 希 望 眾 多 的 滙 控 散 戶 不 供 股 。

以 滙 控 目 前 的 價 格 走 勢 來 看 ， 對 多 數 的 散 戶 而 言 ， 供 不 供 股 的 答 案 已 經 很 明 顯 ， 大 戶 既 然 有 能 力 在 收 市 前 競 價 時 力 壓 滙 控 股 價 下 跌 5 元 ， 當 然 有 能 力 在 滙 控 供 股 截 止 前 力 壓 滙 控 股 價 跌 破 28 元 的 供 股 價 ， 散 戶 那 裏 還 敢 供 股 ？

我 相 信 ， 現 在 市 場 應 該 已 經 謠 言 滿 天 飛 ， 各 種 各 樣 的 陰 謀 論 都 該 出 現 ， 人 人 以 陰 謀 論 的 角 度 來 衡 量 為 甚 麼 滙 控 股 價 會 跌 得 如 此 殘 ， 如 此 賤 。

長 期 以 來 ， 我 投 資 股 票 的 一 個 很 基 本 的 原 則 是 不 「 溝 淡 」 ， 不 會 在 股 價 下 跌 後 以 較 低 價 增 持 股 票 ， 希 望 壓 低 平 均 成 本 。 我 一 直 認 為 這 麼 做 只 會 泥 足 深 陷 ， 投 入 的 資 金 越 來 越 多 。 實 際 上 ， 任 何 人 如 果 在 股 票 最 高 價 時 買 股 票 ， 股 價 下 跌 後 不 再 「 溝 淡 」 ， 應 該 仍 能 保 持 一 定 的 元 氣 。 那 些 虧 得 很 慘 的 人 都 是 股 價 一 路 跌 一 路 再 買 入 ， 陷 入 無 底 洞 。 近 來 ， 已 經 有 不 少 分 析 員 說 ， 供 股 實 際 上 也 是 「 溝 淡 」 的 行 為 。

我 持 有 滙 控 股 票 的 確 太 久 了 ， 19 年 之 久 ， 有 了 感 情 ， 也 曾 經 兩 度 為 香 港 滙 豐 銀 行 拍 廣 告 ， 這 是 情 意 結 ， 因 此 我 也 肯 定 不 會 賣 掉 滙 控 股 票 ， 反 正 多 年 來 滙 控 派 息 已 超 越 當 年 投 入 的 成 本 ， 沒 有 壓 力 。

但 是 要 從 袋 子 裏 拿 錢 出 來 供 就 應 該 三 思 了 。
滙 控 是 在 上 個 世 紀 90 年 代 急 速 擴 張 ， 業 務 突 飛 猛 漲 ， 今 日 ， 香 港 滙 豐 銀 行 僅 佔 滙 控 總 營 業 額 的 15% ， 滙 控 已 成 了 以 歐 洲 為 主 的 銀 行 ， 這 是 大 家 應 該 知 道 的 。

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近 來 已 談 過 不 少 滙 控 （ 005 ） ， 本 應 打 算 收 筆 ， 但 昨 日 眼 見 多 道 血 肉 長 城 被 攻 破 ， 而 且 競 價 時 段 最 後 十 幾 秒 被 人 「 嘜 」 至 全 日 最 低 價 收 市 ， 令 筆 興 再 發 。

昨 日 滙 控 收 市 跌 24% ， 相 信 與 市 場 憂 慮 其 前 景 無 關 ， 主 要 是 被 「 技 術 性 」 擊 倒 。 血 肉 長 城 被 攻 陷 時 ， 全 都 是 實 盤 沽 下 來 ， 唯 一 解 釋 是 有 貨 的 大 孖 沙 先 在 高 位 沽 貨 ， 以 供 股 價 低 價 買 平 貨 平 倉 ， 完 成 無 風 險 套 戥 。

大 家 會 有 疑 問 ， 大 孖 沙 不 怕 被 挾 嗎 ？ 以 目 前 客 觀 形 勢 ， 供 股 前 滙 控 股 價 基 本 上 是 扶 不 起 ， 而 且 現 在 大 戶 炒 股 是 有 了 周 詳 的 部 署 ， 除 非 美 股 挾 升 一 千 點 又 或 者 阿 爺 出 手 要 買 滙 控 ， 否 則 要 挾 上 來 是 難 比 登 天 。 這 種 說 法 不 是 陰 謀 論 ， 只 是 套 利 機 會 在 ， 機 會 主 義 者 必 定 趁 機 覓 食 。 另 外 ， 有 一 點 可 以 肯 定 ， 收 市 的 競 價 時 段 交 易 ， 真 的 有 檢 討 的 必 要 ， 原 因 何 在 已 不 用 多 言 了 。

近 日 收 到 很 多 電 郵 ， 主 要 內 容 大 多 是 怨 氣 的 宣 洩 。 事 實 上 ， 今 次 這 個 跌 浪 ， 慘 敗 的 已 不 再 是 聽 消 息 炒 股 票 的 投 資 者 ， 而 是 實 實 在 在 買 實 力 股 的 一 羣 ， 正 因 為 他 們 買 的 是 實 力 股 ， 只 想 到 最 多 是 同 股 票 鬥 長 命 ， 可 惜 ， 這 個 浪 被 洗 下 來 的 是 滙 控 、 宏 利 （ 945 ） 、 恒 生 （ 011 ） 等 ， 股 價 已 跌 至 慘 不 忍 睹 的 地 步 ， 現 在 信 心 已 動 搖 起 來 ， 同 時 亦 有 點 氣 餒 。

坐 着 自 怨 自 艾 也 是 無 補 於 是 ， 最 重 要 是 要 知 道 日 後 應 如 何 反 擊 。 短 線 而 言 ， 上 述 的 股 份 因 跌 過 龍 會 反 彈 ， 但 由 於 基 本 因 素 已 改 變 ， 未 來 一 兩 年 都 未 必 可 以 回 復 舊 觀 ， 因 此 彈 完 之 後 仍 要 走 。 如 果 有 情 義 結 ， 仍 建 議 沽 一 半 ， 另 一 半 的 錢 我 寧 買 中 移 動 （ 941 ） 或 內 銀 股 。

港 股 技 術 走 勢 轉 弱 ， 雖 說 是 滙 控 拖 累 ， 但 昨 日 競 價 盤 後 H 股 指 數 期 貨 忽 然 急 回 ， 如 果 大 市 要 跌 ， 中 資 股 或 成 短 線 的 攻 擊 對 象 。 此 預 測 純 從 技 術 層 面 去 看 ， 早 前 是 提 出 兩 會 只 會 炒 兩 日 ， 現 在 經 濟 大 框 措 施 既 定 ， 暫 時 救 市 概 念 要 休 息 一 下 。 本 周 焦 點 集 中 在 經 濟 數 據 上 ， 市 場 預 期 數 據 亦 好 不 到 那 裏 ， 否 則 兩 會 前 也 不 會 急 於 提 出 救 十 大 產 業 方 案 ， 而 兩 會 中 亦 不 會 進 一 步 落 實 政 府 大 灑 金 錢 的 措 施 。

現 在 既 然 是 消 息 市 ， 再 沒 好 消 息 時 自 然 會 跟 壞 消 息 炒 ， 昨 日 H 股 指 數 期 貨 忽 走 低 ， 應 該 有 點 啟 示 。 至 於 外 圍 ， 美 股 仍 是 要 反 覆 尋 底 ， 暫 時 不 能 奢 望 可 帶 領 港 股 作 出 強 勁 反 彈 。

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恒 指 下 跌 576 點 ， 單 是 滙 控 （ 005 ） 的 拖 累 就 已 經 409 點 。 可 以 說 ， 昨 日 港 股 之 跌 ， 主 要 是 滙 控 下 跌 ， 撇 除 滙 控 的 影 響 ， 其 實 市 況 只 是 牛 皮 。 收 市 的 競 價 盤 確 實 令 市 場 再 現 恐 慌 ， 目 的 為 何 ， 大 家 心 照 吧 ！

滙 控 主 席 葛 霖 在 傳 媒 訪 問 中 再 度 重 申 ， 集 團 並 非 不 供 股 不 可 。 既 然 如 此 ， 為 何 又 照 供 ？ 目 的 為 何 ？

《 華 爾 街 日 報 》 報 道 ， 美 國 政 府 拯 救 AIG 的 注 資 ， 大 部 份 已 過 戶 到 各 大 銀 行 手 中 ， 當 中 包 括 高 盛 、 滙 控 … … 等 。 AIG 的 虧 損 在 於 要 賠 償 已 出 售 的 信 貸 違 約 掉 期 合 約 （ CDS ） ， 若 然 高 盛 及 滙 控 等 ， 早 已 在 AIG 購 入 CDS 作 對 冲 ， 只 要 AIG 不 執 笠 ， 履 行 其 賠 償 責 任 ， 照 道 理 滙 控 所 面 對 的 隱 憂 壓 力 應 該 大 幅 減 少 。

以 現 時 滙 控 的 趨 勢 估 計 ， 其 中 的 一 個 可 能 性 是 繼 續 將 股 價 壓 下 去 ， 令 供 股 權 變 廢 紙 ， 到 時 就 由 包 銷 商 及 各 大 富 豪 分 包 銷 去 供 。 另 一 個 可 能 性 就 是 等 除 權 後 才 炒 高 正 股 ， 吸 引 投 資 者 行 使 供 股 權 。
然 而 ， 大 家 要 考 慮 一 點 ， 行 使 供 股 權 的 新 股 要 到 4 月 9 日 才 出 籠 ， 當 中 也 存 在 股 價 的 波 動 風 險 。

指 數 雖 跌 ， 但 個 別 股 份 表 現 仍 然 硬 淨 ， 但 始 終 在 恒 指 快 破 底 的 陰 影 下 ， 就 算 是 強 勢 股 也 會 先 避 其 鋒 。

內 房 股 板 塊 雖 未 被 列 入 十 大 振 興 產 業 之 名 單 ， 但 股 價 在 調 整 過 後 也 能 有 不 俗 的 回 升 動 力 。 要 經 濟 復 蘇 ， 房 地 產 市 場 絕 對 冲 不 能 一 沉 不 起 的 ， 只 是 中 央 不 欲 這 涉 及 民 生 的 板 塊 過 度 炒 作 ， 而 希 望 其 慢 慢 復 蘇 。

以 現 時 內 房 股 的 估 值 計 ， 只 要 經 濟 復 蘇 ， 房 地 產 市 場 重 現 承 接 ， 股 價 應 有 可 觀 的 上 升 空 間 ， 當 中 的 首 選 應 取 富 力 （ 2777 ） 及 北 京 北 辰 （ 588 ） ， 可 慢 慢 收 集 作 中 長 線 持 有 。

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富 士 康 （ 2038 ） 公 佈 業 績 後 ， 連 同 年 初 一 併 反 彈 的 德 昌 電 機 （ 179 ） 及 創 科 （ 669 ） 一 併 勁 跌 。 熊 市 中 市 場 對 劣 績 理 論 上 早 有 預 期 ， 但 公 佈 後 依 然 仍 是 下 跌 居 多 ， 這 個 現 象 應 該 要 小 心 。

不 少 人 在 預 期 上 仍 然 未 夠 淡 ， 例 如 將 經 濟 增 長 和 企 業 盈 利 表 現 掛 鈎 ， 可 是 就 算 經 濟 有 增 長 ， 企 業 是 可 以 得 個 做 字 ， 營 業 額 升 而 盈 利 不 升 ， 我 們 買 股 票 是 買 盈 利 ， 不 是 買 營 業 額 ， 只 要 一 些 人 搞 清 楚 上 述 簡 單 的 概 念 ， 不 少 股 份 仍 有 甚 大 的 下 調 空 間 。

見 富 士 康 崩 堤 ， 自 己 沽 空 了 台 灣 期 指 。 最 近 台 股 出 乎 意 料 抗 跌 力 特 強 ， 理 由 是 在 早 前 一 段 低 迷 日 子 ， 主 要 是 消 化 了 半 導 體 的 存 貨 為 主 ， 近 期 便 出 現 急 單 去 補 充 偏 低 的 存 貨 ， 所 以 總 需 求 下 跌 ， 短 期 定 單 卻 強 勁 的 怪 象 。

不 過 既 然 四 處 風 聲 鶴 唳 ， 類 似 富 士 康 的 個 案 應 該 也 不 少 ， 而 且 電 子 業 並 非 長 期 欣 欣 向 榮 ， 便 值 得 趁 仍 在 相 對 高 位 行 動 ， 至 少 為 自 己 手 上 香 港 的 公 用 股 作 對 。

現 時 市 況 已 不 再 是 好 淡 待 變 ， 而 是 信 心 問 題 ， 自 己 輸 贏 不 太 重 要 ， 求 神 拜 佛 也 希 望 盡 快 雨 過 天 青 ， 昨 日 大 市 成 交 不 夠 360 億 元 ， 已 說 明 一 切 ， 股 災 中 從 業 員 根 本 難 有 好 日 子 。

股 市 急 跌 ， 油 價 卻 升 ， 一 方 面 是 減 產 消 息 推 動 ， 另 一 方 面 則 是 一 批 人 由 紙 上 資 產 轉 投 實 質 資 產 。 這 個 換 馬 行 動 ， 至 少 反 映 一 批 人 資 金 仍 足 ， 戰 意 尚 在 ， 算 是 一 個 好 現 象 。

不 過 油 價 卻 應 該 趁 高 沽 ， 應 該 會 有 一 次 短 期 回 落 ， 不 可 能 如 此 大 幅 跑 贏 股 票 。 始 終 油 價 一 個 重 要 環 節 是 看 需 求 ， 而 股 市 今 次 跌 浪 是 非 同 小 可 ， 最 終 會 反 過 來 影 響 經 濟 。

早 前 看 好 油 價 ， 是 基 於 幾 個 技 術 性 理 由 ， 這 些 理 由 本 身 未 有 大 變 化 ， 今 次 看 淡 ， 則 是 主 力 以 不 同 市 場 一 環 扣 一 環 出 發 ， 用 唇 亡 齒 寒 的 道 理 。 就 算 不 造 淡 ， 似 乎 在 現 今 危 機 四 伏 的 環 境 之 中 ， 石 油 好 倉 還 是 減 低 為 宜 。

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周 日 晚 ， 正 當 筆 者 與 家 人 晚 飯 期 間 ， 突 然 接 到 多 位 傳 媒 朋 友 的 來 電 ， 詢 問 筆 者 對 李 澤 楷 當 日 就 電 盈 （ 008 ） 所 發 表 的 聲 明 ， 有 何 觀 感 ？
由 於 近 日 市 場 的 主 要 焦 點 並 非 電 盈 ， 再 加 上 當 晚 筆 者 再 跟 舍 弟 研 究 90 年 與 2000 年 紅 酒 之 分 別 ， 又 怎 會 有 時 間 看 其 聲 明 。

在 聽 罷 傳 媒 朋 友 講 述 李 生 的 聲 明 後 ， 筆 者 即 時 的 回 應 是 ， 其 聲 明 應 有 利 電 盈 的 股 價 造 好 ！ 在 這 次 電 盈 私 有 化 種 票 疑 團 事 件 中 ， 大 股 東 站 出 來 澄 清 ， 昨 日 《 蘋 果 》 頭 版 便 以 「 李 澤 楷 ： 我 冇 種 票 」 為 標 題 ， 在 事 件 澄 清 後 ， 便 可 大 大 增 加 電 盈 私 有 化 的 機 會 率 ， 即 每 股 4.50 元 的 私 有 化 價 格 。 這 對 電 盈 股 價 自 然 有 利 好 作 用 ， 故 昨 日 其 股 價 能 逆 市 上 升 。

近 日 兩 位 富 豪 先 後 在 《 蘋 果 》 頭 版 出 現 ， 皆 表 示 ： 「 我 冇 種 票 」 ， 既 然 如 此 ， 這 個 種 票 事 件 又 是 從 何 而 來 ？ 真 相 可 謂 耐 人 尋 味 ， 撲 朔 迷 離 ！

筆 者 估 計 ， 稍 後 可 能 再 有 其 他 人 士 為 此 事 出 來 表 態 ， 相 信 會 進 一 步 令 事 件 更 加 複 雜 。

繼 上 周 五 在 收 市 競 價 時 段 「 U 」 盤 出 現 大 龍 鳳 後 ， 昨 日 「 U 」 盤 再 起 風 雲 ， 多 隻 股 份 皆 在 收 市 一 刻 勁 跌 ， 個 別 銀 行 股 不 提 ， 即 使 連 中 移 動 （ 941 ） 也 狂 插 ， 已 跌 近 去 年 11 月 低 位 63 元 ， 以 其 走 勢 來 看 ， 相 信 頗 大 機 會 逼 近 去 年 10 月 股 災 時 之 低 水 平 。

早 前 農 曆 新 年 假 期 後 ， 筆 者 在 多 個 投 資 研 討 會 中 ， 也 談 到 某 外 資 大 行 的 風 水 指 數 ， 預 測 港 股 在 3 月 會 出 現 一 輪 急 跌 ， 提 醒 聽 眾 小 心 ， 相 信 與 會 的 朋 友 仍 有 印 象 吧 ！ 既 然 這 個 風 水 指 數 咁 準 ， 它 又 如 何 預 測 後 市 ？ 根 據 該 指 數 顯 示 ， 3 月 後 會 有 小 陽 春 ， 4 月 可 能 有 不 俗 之 反 彈 。 基 本 上 ， 筆 者 會 在 大 市 逼 近 去 年 低 位 10676 水 平 時 ， 開 始 入 貨 ， 首 選 當 然 不 會 是 8 號 仔 ！

在 一 個 巨 型 的 供 股 行 動 中 ， 股 價 的 升 跌 與 投 資 者 會 否 供 股 是 成 相 反 方 向 的 ， 例 如 股 價 不 斷 向 上 升 ， 願 意 供 股 的 投 資 者 自 然 越 來 越 多 。 同 樣 道 理 ， 當 股 價 持 續 下 跌 ， 跌 勢 越 跌 越 急 時 ， 自 然 嚇 怕 不 少 原 本 準 備 供 股 的 朋 友 。 所 以 當 股 價 越 跌 越 厲 害 時 ， 最 後 願 意 供 股 的 朋 友 便 越 來 越 少 ， 故 此 股 價 的 跌 勢 越 厲 害 ， 與 願 意 供 股 的 數 目 可 謂 成 反 方 向 。

另 一 方 面 ， 當 股 價 不 斷 下 跌 ， 引 致 願 意 供 股 的 人 數 減 少 ， 因 而 在 最 後 剩 餘 下 來 沒 有 被 供 的 股 份 亦 會 大 幅 增 加 ， 而 這 些 剩 下 來 的 股 份 便 需 由 包 銷 商 自 行 承 擔 ， 故 此 ， 當 股 價 持 續 下 跌 時 ， 包 銷 商 理 論 上 需 要 承 接 的 股 份 便 越 多 。 包 銷 商 自 有 一 套 精 密 的 風 險 管 理 系 統 ， 並 可 能 會 採 用 一 些 對 風 險 的 策 略 ， 來 減 低 風 險 。 至 於 會 否 產 生 一 些 連 鎖 效 應 ， 令 股 價 進 一 步 下 跌 則 難 料 。

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我相信一百個叫買控（005）的人，可能有九十九個都不太清楚其基本因素，剩下來的那一個人，也可能比那九十九個知多一點點、說得出豐的各大財務比率而已。他們買豐，如朝拜一樣，信心行先。其實自金融海嘯以來，豐已走錯了一大步，便是遲遲不願集資。試想，如果豐八十元的時候便出來叫供股集資，現在會怎樣？如此，它便不用去到供股價要大幅度折讓，以及用十二供五這樣嚴苛了。

公司管理層解釋為甚麼不早一點供股，因為當時他們還沒有看清楚形勢。金融海嘯是一樣無常的東西，豐管理層嘗試從無常中尋找有序，難怪要那麼久，才決定得了供股這事宜。

如果你問我究竟從基本分析上，控是值多少錢，以及應該甚麼時候買入？老實說Victoria答不到你。我只可以「好行」地說，豐那麼多年建立的網絡及品牌，是不容易取締的，因此信心行先的投資者不是沒有他們的道理。如果你還不是控的股東，而又有興趣買入它長，但又決定不了甚麼時候是最好的買入時機，那麼我們不如改一改方法，不用基本分析，而改用市場面的分析去決定它最好的買入時機吧！

豐沽壓最沉重的時候

前天看新聞，全球有二十萬名控股東，香港這個彈丸之地便有多過六萬個。香港人一向有一個觀念，便是認為持有控便等於持有現金般安全。控股價跌了不用沽，而它比現金更好的地方，便是現金不會升，但控卻會升。控佔了香港人身家某一個百分比，現在股價大縮水，再加上經濟不好，其以差不多二供一的方法向股東們拿錢，其實不少人是不想供的。因此，當其供股權證上市的頭幾天，不少持有的投資者將會選擇沽出套現。這樣便會使到供股權證價格有機會出現不理性的下跌。

如果供股權證價格跟控正股價格開始出現一個不合理的差價，比如說，除淨後控市價造三十三元，而供股價二十八元的供股權證價格卻跌至只有二元。屆時，持有豐的投資者一定會想到不如沽出手上的豐，換入供股權證，以成本三十二元買回豐，去賺取那三元的差價。屆時，豐便是沽壓最沉重的時候。而從市場面去看，那時便是買入豐的最好機會。大家不妨參考一下這個決策方法。

王雅媛（Victoria）

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股神巴菲特和世界銀行對經濟前景齊發警號，令原來已經脆弱的投資情緒再受打擊，雖然金融股反彈，但頂唔住科技股和藥業股的下跌，美股延續上周的跌勢，杜指創自97年4月以來新低；標普500指數則創了96年12月新低。

杜指早段走強，但上到6700點下方已支持乏力，上午中段已打回原形。杜指中午開始由升轉跌，走勢反覆向下，尾市略為回穩，杜指收市報6547點，跌80點或1.2%；標普500指數跌7點或1%，收報677點；納指跑輸大市，跌25點或2%，跌穿1300點，收報1269點。紐約證交所成交縮減至15.6億股。杜指期貨最新報6531點，比現貨低水16點。

投資者繼續賭政府將有細節更清晰的拯救銀行體系的計劃出台，金融股昨天有不錯的反彈，美國銀行上揚19.4%至3.75美元，富國銀行亦跳升近16%至9.97美元。標普金融股指數上漲2.5%，跑贏大市。匯控在美國的ADR股價亦跟隨反彈，收市報37.63元，比香港收市價33元高14%；而中移動則亦造好，收報63.22元，比香港收市價略高0.3%。按比例調整的ADR恒指報11783點，比香港高438點。

跌市睇淡的人多，末日博士、紐約大學教授羅賓尼(Nouriel Roubini)和美林經濟師羅森堡(David Rosenberg)同時估標普500指數要跌到600點，標普昨日收677點，即係要跌多77點，即係仲有11%的下跌空間，杜指若以同比下跌，即係要跌到5800點。羅森堡話美股要到今年10月才見底。

股神巴菲特昨日發表的言論，觸發美股下跌。 他接受CNBC訪問時提到，美國經濟現在「從懸崖跌下來」，差不多是他能想像的最壞情況，從他旗下的生意可以見到，美國人恐懼、迷惑、並改變他們的購買習慣。包括他自己在內的美國民眾，並沒有預期到房價下滑的嚴重程度，導致依賴房價的證券化投資產品及其他債務問題持續升高。「這就像是小孩子說國王沒穿衣服，可是才說完，現在又話國王亦沒有穿內衣褲。」

雖然股神維持長線樂觀的看法，話衰退會過去，下一代會活得比他們的父母愉快，但經濟不會瞬間變好。但他亦提到，現時的刺激經濟措施，將來會衍生比70年代更高的通脹。

他認為即使每一個人都唔喜觀救AIG，但美國政府有需要去救銀行或者如AIG那樣的半銀行，他更認為美國應該為所有存款提供保險，而當銀行股跌到極低殘時，其股東都已經被人洗袋時，政府國有化銀行也不見得有道德風險了。他又說如今應視經濟衰退如打仗一樣，所以美國人要好團結，他呼籲民主黨和共和黨議員拋開黨派歧見，支持奧巴馬總統，視佢為總司令一樣。

過去幾個月巴菲特的旗艦巴郡亦重創，股價由高位回落一半，去年巴郡的資產淨值減少了9%，佢過早睇好大市，係巴郡受挫的原因之一；如今巴菲特講起去年10月在紐約時報寫的文章「買美國」(當時叫人入市買美股)，話好希望那篇文遲幾個月先至寫，但佢仍堅持文章中的一個觀點，話當時買股10年後會覺得好好，佢又話當日都唔係話美股已經到底，正如而家佢都無話股市已到底。

不過外國傳媒都有心和股神唱吓對台戲，話即使標普500指數在過去17個月已跌了56%，但如果股神巴菲特的師父格拉漢(Benjamin Graham)仲在生，佢都唔會覺得而家的股市便宜。據耶魯大學教授Robert Shiller計算，用格拉漢所用的方法，追綜股市10年的盈利，顯示標普500指數的現價係13.2倍市盈率，在1929年之後的3大跌市，以這種10年期盈利計出來的市盈率，都在10倍以下，標普要跌到這個水平，要再跌27%，即係跌到494點，若杜指以同一水平下跌，要跌到4779點。

投資者一般用去年1年的盈利計市盈率，標普500指數在今年1月7日的市盈率是16.2倍，已經是1998年以來的低位，好多投資者當時入了市，但只計一年盈利計的市盈率同埋睇過去20年的跌市紀錄顯然唔夠，自1月7日起標普500指數已再跌了25%。

股神去年7月出資30億美元認購 Dow Chemical的股份，讓它去收購Rohm & Haas Co.，當時認為是好嘢，如今形勢變哂，股神都話這個收購已變成「笨交易」，因為兩間公司的情況已大變 。所以話睇價值去投資，都要睇你用邊把尺去量度，經濟跌到變型，有時把尺都會變。不過睇番巴菲特如今的講話，已比去年10月時悲觀了。

陸羽仁

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控（005）無情情又來爆一鑊，股價隨外圍急插，到收市前競價時段更插低到33元，大跌24%，控大跌拖住港股向下沉，恒指下午跌幅擴大，收報11,344點，跌576點。期指收報11,392，跌452點，比現貨高水47點，成交63,633張。國企指數先升後跌59.89點，報6,725.58點，大市成交357億元。

我尾市時睇住控在「勁假時段」的報價，本來好好地仲有37元，突然一閃閃落33元，無幾耐就收市，創造控一日跌10.5元的歷史，跌24%，成交金額47億。從控股東的角度，昨日可以算係一場控股災，因為以往股災控都未必會單日跌24%咁多。控咁跌法其他金融股都無運行，同系的恒生（011）跌9%、中銀香港（2388）跌4.6%、東亞（023）跌7.4%、渣打（2888）跌2.2%、宏利（945）跌8.5%。

由於「勁假時段」控有4億成交，佔全日成交十分之一左右，如果有人睇通買盤數量及價位，要人為造低個價唔難，搞到部份控牛證打靶，期指又扯低埋，「勁假時段」容許大股的價格以10%以上的幅度波動，真係唔知益邊個。但控的真正走勢，要睇番今日佢彈唔彈至知，不過無論如何佢跌得咁急，都有人被人狙擊的味道，控個底已經被人睇穿，狙擊佢都有肉食。

阿婆百幾萬買控

千祈唔好以為我話可能有人在「競假時段」玩，就如我話控唔應該跌咁多，我的睇法剛好相反，控如果唔係身體咁弱，人又邊有咁容易一日質低佢24%，或者想在「勁假時段」隊佢12%，都無乜可能。佢係體弱在先，才吸引玩家入場玩佢，正所謂「唔內傷唔會俾人玩」，所以唔好將有人玩，等同控唔應該跌，更唔應該等同佢好抵可以買。

倒轉睇，如果控短期無像樣反彈，反而再探底的話，就同28元供股價水平好接近，咁危險性就愈來愈高啦，雖然佢有包銷商簽字同意包銷，但跌到變型時有無意外，就無人可以講得到。

經紀張昨日專登打電話來多謝我，因為我一直叫佢唔好覺得控抵，「盲舂舂」走去買，到控出完業績宣佈供股後，我繼續叫佢唔好買，佢亦叫好多客仔唔好盲目去追貨。

我最近聽到一個古仔，有一個80幾歲的阿婆，在豐70、80元的時候，覺得好平，買1.6萬股控，全副身家百幾萬放晒落去，家苦惱緊如何籌錢供股。我聽到心都實埋，阿婆可能唔捨得食、唔捨得，捱一世人先至儲到百幾萬，如今已經唔見6成，仲要搵錢去供股。香港人就係咁，一係唔信你，一係就信到十足，見親控跌都話去買，話極都要買。港人信任控，就好似坐在井中睇住個天，見到月光又大又圓，以為天氣好正，佢地睇唔到井外其他地方的天氣，已經行雷閃電，雷雨交加，不過烏雲暫時未吹到個井所處的地區而已。阿婆唔知美國情況係點，無得好講，但若是年輕力壯的讀者，經常睇呢個專欄的話，應知道美國金融股好大件事，控的美國同業已經跌到七個一皮，所以控好難獨善其身。

美股炒手做淡唔願走

如果你買控只係博反彈，短線炒，咁就好難講，唔一定唔得，考眼光和運氣，每一天都可以博佢短期見底，不過若買入後唔對路，輸夠10%最好打靶，昨日一日就到打靶位。打完靶即使再買都唔拘，又係蝕10%打靶就得。不過睇錯千祈唔好死，小心一就上身。

有熟悉美股的中環茶友話，美股彈唔起，除了經濟大勢及奧巴馬政府無料到之外，亦有市場炒作原因。佢話早段美股從反彈中退潮時，大量交易商加入造淡行列，結果在呢一浪退潮跌市中，佢地無蝕錢，仲搵唔少，你睇大金融股如摩根大通一跌起上來，每日就5%、10%咁跌，沽空者賺到笑，唔係幾捨得走。

佢話，家你問美股的交易商，佢地多數相信反彈快將來臨，但就唔係太多人搶先入市好倉。因為佢地一方面仍然在沽空盤中賺緊錢唔捨得走，另一方面好怕反彈不長，做好倉走唔切，一個月就唔見10%、20%。佢怕控都係咁，雖然正常應該反彈，但事實上吸引大量淡倉沽佢，淡友食得太滋味，唔係幾捨得走。

陸羽仁

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【明報專訊】全城焦點股匯控(0005)，昨日於收市前競價時段被質低至33元收市，跌幅達24.1%，單計匯控一隻股份已拖低恒指跌409點，令指數全日收市下滑577點，報11344點，大市成交357億元。雖然筆者預計，恒指將於去年10月低位10676點以上出現技術性反彈，但觀乎匯控、中移動(0941)等藍籌股均面對不明朗因素，中短期股價走勢難看好，因此，恒指很大機會跌穿10676點。

匯控昨日急挫24%，計及供股因素後，其市帳率已降至0.66倍，不過，其估值卻面對相當高的風險，原因是旗下匯豐融資，去年底房地產組合的未償還結欠額達620億美元，不過美國樓市迄今仍未出現曙光，匯融未來有機會持續大額撇帳；至於其歐洲業務，未來一至兩年能否獲利亦成疑問，一旦資產質素惡化，便會成為匯控的另一個重擔。從股價波幅以及基本因素來看，匯控已淪為一隻高風險股份，現估值亦不足以為股價構成防守力，進一步下跌亦不足為奇。

中移增長減速 估值不吸引

另一重磅股中移動，亦難寄予厚望。內地手機市場滲透率達到五成，高端的城市市場已見飽和，即使近月積極攻佔低端的農村市場，上客數字仍然放緩。另外，面對中電信(0728)及聯通(0762)搶佔高端客戶的情下，董事長王建宙亦暗示中移動的利潤率將下降。由此看來，中移動未來盈利能否維持增長亦成疑，預測08年市盈率10倍，於熊市亦具下跌空間。

匯控及中移動屬恒指重磅股，股價呈弱勢，將拖累恒指受壓，而恒指昨日收市距離去年10月份低位只有不足700點之遙，因此再度跌穿低位的機會較大。

消費股偏貴 非長線佳選

昨日市場上仍有個別股份表現不俗，當中包括網絡股如騰訊(0700)、阿里巴巴(1688)等等，而個別消費股亦能逆市上升，其中青啤(0168)、雨潤(1068)及康師傅(0322)上升0.3%至4.2%不等。

不過，消費股能夠有較強防守性，主要由於其業務抵禦內地經濟放緩周期的能力較佳，估值亦因此而居高不下，其中青啤預測09年市盈率高達19.5倍，康師傅亦達21.6倍，實非吸引。熊市當中，筆者預計這類股份只會呈窄幅上落，即使他日港股踏入牛市，這些股份亦可能跑輸大市，長遠回報相當有限，現階段投資者寧願持有現金，留意候低吸納其他估值低殘股份的機會。

撰文：楊智佳

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【明報專訊】恒指再試去年「雷曼6星期」低位，短期內大家要用心做好功課，才決定是否入市。黃金在這個動盪時期可起資金避難所作用，從事黃金開採及加工的招金礦業(1818)，可以紀錄在觀察名單之內。
08年多賺43%

招金剛公布業績，營業額達21.52億元(人民幣‧下同)，增長42%；純利增長43%至5.38億元，每股派息0.17元。招金的生意分為3個部分，一是自家開採金礦，二是採購外來金精礦加工成金磚，第3部分是海外金商把金精礦運到招金，要求招金幫忙加工製成金磚，招金從中收取服務費。去年，招金自產金量7753千克，有2072千克從海外收購回來，另外7794千克則是來料加工。

谷大產能 推高收益

金價於去年大部分時間高企，招金亦藉此機會增加產能。去年，招金自產金增加了23%(去年為6296千克)，倘若金價繼續高企，集團將加大力度開採成本較高的礦。招金去年外面採購的黃金數量，則與前年相若，大約在2000千克左右。至於外面金商的來料加工，08年的數量較07年減少，招金只是從中收取服務費，這業務不受金價影響。總的來說，招金的成本穩定，銷售成本保持在收入一半的水平。

招金預期，09年來自本身金礦的出產量將增加，預計會增至32.19萬盎司。總的來說，招金的黃金儲量穩步增加。現時，招金擁有58個探礦權，採礦權21個，按澳洲權威標準，黃金資源總量(Gold Resources)253.06噸，可採黃金儲量(Gold Reserves)165.29噸，去年透過探礦新增黃金資源儲量35.6噸。

去年度，集團完成了4項收購，共有12個探礦權了4個開採權，黃金儲量增加15噸。集團管理層對本報表示，仍會積極部署收購，優先考慮內地金礦。

現金足償債 財政健康

招金的財務狀穩定。集團負債對股東權益為34%，帶息貸款4.79億元，現金6.89億元，即是說持有現金已能應付債務。為鋪路收購，董事會已通過招金在內地發行債券，又多一個資金來源。

招金的歷史市盈率為23倍，券商估計09年預測市盈率17.5倍，較紫金(2899)為低。從另一個簡單的角度看，不理會開採成本、負債等，每手(500股)招金應佔的蘊藏量6.08盎司，現值4.43萬港元。

撰文：曹嘉聰

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【明報專訊】對很多匯控(0005)「粉絲」來說，真是遇上「黑天鵝」，發夢也想不到匯控上周跌了23.6％後，昨天一天之間，大笨象可以瘦身四分之一，市值蒸發了1260億元，競價時間，匯控更跌了4.7元，收報33元，全日跌了10.5元，這樣的跌幅實難以基本因素解釋。由於仍處於供股期，會有來自四方八面的技術沽盤，有膽及有財力入市買匯控的人相信愈來愈少，有貨的「粉絲」也要留些「彈藥」等供股，再無力築起血肉長城。不過，入市永遠是在人心虛怯、滿街鮮血進行，50元以上本欄不敢叫人買，趨近30元，則有可博之道。

以昨天匯控收報33元計，理論除權價已跌至31.53元，換言之，若市價不變，理論上周四除權後，匯控股價理應為31.53元，供股權每股也只值3.5元。當匯控股權愈跌近28元供股價時，散戶供股的信心將會更加動搖，早段沽空者更加有機可乘。不過，踏入4月初，當供股的技術因素漸散後，匯控的股價表現應可恢復正常，所以，有長線打算的匯控股東，又毋須臨陣棄守，匯控已公布今年度首3季會共派息0.24美元(折合1.86港元)，單以3季息計，昨天的收市價便提供了5.6厘的股息。且，本欄預期下半年美國的經濟形勢在奧巴馬政府的種種刺激方案推動下，可有較佳表現，照理匯控末季的派息不會差於前3季，則現價股息率會增至7.5厘，若以除權價計，股息率便更高。

至於技術沽盤，可以來自四方八面，空軍沽空，等散戶不敢供股，低位掃正股或供股權以作平倉，昨天沽空雖然只得1.5億元，出奇地少，但看淡者也可認沽期權，亦可在場外以種種的衍生工具做淡匯控。昨天也有傳出ELN及Accumulator投資者在股價急挫後要接正股，為免坐盤，急於出貨等。

33元匯控 漸見吸引

匯控昨天「新鮮」負面消息是穆迪調低其信貸評級前景，由穩定變為負面，美國匯豐融資的信貸違約掉期合約(CDS)升至新高，反映該匯控附屬的信貸風險急增，相信匯控注入新資本只是時間的問題，英國同業萊斯銀行又成為最新一間投向政府懷抱的大型銀行，換取政府對其大量高危資產作出擔保，英國一眾銀行股開市便跌了8％至9％，匯控在倫敦的跌幅亦跟同業差不多，企穩在35港元左右，當美股開市沒有大跌，匯控在倫敦的股價便見急速反彈(圖)，於本港時間今晨零時30分，匯控美股ADR報37.8元，較港收市高了4.8元，這也是近月罕見，匯控股價在外圍多低於本港，這更反映33元的本港收市價有點奇怪。

恒指昨天大瀉576點，不過，當中有409點是因匯控急跌而來，19點則因恒生(0011)大跌，恒指收報11344點，撇除匯控兩母子，其他藍籌跌幅不算大。恒生之大跌8.97%，相信也有受匯控拖累的成分。

道指仍處反覆階段

美國昨晚恢復夏令時間，開市早段較反覆，升升跌跌，幅度不大，油股較強，於本港時間今晨零時30分，道指報6636點，升了9點，美股暫時仍處於窄幅上跌階段，走勢上落居多，不會有明顯跌勢或升勢，大家都在等新的方向。油價做得較好，紐約期油一度升至每桶逾48美元，不過，短線50美元水平會是阻力(圖)。

股神巴菲特說經濟跳崖式下跌，是預計中最差的情，經濟不會短時間內復蘇；亞銀則指去年全球資產大縮水了50萬億美元，等於全球努力一年的GDP；日本錄得13年來首個經常帳赤字，日經平均指數跌至26年新低。

眾人均看淡，反而人稱末日博士的麥嘉華預期到了4月美股會出現反彈，因為政府推出的種種救市措施會開始產生效應。

內地今發通脹率 A股先調整

內地A股昨天大跌，上證跌了3.39%，收市報2118點，深滬成交1571億元，跌市未見大成交，暫時仍算調整，今天內地公布上月通脹數據，居民消費物價指數料跌1%， 內地重陷通縮，可能對市場氣氛有影響。不過，總理溫家寶的工作報告訂下全年通脹4%，加上油價逼近每桶50美元，其他商品價格擺脫了低位。所以，短時間的物價回落，不至會有太大的衝突，除非見到物價有螺旋式下降的風險。

撰文：江宗仁

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【明報專訊】昨天慧雅提到，環球資產價值急速蒸發是今次金融危機的癥結之一。從這角度看，除非美國資產價格回升，才有望避免一個經濟與資產價格互相推動的惡性循環。在眾多資產中，相信以股票的影響最大，因為大部分美國人都買了不少互惠基金，一旦股市回升，將可帶來正面的財富效應。若美國消費者和業主可趁此套股減債，美國企業可發新股集資，政府又可出售部分基建資產，那麼整個美國的資產負債表可望出現起色。

恐懼心重 阻美股回升

相信前聯儲局主席格林斯潘也明白，股市對美國經濟能發揮很大影響力。近日他在一個演說中提及對當前股市的看法，例如認為目前股市正受到一股「20世紀初以後未有見過的恐懼(a degree of fear not experienced since the early 20th century)」所遏制。他又提到，從歷史角度看，現時環球股市的估值肯定算是廉宜，因恐懼降低而帶動股市回升，可以是目前危機出現轉機的轉捩點(a seminal turning point of the current crisis)。

資產價穩 救市更易

目前環球主要經濟體系不斷印鈔，把大量資金注入金融市場，儘管銀行持續收緊信貸，限制了這些資金的效力，但這筆資金畢竟不是小數目，只要有部分流入了股市，必定對股市產生一定提振作用。慧雅曾打趣跟友人說，美國政府與其用「包底」和低息去引導資金購買「有毒資產」，倒不如乾脆用同樣方法去引導它們買入美國的優質企業和資產，若資產價格得以回穩，美國用以挽救經濟的資源也會多一些。

施慧雅

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我覺得不必要等待正式的宣佈，大家才知道衰退已經臨到。看看越來越人正在失業，生意越來越難做，花紅也被大幅削減，就知道已經身處衰退之中，不必等待別人告之。

所以，其實在收音機上聽到我們已經技術上陷入衰退與否也不要緊，最直接的還是自己的切身感受，因為那才是對自己的真正影響。

我在這次衰退中算是相當好運，儘管我必須承認，今次給我帶來的創傷遠比之前幾次大。對於1950年代之後的每一次股災，我仍然印象猶深。那時新加坡發生動亂，Maria Herzog在印尼扇風點火，引發Hock Lee Bus騷亂。這些事情對我沒有影響，甚至連韓戰也只是小兒科。那時橡膠價格一飛沖天，炒橡膠的投機客通通賺錢，一次交易的進賬，隨時有普通職業的兩倍工資。由於馬來亞處於緊急狀態，我在1955年到達新加坡，當時馬來西亞還未存在。那時人命並不矜貴，種植場經理的命運與恐怖分子分別不大。

幸好在這些動盪年代，我的資本有限，可以輸的錢並不多。在1960年代我轉行成為股票經紀，客戶的財產置於風雨飄搖中。由於為免利益衝突，我自己卻沒有買賣。

另一次衰退名為「馬印對抗」（Konfrontasi），是印尼和大馬的紛爭，新加坡從大馬獨立出來。那時股價每天都跌一成。然後就是1967年天星小輪暴動，這反而成為一次投資良機，因為香港對新加坡並沒有直接影響。

在我的投資生涯裏，比較成功的一頁是1971年在倫敦的日子，那是1973年出現石油危機的前夕。後來經濟陷入衰退，商人銀行和按揭公司一間接一間倒下，與今天的次按危機有點相似，不過那時信貸風暴的威力，遠遠不及今大那麼大。當時倫敦的樓價高得不能再高，投資者當然要受到懲罰。那時我與亞洲的經紀行交易股票，我賺了一筆橫財，但後來英國驚人的徵稅，令我被迫回到亞洲。

當時股市樓市齊升，港股在1987和1997年也曾升至高位，而下一輪升市要等到2007年的中資熱潮。我以為自己的承受壓力尚可，但實際情況比想像中難得多。幸好我沒有借貸，而且手頭上還有足夠三年使用的現金。

但我所經歷的起跌不只是出於市場過度反應，亦有的是出於經濟警號。但如果不是由於過份的忖測而導致恐慌，不會發展到那麼厲害。然而，這一切對市場下挫何時完結，何時飊升均沒有預示。

我的理論是，一切都要看產品需求。只有發現需求出現時，才會有真正復甦。大戰後有龐大復甦，因為樓價跌得很嚴重，英國便是例子。接着是擁有汽車的能力，隨後發明電視，需求擴散。再接下來，發明手機，應用廣泛。還有互聯網，當然之前亦有電腦服務，但不普及。在九十年代，互聯網興起造就了真正的繁榮，傳真機亦大致如此。升市總能跟受歡迎的新發明扯上關係。

需求可刺激市場反應，這是我留意刺激消費反應的厡因。這會平衡消費，減弱較高的需求。汽車便是一例，舊車需要更換，可是2008年石油恐慌令購買新車步伐減慢，但現在衰退遏止油價，為汽車需求重生提供很大的空間。另一個板塊就是房產，強制收樓令先前業主無家可歸，導致潛在求上升，而空置的房子又必須再放售到市場。現時新屋動工的延後，是下個牛市的好開始。

但是，好像蘋果電腦那樣擁有創新意念的公司，將可從大眾中產生新的需求，刺激人們的消費意欲，推動經濟發展。有了金錢可以花費，但也要有他們必買的產品。

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上周五港股恒指執位，無大驚喜，由於控（005）佔恒指的比重要由9%升番上15%，散戶一心等指數基金在收市前競價時段掃貨，認為起碼要掃高控1元以上，不過呢「係人都知的事件」，通常有驚無喜，在競價時段一度有人好玩咁掛出33元的控超低價買賣盤，搞到控股東一額汗，最後控在競價時段只係彈番0.25元，全日仍跌1.3元，收43.5元；恒指就跌289點，以11921點收場，跌破埋12000點大關。
上周五外圍股市穩定，美股杜指升32點，收報6626點，但豐股價就唔多穩，佢在美國預託證券收報39.56元，大插3.94元，雖然我地可以預計，香港散戶偏愛豐，到香港市時又會血肉長城一番，入市買控，令股價無外圍跌咁多，不過香港散戶真係要小心檢討一，點解鬼佬市場咁睇淡控，香港人又咁睇好。

里昂睇控見28元

控淡友里昂證券繼續唱淡，里昂證券係最早一間唱淡控的外資行，佢並無因為控集資充實資本而轉調，佢在報告中更把控的目標價，由41元大降至28元，降幅32%，即是去到控供股價的水平，為迄今看得最淡的大行。里昂指出，控美國子公司豐融資去年第4季度的未償還貸款為620億美元，以美國現況，債務人能否還錢有很大疑問，佢估在今年第4季控可能降至無股息，亦調低控明年及後年的盈利預測。

雖然外資繼續睇淡，但股票唔應該一直跌唔氣，控等外圍要沽的沽得八八九九時，應該有點反彈，不過小心反彈過後，控過幾個月真係慢慢跌番落供股價。歐美好多大銀行供完股彈完之後，最後始終要跌穿供股價，蘇格蘭皇家銀行就係慘痛例子，控會唔會係例外呢？

美股連續創新低，但內地股市香港股市跟唔足，有跌唔落去之感，有人因此猜度港股已經見底，但陸羽仁就無咁樂觀，擔心這只是滯後反應。

首先要睇美股今次接連破底的原因。美股深度探底，皆因新總統奧巴馬和新財長蓋特納的政策唔對路。蓋特納上任之前，好多人話呢個前紐約儲備銀行行長好打得，佢一上任第一場大騷係搞拯救金融業方案，但搞到最後一刻難產，結果只係搵個唔湯唔水的「流料方案」來頂檔先，美股就係由當時開始頂唔順，不斷下滑。

總統無料商家玩

蓋特納的老闆奧巴馬亦唔見得幾好，奧巴馬靠一句口號「Change」（改變）上台，要向有錢人開刀，取悅窮人，所以拯救金融業方案未搞到，先搞出限制華爾街高層花紅的方案；經濟未搞番掂，已經要向有錢人加稅以爭取長遠削減赤字，家班美國有錢佬威脅要否決預算案，奧巴馬就話要不惜一切代價和反對者玩到底。

華爾街班銀行佬的確幫唔落，佢確實係貪過龍，玩大，才搞出次按危機和金融海嘯，不過要對付佢，又係唔係要馬上出手呢？美國的有錢佬的確好多錢，可以交多稅填赤字，但又係唔係一定要金融海嘯的高峰時出招呢？

有個中環茶友舉個好好的例子，佢話你個仔頑皮到加零一，打爛晒隔籬屋，但佢打爛人同時，亦跌穿埋自己個頭，血流披面咁走番你屋企，你一見佢就大，仲埋枝雞毛掃出來，起勢咁打佢，唔理佢額頭血係咁流，咁做唔真係見仁見智，合理一做法應該係幫個衰仔止血先，貼好膠布，等佢到夠啦，先至雞毛掃出來打都未遲。

中環茶友話，美國政府提唔出果斷的拯救金融業措施，本來已經好差，再加上奧巴馬要向有錢人發炮，咁就差上加差，美國向來就係由軍火商、石油商和華爾街巨頭聯合管治，奧巴馬一下子向各方面開刀，令人擔心若預算案過唔到國會都唔知點算。既然政府的行為無助美股反彈，結果就只能任由美股超跌，跌到短期跌無可跌的位置才自然反彈。

股市受經濟走向影響，經濟走向受政府影響，美國政府剛好換屆，新總統上任前好難估佢政策係點，但奧巴馬上任兩個月，其行事手法開始露一腩頭，已令人對新政府的能力有疑問，正增加美國經濟L形衰退的風險，V形反彈的希望已愈來愈遙遠。

末日博士愈睇愈淡

有末日博士之稱的紐約大學經濟學教授羅賓尼（Roubini），雖然佢一早就睇淡，但係見到家的經濟狀況都幾驚，話經濟之差，仍出乎他的意料之外。一年之前，佢估計美國經濟要經過18個月的衰退（大約到今年第3、4季），然後出現一個U形的復甦。但家羅賓尼估計衰退要起碼24個月（到2010上半年）甚至36個月（2011年上半年），之後出現日本式的L形停滯的風險正在上升，即係有一段長時間雖然不再是負增長，但也只是零增長或微量增長。

羅賓尼話美國經濟在去年第4季收縮6.2%，擔心世界其他地方的情況更要壞得多，雖然佢經常批評美國政府的救市和刺激經濟措施，但其他的地方的政府對應危機的措施，仲差過美國好多，這才是佢最擔心的地方。羅賓尼其實係話緊今次唔止美國衰，危機仲擴散出去，其實呢個觀點，同阿爺的睇法有相似。

中國怕海嘯襲亞洲

熟悉中央思維的高人話，阿爺眼見美國金融危機不受控，轉眼第二波吹到歐洲，特別係東歐非常大鑊，借錢俾佢的歐洲銀行跟住中招，當中奧地利的銀行受創最深，家東歐搵緊國際貨幣基金會借錢，國基會四圍搵大國度水，即將召開的G20峰會，主題就是如何援助東歐國家，即係話歐盟搞唔掂，要向世界各地求助；阿爺怕第三波會吹到亞洲，到時區內經濟會再來一個深插。

在金融海嘯一波一波擴散的過程中，在海嘯震央美國仍未止血時，真係要打醒十二分精神。

美國上周五公佈2月失業率創8.1%的新高，職位損失65萬個，是自1939年以來首次連續3個月損失超過60萬個職位。睇美國失業率破10%將無可避免，美國失業和消費情況愈來愈差，壞影響稍後又會幅射到亞洲的出口國。

反觀香港的情況，目前未算太壞，因為背靠中國，香港受惠甚深，中國去年第4季提出4萬億救市大計，今年1、2月又大力放鬆銀根，造就內地股市和經濟都從低位反彈，內地經濟大，香港經濟細，香港受內地的反彈拉扯，今年頭1、2月的經濟氣氛不算太差，樓市有點反彈的味道，起碼割價後成交略為回升。

經濟反彈股市唔插

香港去年第4季GDP下跌2.5%，唔算跌得太多，日本去年第4季大跌12.7%，相比之下香港的跌幅只屬小兒科。香港政府預計今年全年GDP只跌2至3%，不少人認為政府估得太樂觀，其實內地都有此問題，這些估計數字都是假設上半年下跌、下半年反彈而得來，例如廣東省估計今年GDP增長8.5%，當中包括全年出口零增長，但目前廣東出口在急跌中，要得出全年出零增長的數字，意味上半年出口跌，下半年反彈回升，但下半年真是有得升嗎？如果美國是L形衰退，今年衰足全年，對中國和香港的影響又會如何?中國肯定會再出招，問題係再出招頂唔頂得順而已。

美國股市急挫穿底，內地股市彈高後回吐，仍處於不低的位置，香港夾在兩強之間，既不太跟早前內地的升市，亦跟唔足美國的跌市，因為香港的經濟現狀未去到好差的狀況，還有下半年經濟回升的預期（香港政府都係咁講），所以股市跌到咁上下就唔想再跌。

若果較差的情況出現，美國L形衰退的走勢一旦確認，海嘯一波一波向亞洲擴散時，恐怕香港經濟會進一步惡化，香港股市還要進入漫長的探底過程。

陸羽仁

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美股上周四大跌281點，周五開市反彈，但美國勞工部公佈失業率創25年新高，大市調頭回落，杜指一度失守6500點；標普500指數最低更創下1996年以来新低，但臨近收市的40分鐘，在平倉盤的推動下，大市回升，杜指急跳逾150點，由跌轉升，收復全日失地。

杜指收市報6627點，倒升33點或0.5%；標普500指數微升不足1點，收報683點；納指跌6點或0.4%，跌穿1300點，收報1294點。紐約證交所成交略減至17.7億股。杜指期貨最新報6697點，比現貨高水70點。

失業率係經濟的重要指標，特別在美國這個以消費為核心的經濟體，失業率高意味消費下跌，失業率升至前所未的高位，就意味經濟仍然向下。美國勞工部上周公佈美國2月份新增失業者65.1萬人，除教育和醫療服務行業外，所有行業都出現就業人數減少的狀況。失業率上升至8.1%，創25年以來新高。報告指，自2007年12月美國陷入經濟衰退以來，新增失業人數達到440萬人，其中超過250萬人是在最近四個月內失去工作，可見自去年9月雷曼倒閉後，經濟急促惡化。而奧巴馬政府的刺激經濟方案的目標，係創造或保住350萬個職位，不過這些創就業的措施，恐怕要一段時間才見到效果，到時在一加一減的影響對沖下，要看救市措施阻唔阻得住失業率的升勢。

根據一些私人機構調查，美國到明年時失業率可能接近9%，有些機構的預測甚至達到10%。聯儲局則預計在2011年之前，美國失業率都不會低過7%。除了嚇人的就業數字外，美股跌市亦源於市場對奧巴馬政府的穩定金融系統的成效存疑，以及反對其稅制的聲音不斷擴大。Palisade Capital Management的基金經理話，「這是奧巴馬的熊市，政府觸及太多不同的範圍，我們對其規則有點無所適從。」

美國新政府對應對金融危機有點手忙腳亂，相對地美國的老友英國就爽快得多，英國首相白高敦任財長之前，長期任財政大臣，對財經事務十分熟悉，所以行事亦果斷好多，至今已有4間英國銀行國有化，取新一間係英國最大的按揭貸款銀行萊斯銀行(Llyds Banking Group Plc)，它在上周六宣布國有化以，換取政府保證其2600億英磅（約3670億美元）問題資產。這是2007年9月繼北岩（Northern Rock Plc）之後，第4家被國有化的英國銀行。

首相白高敦傾向於使用納稅人的錢大力拯救銀行，不惜將它們國有化，藉此提高政府對這些已國有化銀行的影響力，促使它們提高私人住宅和商業貸款，以刺激經濟。英國商務部長曼德爾森(Peter Mandelson)在BBC節目中被問到，英國會否把銀行業全面國有化時，曼德爾森回應話:「銀行全面國有化不是不可避免的，政府對那些銀行(已國有化的銀行)發揮很大的影響力，令它們重組、轉型和改革，以至改變其發展方向，但無需做到剔除所有股東的最後一步。」

曼德爾森話，將銀行全面國有化，不是「必需」、並不「可欲」，更不是「無可避免」，這個答案等如話全方位的國有化銀行業，並不是英國政府的目標，而家無辦法先至咁做，係權宜之計。

英國如今已有四間銀行國有化，美國若不計房利美、房地美和AIG，未有銀行全面國有化，最接近的是花旗，政府佔股36%。美國作為資本主義大國，好難接受將銀行國有化，所以左閃右避，欲拒還迎，搞到唔湯唔水，銀行業半死不活。

英國經濟環境比美國更劣，英國比美國細，英鎊不似美元是世界性儲備貨幣，所以英國政府和央行不具備無限發鈔的能力，若英國如美國那樣發鈔，英鎊滙價勢將驚人急跌，造就另一個更大的危機。所以英國別無選擇，唯有急促把銀行國有化，由政府揸大股後，就阻止它們「落雨收遮」，逼令它們繼續借錢出街，希望透過銀行放水出街，以阻止樓市和經濟無底下滑。

如今要先睇吓英國咁樣將銀行國有化得唔得，能否最後拉住經濟的跌勢，暫時睇仍然唔太樂觀。而美國搞來搞去都搞唔掂銀行業時，最後亦好可能要步英國後麈，將銀行大量地國有化。

陸羽仁

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金 融 海 嘯 在 環 球 發 酵 ， 背 後 最 大 原 因 是 貪 婪 成 性 。 美 國 投 資 銀 行 家 把 不 同 種 類 的 資 產 包 裝 成 為 糖 衣 毒 藥 ， 銷 往 全 世 界 ， 從 中 賺 取 可 觀 利 潤 ， 以 便 分 得 更 多 花 紅 ， 中 飽 私 囊 。 不 過 ， 今 次 信 貸 危 機 和 金 融 海 嘯 的 根 源 是 美 國 樓 市 泡 沫 爆 破 ， 若 想 危 機 紓 緩 ， 穩 定 美 國 樓 市 ， 仍 屬 當 務 之 急 。

美 國 近 期 公 佈 的 數 據 顯 示 ， 美 國 樓 市 仍 在 尋 底 階 段 ， 無 論 是 新 屋 銷 售 或 二 手 樓 銷 售 均 連 月 改 寫 新 低 ， 待 完 成 房 屋 銷 售 或 新 屋 動 工 率 亦 慘 不 忍 睹 。 上 周 再 有 報 道 ， 指 美 國 已 有 五 分 一 業 主 潛 水 成 為 負 資 產 ， 而 每 8 個 做 了 按 揭 的 業 主 便 有 1 個 未 能 按 期 還 款 或 正 被 強 制 收 樓 ， 令 市 場 對 這 次 危 機 能 在 短 期 內 結 束 的 機 會 ， 更 加 不 感 樂 觀 。

根 據 Case-Shiller 樓 價 指 數 ， 美 國 樓 價 於 去 年 12 月 按 年 下 跌 18.5% ， 是 21 年 最 大 跌 幅 ， 較 06 年 中 高 期 時 下 跌 接 近 25% ， 不 少 業 主 慘 變 負 資 產 。 統 計 數 字 亦 顯 示 ， 去 年 年 底 有 831 萬 個 物 業 的 未 償 還 按 揭 貸 款 高 於 物 業 市 值 ， 已 是 資 不 抵 債 ， 較 9 月 底 時 的 763 萬 驟 增 接 近 70 萬 。 若 樓 價 再 多 跌 5% 的 話 ， 負 資 產 數 字 更 會 增 添 216 萬 至 過 千 萬 個 。

美 國 負 擔 不 起 供 款 的 業 主 只 要 把 門 匙 交 回 銀 行 ， 便 可 免 除 責 任 ， 不 似 香 港 般 分 分 鐘 會 被 追 差 價 。 負 資 產 業 主 數 量 增 加 ， 意 味 將 有 更 多 人 會 棄 樓 潛 逃 ， 銀 行 持 有 的 銀 主 盤 數 字 將 不 斷 飆 升 。 剛 公 佈 的 失 業 率 升 至 8.1% 的 25 年 新 高 ， 過 去 4 個 月 有 近 260 萬 人 失 去 工 作 ， 此 趨 勢 短 期 內 仍 將 惡 化 ， 更 多 人 無 力 供 樓 ， 勢 令 樓 市 雪 上 加 霜 。

棄 樓 潮 不 斷 惡 化

美 國 樓 市 有 五 大 重 災 區 ， 包 括 加 州 、 佛 羅 里 達 州 、 內 華 達 州 、 亞 利 桑 那 州 和 密 歇 根 州 ， 當 中 內 華 達 州 現 時 平 均 按 揭 欠 款 佔 樓 價 比 重 高 達 97% ， 而 55% 業 主 中 ， 有 28% 的 按 揭 欠 款 是 樓 價 1.25 倍 ， 屬 銀 主 盤 高 危 區 。 不 少 炒 風 較 溫 和 的 州 分 ， 情 況 亦 開 始 惡 化 ， 紐 約 便 因 華 爾 街 大 舉 裁 員 ， 遲 供 按 揭 的 比 率 正 在 上 升 中 。 奧 巴 馬 政 府 一 擲 750 億 美 元 ， 為 無 力 供 樓 的 業 主 更 改 按 揭 條 款 及 幫 助 負 資 產 業 主 轉 按 ， 但 計 劃 諸 多 限 制 ， 不 少 苦 業 主 均 被 拒 諸 門 外 。 奧 巴 馬 救 樓 市 計 劃 ， 料 不 足 以 遏 止 棄 樓 潮 惡 化 。

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花旗：中鋁市賬率較同行業高 沽售

花旗首次對中國鋁業(02600)發表研究報告，初始投資評級為「沽售」，
目標價3.03元，較現價3.78元有19.8%潛在下跌空間。

由於鋁產品市場供過於求，產品價格有下調壓力，大部份中國鋁生產商均在08年錄得虧損。即使現時鋁業成本下跌，但在經濟放緩的環境下，預計鋁產品需求下跌將令公司收入大減，抵消成本下跌的正面影響。而中國鋁市本身業務與數年前比較，亦已倒退了很多。花旗認為，中鋁今年所有部門均見虧損，預計今年股東權益將下跌9%。

中鋁自08年11月至今已累升90%，現時市賬率(PB)達0.9倍，花旗認為此估值不能保持，因普遍高於行業平均值。目前鋁業平均市賬率只有0.7倍，而美國鋁業(Alcoa)的市賬率(PB)更只有0.4倍，預料鋁業尚要面對更差的前景，亦意味著中鋁股價將要下跌至行業平均的估值水平。

華潤創業：摩通增持評級 目標價13.8元

摩根大通調低華創<00291.HK>盈測，目標價由18元下調至13.8元，相當於09年預測市盈率18倍，評級維持“增持”。

該行將華創啤酒09年銷量增長假設調低至9%，反映內地超市同店銷售增長降至3%，並對香港零售業務採取更保守假設，2008-10年盈測相應調低9%、22%及29%，分別至每股0.92元、0.84元及0.91元;即2008-10年核心消費盈利增長約17%。

海螺水泥：瑞銀買入評級 目標價42.96港元

瑞銀因內地宏觀環境改變，重新評估內地水泥供求模型，料水泥需求增長由08年的2.2%升至09年的5.8%，2010年為7.7%。同時，水泥供應擴展仍積極，料今明兩年新增產能3.6%及5.1%。08年為9.6%。

瑞銀維持內地水泥行業正面看法，但供應過多會成為左右2010年的因素。海螺<00914.HK>H股目標價由21元升至42.96元，評級由“沽售”升至“中性”;海螺A股<600585.SH>目標價由18.5元人民幣升至41.6元人民幣，評級由“沽售”升至“買入”。

中保國際：瑞信跑贏大市 目標價13港元

瑞信將中保<00966.HK>評級由“中性”調高至“跑贏大市”，目標價維持13元。

報告指，中保三項正面因素包括︰一)旗下太平人壽內涵值08年錄得較大增長，抵銷股市衝擊每股資產淨值。再者，預測新業務價值按年增長38%，屬業內最高;二)近期債券息率上升及資本市場進一步深化，支持壽險商內涵價假設;三)中保現價新業務價值12倍，估值吸引。唯一重大風險為盈利缺乏透明。

高盛降電視廣播<00511.HK>盈測，削價看29元

高盛調低電視廣播<00511.HK>2008-10年每股盈測2%/14%/10%，至2.63/2.64/3.07元，目標價相應由34元下調至29元，09年預測市盈率11倍；評級維持「中性」，雖然短期面對挑戰，但仍看好中長期市場領導地位穩健。

報告指，電視廣播收入去年末季開始受廣告顯著惡化負面影響，高盛調低08年本地業務收入3%，增長預測即由原先12%降至2%；特許/有線收入分別降4%及1%；09年本地業務毛利率料跌3個百份點至25%。相信股價末季跌24%，已部份反映期內疲弱勢頭及09年面對更多挑戰，現價息率6%，為跌勢提供支持。

瑞銀估國泰<00293.HK>全年蝕87億

國泰<00293.HK>周三(11日)放榜，瑞銀估計全年虧損87億元，包括76億未實現對沖虧損及15億聯營損失。撇除對沖損失，國泰08年下半年重拾盈利能力，預期經營溢利有20億元，主要受燃油價格下跌及載運力增長減慢支持。

該行預期，09年環球經濟逐步復甦及行業大削運載力，國泰收入復甦勢頭獲保證，加上估值吸引，支持評級「買入」，目標價12元。

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嫁咗老公生埋仔

3月8日，周日。三八婦女節，好多人已唔係幾重視。上周最多人問係滙控（005）供唔供。我老曹答案係供，但唔代表睇好2009年滙控表現，因為歐洲業務正在惡化中。到咗今時今日，滙控小股東嘅心情有如「嫁咗老公生埋仔」，想唔捱落去都唔得。今天最令人擔心嘅噩夢，就係資產跌價嘅漩渦（Asset deflation spiral）已經開始，唔少資產被迫賤價出售，令其他人嘅資產負債表情況亦惡化而被迫跟住出售……並漸漸形成一股漩渦。因為賣家愈來愈多，而買家日漸減少，進入賤物鬥窮人時代。如2010年美國失業率上升到10%，代表明年信貸無法履行風險者再增10%（即增加三百萬至四百萬家庭無力償債，都勿話唔得人驚也）。

歐洲人一樣鍾意臭屎密冚

俄羅斯因過分依賴石油，去年第四季GDP下跌9%，盧布由去年9月至今回落三分一。今天嘅BRIC 已變成 BIC（冇咗俄羅斯），但仍有人相信油價在可見將來可大升，而唔信「油價峰頂論」（Peak Oil）（即其實高油價時代已死亡）。雷曼事件引發全球銀行瀕臨倒閉嘅壓力，雖然政府插手後令存款戶獲保障，但銀行股東便遭殃，至今銀行面對嘅沉重壓力仍未消除。Absolute Return Partners 負責人 Niels Jensen認為，歐洲銀行正命懸一線，另一個危機在醞釀中，建議投資者應遠離各歐洲銀行，因為歐洲銀行槓桿比率較美國嗰邊嘅銀行更高！歐洲人性格同美國人唔同，美國人主張及早處理問題，歐洲人同中國人一樣鍾意「臭屎密冚」。2009年開始係歐洲方面銀行衰嘢曝光嘅日子。愛沙尼亞、捷克、保加利亞、匈牙利、立陶宛、波蘭、羅馬利亞、烏克蘭甚至俄羅斯嘅呆壞賬今年將大量浮面，估計今年將有十四個歐洲國家出問題（其中八個响東歐）。例如瑞典銀行亦面對波羅的海國家因航運業走下坡而出問題，又例如英資銀行共貸出4.4萬億美元，為英國GDP 2.1萬億美元嘅220%！奧地利銀行、意大利銀行等情況亦令人擔心，相信好快要政府出手收購。全球銀行危機引發美元短缺，此乃美元自去年7月起表現強勢嘅理由。我老曹相信，美元喺可見將來仍維持強勢。

今天响底特律，只需花7500美元已可買到一間屋！因為每月約有一千人離開當地；該市學校正面臨解體，治安令人擔心。至於底特律嘅明天……?!衰退只係經濟增長期中嘅短期調整，蕭條先至係經濟大幅回落期，例如1990年起嘅日本。根據長波理論（請看3月份《信報月刊》），全球已進入下跌周期，道指已跌至十二年新低，通縮到處可見，政府刺激經濟方案一再失效。相對大氣候，政府嘅刺激經濟方案只係杯水車薪，奧巴馬仲可創造幾多個1萬億美元刺激方案？

今時今日各位已唔使再擔心衰退矣，皆因經濟正陷入蕭條期！AIG、通用汽車、花旗銀行、美國銀行、蘇格蘭皇家銀行甚至滙控（005）、俱已令投資者蒙受驚人損失。金融海嘯後全人類聰明咗但同時貧窮咗。喺蕭條期（Depression Era），即使最好嘅投資計劃一樣帶來虧損；此乃2008年起我老曹一再建議大家避開金融股嘅理由。銀行業可以話一波未平、一波又起，證明Blood in the street, Trouble in the market !

小心另一個泡沫快要爆破，2009年中歐再融資需求達3000億歐羅，相等於呢D國家GDP嘅30%；中歐及東歐有三億五千萬人口（其中一億係歐盟人口），正等候西歐銀行挽救。歐洲央行到底可以向東歐國家say no 幾耐？歐羅所面對嘅危機早已超過美元。

畢非德傻但唔天真

巴郡去年第四季純利下跌96%，因可口可樂股價下跌26%、美國運通下跌64%。ConocoPhillips下跌41%，前景令人擔心。巴郡去年股價下跌 32%及連續五季純利減少，2009年至今再跌20%；繼阿嬌之後，畢非德承認2008年佢太傻（但唔天真！）。去年有人批評我老曹挑戰畢非德，佢地可能忘記「智者千慮，必有一失」嘅智慧。畢非德仍較大部分人聰明，就係勇於承認自己錯誤（只係冇及時糾正）；到今天，我老曹亦唔使再批評佢，因畢非德神話早已告一段落，對價值投資法信徒嚟講係一次重大打擊。畢非德錯在哪裏？就係佢想證明自己較市場聰明，佢認為 The Market Can be Wrong ! 結果被市場狠狠地教訓。畢非德可能唔知道長達二十五年嘅信貸膨脹期已喺2007年11月結束。

股聖畢非德話，2008年投資者喺股票、房屋及衍生市場虧損30萬億到40萬億美元。2009年又如何？美國1月份消費略為回升，但2月2日至9日有61%受訪者表示未來九十天內將減少消費；相信美國2月份消費又再回落。擔心未來收入減少者佔44%（1月份佔38%）。環球股市繼續回落（尤其係金融股），代表我地距離經濟見底日子仍遠；不過熊市二期內另一隻腳估計好快出現。

湯森路透3月1日公布，分析界對今年第一季標普五百純利估計係下跌31.4%（今年1月1日估計下跌12.5%）。其中原材料、耐用消費品、能源及金融行業睇得最差。如今年第一季純利表現一如估計，將係美股連續七季業績倒退，亦係湯森路透自1998 年開始作上述統計以來最差嘅日子。原材料行業純利估計下降70%，其中又以化工產品跌幅最大；耐用消費品主要受汽車製造業影響，估計將面對虧損（如唔計汽車製造業係-17%）；能源項目估計下跌52%；金融股則因銀行業仍須為呆壞賬撥備而受拖累。

3月份美國房價繼續加速下滑，失業率仍在上升，估計今年第一季GDP負增長6%，同去年第四季接近，即客觀情況仲未改善。美國去年第四季GDP收縮6.2%，為1982年以來最差（事前估計只收縮 3.8%，其後改為5.4%）。愈嚟愈多人唔再相信2009年年中經濟復甦論，反而相信經濟步入蕭條期，只係冇三十年代嗰次咁深。

1949 至97年標普五百平均每年回報率13.1%，三十年期債券平均每年回報率只有5.8%。1997年至今過去十一年，債券回報卻跑贏股票投資！歷史係咪可以告訴我地一D嘢？2009年起現金亦跑贏債券及股票。我地係咪進入揸現金勝於一切嘅日子？歐羅今年兌美元已回落9%，IMF估計歐羅區今年GDP收縮2% （上周已強調未來日子將進一步下調GDP增長率）。美元已成為新嘅避難所，因為世界十三大中央銀行仍需要大量美元作為「儲備」，以便增發當地鈔票。向歐洲三十一位知名投資顧問調查嘅結果顯示，60%估計今年情況將較去年好，但相信有30%投資者喺今年仍唔願承擔較大風險。去年環球股市失去28萬億美元市值及撥備11000億美元，相信今年股市將較舊年安全同穩定。由於估計熊市二期時間長達十二個月至十八個月，保本仍係首要項目，而且投資須不忘止蝕。

上兩星期奧巴馬發表長達一百三十四頁振興經濟方案 A New Era of Responsibility，能否一如1933年羅斯福總統嘅「新經濟方案」一樣扭轉當年劣勢？經濟學家表示唔相信奧巴馬嘅方案可令未來十年美國經濟較過去十年（1999至2008年）好。奧巴馬計劃向低收入家庭補助2830億美元，即每個家庭每月獲65美元補貼；另5070億美元用作改善基建、支付當地政府公務員薪金及教育（包括改善老師薪酬）。方案內容包括由2011年起向單身年收入20萬美元以上，或夫婦合共年收入25萬美元以上者加稅。地產界名人普朗特認為，奧巴馬未來十年向富人抽稅1萬億美元，不但幫不了美國經濟，反而將打擊未來美國GDP增長率。

劫富濟貧思想再抬頭

「劫富濟貧」嘅行為一直令一般人嚮往；早喺七十年代，我老曹已指出「濟貧」係需要嘅，但點解要「劫富」？富人嘅收入唔少用作投資，係令GDP繼續增長嘅原動力。如果向富人抽重稅，結果只會令投資大減、令GDP進入低增長期。作為政府，應鼓勵企業精神及創意，而唔應該用高稅率打擊企業精神及創意。過去三十年，經濟响佛利民嘅新自由經濟思想主導下，曾為全球帶來空前繁榮，只因政府官員嘅疏忽而出現次按危機，事後硬將責任歸咎於新自由經濟思想。奧巴馬上台後，「劫富濟貧」思想又再抬頭（或仇富論），加稅、加強監管成為主流，將令全球經濟再次陷入低增長期。

房利美上周宣布再需152億美元資助才能度過危機，因去年虧損590億美元，令去年第四季房利美成為負資產（去年9月政府已為房利美及房貸美各提供2000億美元貸款擔保）。

百仕通去年第四季虧損8.27億美元（第三季虧損5.9億美元）及宣布唔派息。花旗集團响政府第三次挽救方案後財政仍未企穩。

日圓由今年1月21日至今回落12%，見99日圓兌1美元。日本工業去年11月份產量下跌8.5%、12月跌9.8%、今年1月跌10%；2008年日本出口共下跌45%。日本經濟轉型嘅結果係內需無法填補出口嘅地位而陷入長期衰退。2007年中一美元兌123.5日圓，其後一直升到今年1月88日圓後又再回落，理由係今年日本經濟將較美國更差。1990年至今日本經濟係 Slow-Motion Capitulation，現在整個世界亦在進入中。

■ 好多人以為我老曹今年半退休後會清閒好多，事實卻係更忙。過去兩個月我老曹曾接受多份本港、內地及台灣嘅雜誌、報章及網站訪問，亦到過幾間大學及學校開研討會，為4月即將在內地出版的《論勢》中國版加鹽加醋（其中三分二內容將改寫）。另一場公開研討會將於3月15日喺會展中心舉行，由港交所贊助，相信反應都幾熱烈，已分為上下兩場，並有多名好手同大家講股又講金。除我老曹外，亦有多位黃金分析員，更有新紥師弟羅家聰博士。雖然入場券已增加一倍，但能否應付需求仍然木宰羊。如各位想聽聽下半年大市點睇？請及早登記攞飛。

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　　中國經濟增長風險的最壞時間已經過去，不過我們習以為常的那種高增長的好。日子很久都未必回來。
中國經濟增長失速擔心大降

　　最近有兩個重要的宏觀資料，令筆者對中國經濟增長失速的擔心大降。1月份銀行新增貸款額，達1﹒62萬億元(人民幣. 下同)，遠遠超過過去單月新貸款的8038億元的紀錄。1月份的新貸款中，有38﹒5%用於票據，並非真正意義上的貸款。不過即使扣除這部分，新增貸款數量也是驚人的，絕大多數貸款流向了基礎設施投資專案。在全世界仍在流動性危機中掙扎的時候，中國的銀行開始借貸了，這是筆者看好短期經濟前景的第一個理由。

　　同時1月份採購經理指數(PMI)出現大幅反彈。PMI仍在50之下，意味著經濟活動仍在收縮，不過最新數位是去年10月(經濟開始快速下滑)以來最好的表現。新訂單跳漲7.7個百分點，顯示經濟需求有明顯的恢復象。其中特殊機械、交通設備、通用機械、有色金屬、黑色金屬的訂單均有雙位元數的增加，機械類進口也大幅反彈。在全世界還在談論財政刺激方案的時候，中國的財政擴張政策已經見效，已反映在訂單數量上，這是筆者看好短期中國經濟前景的第二個理由。

　　PMI的出口訂單情況依然嚴峻，一月份出口暴跌便反映出形勢之惡劣。進出口貿易最近受貿易信貸突然斷流的衝擊，資料中可能有失真的部分，但是全球經濟進入深度調整已成定局，大局面短期難有改善，甚至可能進一步惡化。不過國內需求止跌回穩的趨勢同樣頗為明顯，鋼鐵、水泥價格上揚便是佐證。去年第四季度經濟突然失速，除出口不景、投資信心下降之外，還有兩個特殊因素。(1)原材料庫存調整。市場對商品價格的預期，出現了180度轉變，企業紛紛由囤積原料轉為儘量消耗庫存，於是新訂單幾乎消失，上游企業多處停工狀態。減庫存最戲劇性的時間應該已經過去。(2)貿易信貸斷流。雷曼倒閉導致全球信貸斷流，貿易信貸也深受其害。沒有了信貸，貿易訂單遠較實際需求下跌得更多。這兩個特殊因素仍未完全消失，但是戲劇性和突然性已大不如前。筆者斷言，中國經濟增長的最壞時間應該已在2008年第四季度(該季度GDP可能被高估)出現，圍繞增長的不確定因素已經開始下降。

　　僅有財政一匹馬

　　但是，最壞時間過去了，未必意味著好日子的重臨。企業盈利的下滑還在加速，失業狀況仍在惡化。增長的回穩，幾乎是由政府的基礎設施建設一手造成的。基建專案對個別產業的收入拉動甚大，但是對多數企業的盈利幫助有限。同時，基建多為資本密集型投資，在創造就業機會的數量和質量均受限制。

　　筆者認為，中國經濟的真正復蘇，不取決於“財政興奮劑”刺激下GDP增長速度有多少，而取決於民間消費、投資何時得以重。以目前的就業形勢判斷，筆者對2009年的消費不感樂觀。消費券、減稅對消費的刺激應該有限。中國消費者缺少的不是錢，而是信心。消費回落、樓市成交乏力，民間投資暫時也難有作為。

　　更重要的是，美國消費者寅吃卯糧的生活模式已經破產了，這意味著中國(以及亞洲)出口主導型的增長模式也破產了。中國經濟所面臨的，不僅是需求下降導致的周期性困難，更有糾正貿易失衡所帶來的結構性變化。財政政策對穩定住經濟起到了中流砥柱的作用，但它不是萬能藥，也不是長效藥。中國經濟過去靠出口、消費、投資、房地產四駕馬車拉動，如今僅有財政一匹馬，增長的動能可想而知。

　　中國已連續五年出現雙位數的增長，人們也對此習以為常。筆者認為兩大超級因素帶動了這一輪的經濟超高速增長。(1)加入WTO，成為世界加工廠。這帶來貿易順差的爆炸性增長，國內流動性因此泛濫，資產價格大漲。(2)房地產熱。這拉動了56個產業，觸發了歷史上最大的一次重化工業產能擴張。超級因素，是可遇不可求的發展機遇；在可預見的未來，筆者看不見類似入世或房地產熱這樣的新超級因素出現。在新的超級因素出現之前，中國經濟也許能達到8%-9 %的增長，但是難以回復到雙位數GDP增長的盛景。

　　改革開放後的30年中，在80年代中和90年代初曾有兩次出現持續5-6年的雙位數經濟增長。每次高速增長之後，均有幾年低過平均水平的增長期。低增長過往一般伴隨著結構性調整和經濟轉型，為下一次經濟高潮奠定基礎。筆者相信，中國經濟在今後幾年會維持一個略為偏低的增長速度，同時內需所提供的增長動力逐步加強(不排除短期因失業問題而出現消費疲弱)，同時出口占經濟中的比重下降。這是經濟結構的調整期，企業盈利分佈的調整期，一批企業會步入夕陽產業，新的企業逐漸冒起。磨合過程一定帶有痛苦，不過機會和動力也隨之產生。

　　經濟破底的風險似乎在減少，但是上升的動力依然不足。最壞的可能性似乎不會出現，可是好的結局仍顯得縹緲。

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　　我認為中國的房地產處於不死不活的狀態。開發商資金流的最壞時期已經過去，但是在整體經濟沒有出現比較大的復蘇之前，在金融資產價格沒有調整之前。我相信，一輪新的牛市也沒有辦法產生。
　　第一是開發商現金流問題，這個問題不解決，房地產的短期不確定性依然存在；第二是買房人對於房價的預期，這個問題不解決，住房市場的成交量很難有明顯的改善。那新的牛市就不會產生。

　　在過去的兩三個星期，有一個有趣的現象出現。針對于地方政府的救市行為，北京採取了視而不見，地方政府與地方房地產開發商之間有著千絲萬縷的利益聯繫，如果北京在這個問題上持相對寬容的態度，開發商現金流危機就有可能在靜悄悄中得到舒緩。如果開發商在現金流上有所舒緩，開發商短期出現價格戰導致市場崩盤的可能性就會出現明顯下降。

　　但是保住房價並不能夠使房地產的基本面形勢出現根本性改變。房地產的牛市一定是來自于旺盛的需求，但是目前北京已經沒有進一步打壓房價，使房價降到一個市場認為合理的水平，這種做法本身是把房市調整的時機向後推移。這個過程買房人也未必會心甘情願的跳下去重新再買房，把這兩個加在一起，我認為房地產的調整會被推後，但是真正問題的解決未必會在2009年。

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在 靜 市 中 進 行 指 數 調 整 ， 市 場 深 度 差 ， 會 令 價 位 反 應 放 大 ， 是 出 擊 機 會 。 自 己 按 照 原 定 計 劃 買 公 用 股 ， 但 感 覺 上 並 不 太 舒 服 ， 主 要 是 看 見 身 邊 朋 友 的 戰 意 再 創 新 低 。

指 數 基 金 被 迫 拋 售 ， 和 基 本 因 素 無 關 ， 不 過 市 場 消 化 沽 盤 後 ， 能 否 有 力 回 升 是 存 在 風 險 ， 令 人 卻 步 的 是 外 圍 金 融 股 崩 堤 的 狀 態 ， 持 續 下 去 ， 會 拖 累 其 他 股 票 。

這 班 朋 友 沒 有 在 金 融 股 上 重 創 ， 卻 明 顯 有 一 種 以 防 守 為 主 ， 甚 至 是 知 足 常 樂 的 心 態 ， 看 見 其 他 人 財 富 大 蒸 發 ， 而 自 己 的 處 境 相 對 上 已 不 算 差 ， 畢 竟 人 的 需 求 並 不 是 無 窮 無 盡 ， 與 其 進 攻 ， 倒 不 如 珍 惜 所 有 ， 這 種 風 氣 一 旦 蔓 延 ， 股 市 估 值 還 要 下 調 。

滙 控 （ 005 ） 除 權 時 ， 將 有 另 一 次 指 數 比 重 調 整 ， 趁 低 買 藍 籌 未 必 最 上 算 ， 但 仍 可 就 上 周 五 的 經 驗 ， 去 推 敲 從 中 取 利 的 商 機 。 最 簡 單 的 做 法 ， 是 趁 滙 控 被 動 買 盤 湧 現 來 沽 空 ， 上 周 五 尾 市 如 此 行 動 ， 今 早 已 大 功 告 成 ， 不 似 筆 者 仍 要 望 天 打 卦 ， 希 望 社 會 上 依 然 有 一 批 人 願 意 冒 險 。

另 外 亦 可 以 觀 察 上 周 五 個 別 藍 籌 的 表 現 ， 應 該 是 非 常 有 參 考 價 值 ， 反 映 出 投 資 者 對 公 司 的 信 心 ， 「 信 心 」 實 際 上 是 公 司 股 價 在 短 期 內 的 最 大 支 柱 。 中 電 （ 002 ） 在 上 周 五 的 表 現 最 勁 ， 顯 示 大 家 對 它 的 看 法 是 義 無 反 顧 ， 而 本 地 銀 行 股 及 地 產 股 已 毫 無 反 擊 之 力 ， 跌 幅 甚 至 可 以 說 有 點 誇 張 ， 看 來 市 場 會 擔 心 步 海 外 重 災 區 的 後 塵 ， 擺 明 有 折 讓 亦 沒 有 興 趣 接 貨 。

所 以 這 個 星 期 一 至 三 ， 如 果 市 況 短 暫 回 穩 ， 是 可 以 伺 機 趁 反 彈 ， 去 沽 空 這 些 上 周 五 表 現 差 劣 的 藍 籌 股 ， 當 下 一 輪 指 數 基 金 換 馬 盤 出 現 ， 應 該 會 順 勢 再 一 次 崩 堤 。 這 個 做 法 比 筆 者 逆 市 低 吸 股 票 有 一 個 好 處 ， 是 行 動 終 結 時 間 明 確 清 晰 ， 滙 控 除 權 之 時 ， 就 應 該 撤 兵 。 在 目 前 這 種 市 況 中 持 貨 等 待 ， 其 實 是 相 當 危 險 ， 市 況 遲 遲 不 改 善 ， 下 次 向 下 突 破 ， 恐 怕 是 山 泥 傾 瀉 的 模 式 。

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上 周 五 ， 港 股 在 收 市 競 價 交 易 時 段 「 U 」 盤 再 起 風 雲 ， 多 隻 股 份 皆 出 現 過 山 車 場 面 。 在 6 月 22 日 港 交 所 （ 388 ） 將 會 更 改 「 U 」 盤 玩 法 ， 把 「 U 」 盤 相 對 4 時 前 之 最 後 報 價 的 波 幅 限 定 於 2% 內 ， 相 信 屆 時 大 戶 便 無 咁 容 易 舞 動 收 市 價 。

上 周 五 美 國 股 市 也 是 「 U 」 形 走 勢 ， 當 晚 美 股 是 先 升 後 跌 ， 最 後 在 收 市 時 止 跌 回 升 。 近 期 美 股 可 謂 「 淡 友 天 堂 」 ， 市 況 大 致 上 由 「 空 軍 」 操 控 ， 尤 其 是 一 眾 美 國 的 金 融 股 更 是 空 軍 主 力 狂 轟 對 象 。 而 在 美 國 的 銀 行 股 中 ， 上 周 五 較 矚 目 的 為 股 神 畢 菲 特 為 主 要 股 東 的 富 國 銀 行 Wells Fargo （ WFC ） （ 雖 然 它 宣 佈 削 減 股 息 ） ， 全 晚 WFC 皆 能 逆 市 上 升 。 此 外 ， 當 晚 WFC 也 被 市 場 稱 為 最 安 全 的 美 國 銀 行 （ Safest U.S. Bank ） 。

由 於 在 Global Finance 金 融 刊 物 列 出 的 「 World's 50 Safest Banks 」 （ 環 球 50 間 最 安 全 銀 行 ） 內 ， WFC 乃 在 美 國 的 銀 行 中 排 名 最 高 ， 位 列 21 位 ， 而 其 次 便 為 U.S. Bancorp 排 名 26 位 。 無 獨 有 偶 WFC 及 U.S. Bancorp 也 是 畢 菲 特 為 其 中 一 個 主 要 股 東 。

在 過 去 17 年 Global Finance 每 年 皆 會 選 出 50 間 全 球 最 安 全 的 銀 行 ， 其 歷 史 悠 久 ， 頗 受 歐 美 市 場 關 注 。 而 筆 者 原 來 也 對 其 揀 選 頗 具 信 心 ， 但 近 期 則 有 點 懷 疑 ， 主 因 是 在 2008 它 選 出 的 50 間 最 安 全 銀 行 中 ， 英 國 的 Lloyds TSB 排 名 第 五 ， 乃 當 時 排 名 最 高 的 英 倫 銀 行 ， 可 惜 近 期 亦 要 政 府 注 資 救 亡 ， 並 已 在 2009 年 的 排 名 榜 中 消 失 了 ！

故 此 在 2009 年 的 50 間 全 球 最 安 全 的 銀 行 中 ， 不 知 有 多 少 間 仍 能 在 明 年 的 排 行 榜 內 出 現 ？ 而 大 家 最 想 知 的 那 間 英 倫 銀 行 ， 去 年 排 第 11 位 ， 而 今 年 則 排 第 19 位 ， 乃 評 級 最 高 的 英 倫 銀 行 。

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近 來 在 香 港 最 受 大 眾 討 論 的 事 情 ， 應 該 都 是 關 於 滙 控 （ 005 ） 的 供 股 問 題 。 無 論 你 是 滙 控 的 股 東 、 一 般 股 票 投 資 者 ， 甚 至 從 不 參 與 股 票 買 賣 的 人 ， 似 乎 都 不 免 會 談 及 這 個 話 題 。 而 以 我 所 見 大 家 的 討 論 範 圍 也 極 為 廣 泛 ， 滙 控 的 股 東 要 討 論 的 大 概 都 是 供 股 問 題 ； 一 般 投 資 者 考 慮 的 則 是 ， 今 次 大 型 供 股 會 否 令 投 資 市 場 的 資 金 變 得 緊 絀 。

而 有 些 人 更 由 此 引 伸 出 倘 若 全 民 皆 供 股 ， 到 底 會 否 令 大 家 更 加 勒 緊 褲 頭 ， 因 此 影 響 到 香 港 的 消 費 市 場 。 不 少 投 資 者 亦 詢 問 我 關 於 供 股 的 意 見 ， 或 應 該 如 何 部 署 買 入 滙 控 的 策 略 。 其 實 如 何 去 分 段 買 入 滙 控 ， 我 已 多 次 在 本 欄 提 及 ， 所 以 暫 時 亦 不 再 打 算 重 複 ， 反 而 我 想 多 說 一 點 關 於 供 股 的 問 題 。

雖 然 滙 控 的 供 股 價 28 元 可 說 偏 低 ， 但 以 現 況 來 看 一 般 投 資 者 選 擇 供 股 的 話 ， 其 實 都 會 為 自 己 帶 來 一 定 程 度 的 資 金 壓 力 ， 所 以 我 覺 得 如 果 自 己 的 資 本 並 不 太 充 裕 的 話 ， 實 在 不 要 因 為 情 意 結 而 選 擇 供 股 。

其 實 滙 控 公 佈 業 績 前 並 沒 有 預 先 發 出 盈 警 ， 業 績 公 佈 後 大 家 再 看 過 其 經 營 狀 況 ， 再 加 上 其 好 像 錯 失 了 最 佳 的 供 股 時 機 ， 有 部 份 投 資 者 已 開 始 提 出 ， 其 管 理 層 的 管 理 能 力 是 否 有 所 下 降 ， 其 盈 利 能 力 又 會 否 繼 續 變 差 等 問 題 。

所 以 就 算 供 股 完 成 ， 滙 控 的 股 價 亦 不 等 如 會 即 時 回 升 ， 相 反 可 能 還 有 繼 續 下 調 的 壓 力 ， 所 以 打 算 供 股 或 持 有 滙 控 的 投 資 者 ， 必 須 要 有 長 期 作 戰 的 心 理 準 備 。

現 在 有 些 證 券 公 司 ， 特 別 為 滙 控 供 股 提 供 借 貸 服 務 ， 有 資 金 不 夠 的 投 資 者 問 我 ， 借 錢 供 股 會 否 過 於 冒 險 ， 我 的 看 法 是 大 家 必 須 清 楚 自 己 的 財 政 狀 況 ， 實 不 應 為 此 去 借 太 多 額 外 的 資 金 。 在 沒 有 一 個 清 晰 目 標 之 下 ， 「 為 供 股 而 供 股 」 實 在 並 不 值 得 ， 更 不 要 說 因 此 而 作 出 借 貸 的 行 為 。

由 於 很 多 投 資 者 紛 紛 向 我 提 及 有 關 滙 控 的 問 題 ， 所 以 我 近 來 都 不 時 提 到 其 買 入 策 略 或 供 股 的 事 情 ， 但 就 如 我 早 前 已 在 本 欄 提 過 ， 要 作 長 線 投 資 的 話 ， 其 實 滙 控 並 非 大 家 的 唯 一 選 擇 ， 就 好 像 同 樣 剛 公 佈 業 績 的 渣 打 （ 2888 ） 近 來 其 實 亦 做 得 不 錯 ， 當 然 我 自 己 的 心 水 依 舊 是 以 工 行 （ 1398 ） 、 建 行 （ 939 ） 、 及 中 行 （ 3988 ） 等 為 首 的 一 眾 中 資 銀 行 股 。

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日 圓 兌 美 元 滙 價 開 始 下 跌 ， 這 等 於 說 美 元 成 了 全 球 最 強 的 貨 幣 ， 這 是 令 人 擔 心 的 。 今 日 美 國 的 情 況 與 1990 年 的 情 況 何 其 相 似 。 1990 年 日 本 股 市 樓 市 盛 極 而 衰 ， 但 日 圓 則 一 升 再 升 ， 1985 年 1 美 元 兌 240 日 圓 ， 7 年 後 ， 1 美 元 僅 兌 79 日 圓 。 在 經 濟 千 瘡 百 孔 的 情 況 之 下 幣 值 上 升 那 裏 是 好 事 ？ 今 日 美 元 強 勢 ， 只 會 進 一 步 降 低 美 國 的 競 爭 力 ， 通 縮 更 加 嚴 重 ， 這 正 是 當 年 日 本 所 面 對 的 問 題 。

傳 媒 報 道 ， 即 將 落 實 的 香 港 以 人 民 幣 當 貿 易 結 算 的 銀 行 會 是 中 行 （ 3988 ） 與 交 行 （ 3328 ） ， 這 有 點 意 外 ， 交 行 不 算 是 四 大 國 企 銀 行 之 一 ， 而 且 滙 控 （ 005 ） 控 有 近 20% 交 行 股 票 ， 內 地 業 務 上 已 和 滙 控 有 相 當 的 合 作 程 度 ， 若 真 能 中 選 ， 可 能 會 協 助 滙 控 增 加 在 中 港 的 投 資 。

港 交 所 （ 388 ） 公 佈 業 績 後 ， 儘 管 業 績 比 市 場 預 期 高 ， 但 多 家 大 行 在 業 績 公 佈 後 所 發 表 的 分 析 報 告 都 不 看 好 這 隻 股 。 我 簡 單 閱 讀 了 一 些 報 告 後 ， 也 同 意 大 行 的 分 析 ， 認 為 現 價 買 港 交 所 依 然 太 貴 了 。

2008 年 上 半 年 香 港 仍 有 好 幾 家 企 業 上 市 ， 成 交 也 不 太 差 ， 2009 年 肯 定 差 得 多 ， 因 此 預 測 PE 會 超 過 15 倍 ， 不 算 便 宜 。 目 前 港 交 所 之 所 以 能 獲 得 較 高 的 PE ， 主 因 還 是 有 不 少 人 相 信 中 央 政 府 會 在 短 期 內 推 出 港 股 自 由 行 ， 以 支 持 香 港 。 自 由 行 是 一 個 無 法 猜 測 幾 時 會 推 出 的 政 策 ， 現 價 買 入 來 等 待 有 守 株 待 兔 的 感 覺 。

美 股 跌 不 停 ， 上 星 期 四 大 跌 後 星 期 五 喘 定 ， 但 是 沒 有 轉 勢 的 迹 象 ， 依 然 不 看 好 。 儘 管 全 國 人 大 政 協 會 議 上 中 央 官 員 不 斷 地 打 氣 ， 但 是 ， 港 股 受 美 股 影 響 仍 然 很 大 ， 造 成 短 期 易 跌 難 升 。

前 個 周 末 到 北 京 招 生 ， 上 個 周 末 又 飛 上 海 招 生 ， 與 北 京 的 情 況 一 樣 ， 來 詢 問 的 學 生 ， 絕 大 部 份 想 學 金 融 。 我 告 訴 他 們 ， 目 前 香 港 的 銀 行 、 證 券 行 正 在 大 裁 員 ， 但 是 ， 內 地 的 學 生 仍 是 滿 懷 信 心 地 認 為 金 融 業 的 前 景 最 好 ， 就 是 想 到 香 港 的 金 融 專 業 。

金 融 業 之 所 以 吸 引 人 ， 主 要 是 分 紅 制 度 ， 狠 狠 地 炒 兩 年 ， 為 銀 行 賺 了 錢 ， 分 一 大 筆 花 紅 就 可 以 退 休 了 。 實 際 上 ， 今 日 越 來 越 多 人 認 為 ， 整 個 金 融 海 嘯 就 是 起 因 於 分 紅 制 。 分 紅 制 使 到 金 融 界 的 專 才 越 走 越 極 端 ， 桿 槓 比 例 越 來 越 大 ， 賭 性 越 來 越 強 ， 賭 贏 了 ， 從 此 衣 食 無 憂 ， 賭 輸 了 ， 不 是 自 己 的 錢 。

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【明報專訊】全球性的金融危機已經通過多個管道影響到中國國有銀行的改革。出現流動性問題的「戰略投資者」減持國有銀行股份，剪斷與國有銀行的利益紐帶；外資銀行在危機中暴露出來的風險控制漏洞，降低了國有銀行向他們學習的動力；為了實施擴張性的貨幣政策目標，如果商業銀行降低信貸標準、監管機構放鬆監管，那麼國有銀行可能會重蹈股份制改革之前的輪迴。

一、金融危機促使外資股東

剪斷和國有銀行的利益紐帶

席捲全球的金融危機讓不少跨國金融機構暴露出內控機制的缺陷和巨額損失，讓生存成為最重要的戰略目標。在危機當中。為了度過這場百年不遇的危機，金融機構必須收縮資產規模、提高資本充足率。中國國有銀行的「戰略投資者」有的也遇到了流動性問題，拋售國有銀行股份是正常反應。

瑞銀在禁售期滿的第二天(2008年12月31日)，便迫不及待地將其所持全部中國銀行(3988)H股配售給15家投資者；蘇格蘭皇家銀行也將其所持100多億股份悉數拋出。美銀也部分減持了建設銀行(0939)的股份。隨危機加深和其他股份鎖定期終止，拋售浪潮有可能繼續。

外資銀行的減持行為鬆開了國有銀行和外資銀行之間的利益紐帶。原有的持股關係把潛在的競爭對手轉變為合作伙伴，讓外資銀行和國有銀行就像「一根繩上的兩隻螞蚱」。這對於競爭力不足的國有銀行十分有利。但是外資銀行能夠快速而且低成本地拋售國有銀行股份、放棄「戰略投資者」地位，因此這一利益紐帶其實並不牢固。

戰略投資者有等於無

實際上，即使在外資銀行堅持國有銀行股份之前，也沒有成為真正的「戰略投資者」。外資銀行能不能成為戰略投資者，很大程度上取決於國有銀行的治理結構。在第一大股東「一股獨大」的情下，如果不賦予小股東特別的權力約束大股東的行為，那麼除了第一大股東之外，任何公司都不可能有第二個「戰略投資者」。

二、金融危機也有可能

降低國有銀行改革的動力

這一輪起源於華爾街的危機讓世人認識到美國金融體系存在嚴重的弊病，因此有可能動搖轉軌經濟體對華爾街為代表的競爭性金融體系的看法。在國有銀行引進的「戰略投資者」中，美銀、皇蘇、瑞銀都出現了嚴重虧損，而且有可能繼續擴大。美國銀行業爆出十多年來首次季度虧損的同時，中國銀行業報出2008年金融機構稅後淨利潤高達5834億元(人民幣‧下同)，較上年增長30.6%。這個對比令國人自豪，也有可能降低國有銀行改革的動力。

三、國有銀行有可能再次進入

股份制改革之前的輪迴

中國銀行業的貸款規模最近3個月高速增長，顯示國有銀行當前的行為與股份制改革之前沒有本質的不同。2008年12月和2009年1月，金融機構的新增貸款分別達到了7400億元和1.62萬億元。2009年2月的新增貸款預計在9000億元到1.1萬億元之間。今年前兩個月就完成全年新增貸款目標的一半。

政府干預摧獨立性

政府干預的復歸有可能使一部分商業銀行把各級政府和監管機構的目標放在其自身的經濟目標之上。這對商業銀行剛剛開始形成的信貸文化的打擊可能是滅性的。某些銀行的決策層可能已經放棄了對經濟形勢的獨立判斷，也放棄了自擔風險、自負盈虧的內控制度，帆惟上級部門的馬首是瞻。連某位人民銀行大區行的人士都不免感歎：「沒有想到，中國的商業銀行竟會如此聽話。」

最近幾年的貨幣政策實踐顯示：由於商業銀行和國有企業體制改革不徹底、信用體系也沒有完全建立，僅僅依靠三大貨幣政策工具和利率管制並不足以保證中央銀行實現貨幣政策目標。因此人民銀行不得不在2007年下半年重新啟用貸款額度管理。可以預期：在未來相當長一段時期內，貸款額度管理仍然是人民銀行重要的貨幣政策工具，緊縮時採用、擴張時取消。

為「做大」犧牲短期利益

宏觀調控方式的複歸進一步推動了商業銀行行為的複歸。為了避免將來被額度束縛住手腳，商業銀行選擇現在就做大規模。有的銀行「高息吸儲、低息貼現」。這種做法雖然犧牲了銀行的短期利益，但是只要按規矩貼現，並不增加太多風險。但是同時抬頭的「壘大戶」(編者按：即向大企業、大城市等過分集中)，和「統借統還」(指銀行與地方政府部門合作，由部門出面組成「平台」，然後向大批中小企迅速地批出貸款，由地方政府部門出任擔保人)等現象將讓商業銀行在未來自食其果。

果真如此，外資銀行必將進一步減持國有銀行股份，但減持的理由卻有所不同：上一輪減持是由於外資銀行流動性不足，下一輪減持是因為國有銀行改革不成功、回到了股份制改革之前的狀態。這種可能性值得決策者和監管部門高度警惕。

國務院發展研究中心

金融所銀行研究室副主任 吳慶

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